有人過(guò)會(huì )成功，有人“闖關(guān)”失敗，那些融資申請被駁回的背后，有著(zhù)怎樣的原因，一直鮮為人知。證監會(huì )發(fā)行監管部最近作出《2008年發(fā)審委會(huì )議未通過(guò)企業(yè)情況分析報告》，對首發(fā)及再融資未通過(guò)企業(yè)存在的問(wèn)題進(jìn)行了綜合分析。

　　了解2008年發(fā)審委篩選企業(yè)的傾向極有現實(shí)指導意義，一般發(fā)審委每屆任期一年，但由于2008年下半年暫停融資，所以這屆發(fā)審委原班人馬留任。

　　去年通過(guò)率88%

　　看到上述報告的人士表示，該報告旨在供各地證監局和滬深交易所，在引導證券服務(wù)機構做好企業(yè)改制、上市工作時(shí)參考，并關(guān)注上市公司再融資審核中反映出來(lái)的財務(wù)與會(huì )計、業(yè)務(wù)獨立性和規范運作等問(wèn)題。

　　2008年發(fā)行審核委員會(huì )召開(kāi)工作會(huì )議159次，審核企業(yè)284家，審核通過(guò)250家，通過(guò)率88%，首發(fā)通過(guò)率82%；再融資通過(guò)企業(yè)154家，通過(guò)率91%。

　　被否第一大原因：信披質(zhì)量差

　　證監會(huì )發(fā)行部對除1家公司債以外的33家股票融資未通過(guò)企業(yè)的發(fā)審委會(huì )議審核意見(jiàn)進(jìn)行了分類(lèi)匯總，總結了發(fā)審委會(huì )議被否企業(yè)存在的八大主要問(wèn)題。

　　影響最大的被否決原因并列有三，首先是信息披露質(zhì)量較差。這主要指申請材料未按規定做好相關(guān)事項的信息披露。33家股票融資未通過(guò)企業(yè)中，有14家存在這類(lèi)問(wèn)題，占42.42%，首發(fā)和再融資各7家企業(yè)。如某首發(fā)申請企業(yè)的商標A與其前身已注冊的商標B極其相似，然而，對于二者的相關(guān)關(guān)系，申請人在招股說(shuō)明書(shū)和現場(chǎng)陳述中均沒(méi)有給予清晰、合理的披露和解釋。

　　與信息披露質(zhì)量較差原因并列第一的還包括募投資金運用問(wèn)題，這包括效益風(fēng)險、合規風(fēng)險、匹配風(fēng)險和融資合理性等方面。33家股票融資未通過(guò)企業(yè)中有14家存在，占42.42%，8家為首發(fā)企業(yè)，6家為再融資企業(yè)。

　　影響占比最高的被否決原因還包括規范運行問(wèn)題，包括內控機制薄弱、控股股東資金占用和管理層未盡應有義務(wù)三個(gè)方面。33家被否決企業(yè)中有14家存在問(wèn)題，占比42.42%。

　　主體資格與盈利能力問(wèn)題

　　主體資格存在一定缺陷也是被否決的重要原因。未通過(guò)企業(yè)中有8家存在這類(lèi)問(wèn)題，均為首發(fā)企業(yè)，占40%。

　　盈利能力問(wèn)題是被否決的原因之一。33家股票融資未通過(guò)企業(yè)中有11家存在這類(lèi)問(wèn)題，占33.33%，其中，6家為首發(fā)企業(yè)，5家為再融資企業(yè)。

　　企業(yè)濫用會(huì )計政策或會(huì )計估計在被否決的原因中也較為常見(jiàn)。33家股票融資未通過(guò)企業(yè)中有8家存在這類(lèi)問(wèn)題，占24.24%，其中5家為首發(fā)企業(yè)，3家為再融資企業(yè)。

　　中介報告瑕疵是所犯錯誤較為初級的一種，此類(lèi)被否企業(yè)占被否決企業(yè)總數的比例為18.18%。例如評估報告是未經(jīng)有評估資格的評估師簽字，又如申請報告署名不對應，再如律師工作報告的簽名筆跡明顯不同，存在他人代簽嫌疑。

　　獨立性問(wèn)題也是發(fā)審委員們較為關(guān)注的。

　　33家企業(yè)融資被否原因實(shí)例

　　郝圣德

　　在首發(fā)及再融資未通過(guò)企業(yè)存在的問(wèn)題進(jìn)中，信披質(zhì)量較差、主體資格存在缺陷、盈利能力問(wèn)題、募集資金運用等四方面占比例較高，值得欲上市融資的企業(yè)注意。[page]

　　信披質(zhì)量差

　　在談到信息披露質(zhì)量較差這一原因時(shí)，上述報告舉例說(shuō)，有一家首發(fā)申請企業(yè)在成立之初設計了一套“動(dòng)態(tài)的股權結構體系”，把內部員工股東分為三檔，股東每退一個(gè)檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權，為此，公司出現過(guò)股份代持和多次內部股權轉讓?zhuān)旧暾埐牧蠈v次股權轉讓的原因披露不準確、不完整，且未披露股東代持股份的情形。

　　主體資格問(wèn)題

　　對于主體資格存在一定缺陷這一問(wèn)題，上述報告總結說(shuō)主要體現在歷史出資瑕疵、歷史股權轉讓瑕疵、實(shí)際控制人認定不準確和管理層重大變動(dòng)等4個(gè)方面?！?/p>

　　具體來(lái)看，歷史出資瑕疵主要包括歷史增資擴股過(guò)程中房產(chǎn)出資瑕疵和無(wú)形資產(chǎn)出資瑕疵兩種情形。以房產(chǎn)出資瑕疵為例，某首發(fā)申請企業(yè)實(shí)際控制人以其商業(yè)房產(chǎn)相關(guān)權益作價(jià)750萬(wàn)元對公司增資，占當時(shí)注冊資本的37.5%，但用以增資的房產(chǎn)權益當時(shí)未辦理權屬轉移手續，上述做法不符合當時(shí)情況下《公司法》的相關(guān)規定。

　　再以無(wú)形資產(chǎn)出資瑕疵為例，如某首發(fā)申請企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)出資問(wèn)題。公司控股股東以原由申請人無(wú)償使用專(zhuān)利和非專(zhuān)利技術(shù)經(jīng)評估作價(jià)2.16億元向申請人前身（C）增資，C設立時(shí)，控股股東已將其所屬科研部門(mén)投入該公司，相關(guān)專(zhuān)利及非專(zhuān)利技術(shù)已由C及改制后的申請人掌握并使用多年，并已體現在申請人過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)中。相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)增資存在瑕疵。

　　歷史股權轉讓瑕疵則經(jīng)常成為IPO待審企業(yè)被爆出丑聞的來(lái)源。這主要包括國有股權和內部員工股權轉讓瑕疵。以國有股權轉讓瑕疵為例，如某首發(fā)申請企業(yè)的國有股權轉讓問(wèn)題，公司股東D分別從兩家央企下屬公司受讓申請人8%和19.33%的股權，但均未獲得國有資產(chǎn)主管部門(mén)的書(shū)面批準。

　　內部員工股權轉讓瑕疵也是IPO待審企業(yè)常被舉報之處，如某首發(fā)申請企業(yè)自然人股東38人收購了另外2900多名自然人股東所持的1500多萬(wàn)股份，但所簽訂的2900多份收購協(xié)議上存在轉讓人署名與股東名冊姓名不符的情況；同時(shí)，有舉報行反映上述股份轉讓存在未經(jīng)公司員工同意等情況。發(fā)審委認為申請人的股份轉讓存在潛在糾紛和瑕疵。

　　神秘的實(shí)際控制人也是近來(lái)發(fā)審委較為關(guān)注的問(wèn)題，而實(shí)際控制人認定不準確則容易導致企業(yè)融資申請被否決。上述報告舉例說(shuō)，2007年6月，公司原董事長(cháng)張某持股比例50%，其配偶趙某持股比例5%，夫婦合計持股比例55%，為公司實(shí)際控制人。同年8年，公司增資引入外部股東，張某夫婦合計持有申請人50%的股權。同年10月，張某去世，生前所持公司股份由其妻子趙某和兩個(gè)未成年兒子分別繼承。趙某作為兩個(gè)未成年兒子的監護人，代為行使股東權利，實(shí)際控制申請人50%的股權，并擔任公司副董事長(cháng)兼財務(wù)總監，為公司的實(shí)際控制人。而申請材料將趙某及張某其他家庭成員合并認定為實(shí)際控制人。上述認定不符合《證券期貨法律適用意見(jiàn)第1號-關(guān)于“實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更”的理解和適用》的規定。

　　是否有穩定的管理精英團隊是發(fā)審委重點(diǎn)審看之處，管理層重大變動(dòng)也會(huì )導致被否決。

　　盈利能力問(wèn)題

　　被發(fā)審委質(zhì)疑的企業(yè)盈利能力問(wèn)題主要包括業(yè)績(jì)依賴(lài)、重要資產(chǎn)交易合理性和其他重要影響因素等3個(gè)方面。業(yè)績(jì)依賴(lài)問(wèn)題包括稅收依賴(lài)和關(guān)聯(lián)方依賴(lài)兩個(gè)方面，各涉及1家首發(fā)企業(yè)。某首發(fā)企業(yè)申請報告期內享受軟件銷(xiāo)售增值稅退稅和所得稅減免兩種稅收優(yōu)惠，2005年到2007年，增值稅退稅收入占凈利潤的比例分別達到28.99%、38.95%、40.33%，申請人及納入合并報表范圍內的子公司享受的所得稅減免額占申請人凈利潤的比例分別達到25.86%、17.990%、22.21%，合計對當期凈利潤的影響分別達到54.85%、56.85%、62.54%，并呈現上升趨勢。這說(shuō)明申請人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)對稅收優(yōu)惠存在嚴重依賴(lài)，融資申請被否決是情理之中。

　　是否有重大的關(guān)聯(lián)方依賴(lài)問(wèn)題也可能導致融資申請被否決。如某首發(fā)申請企業(yè)2005年至2007年銷(xiāo)售項目的土地均從關(guān)聯(lián)方取得，連續三年的凈利潤均對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴(lài)。

　　募投資金運用問(wèn)題

　　在募投資金運用問(wèn)題方面，發(fā)審委主要關(guān)注辨別風(fēng)險，這包括效益風(fēng)險、合規風(fēng)險、匹配風(fēng)險和融資合理性等方面。

　　有些被否企業(yè)的募投項目效益風(fēng)險較大，主要包括募投項目產(chǎn)能大、經(jīng)營(yíng)模式變化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效益不確定以及募投項目可行性等方面的風(fēng)險。比如經(jīng)營(yíng)模式變化導致的效益風(fēng)險，如某首發(fā)申請企業(yè)在募投項目完成后，銷(xiāo)售模式將由“經(jīng)銷(xiāo)商+加盟店”逐步轉變?yōu)?ldquo;直營(yíng)店和加盟店并重”，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能將大幅增加。發(fā)審委會(huì )議認為，申請人在消化產(chǎn)能、適應銷(xiāo)售模式和生產(chǎn)模式轉變、保證募投項目的經(jīng)濟效益方面存在較大的不確定性。

　　也有“蛇吞象”類(lèi)型的被否企業(yè)存在，發(fā)審委認為此類(lèi)企業(yè)的募投項目匹配風(fēng)險較大，主要指募投項目與現有經(jīng)營(yíng)規模、技術(shù)及管理水平不匹配，募投項目風(fēng)險較大。如某首發(fā)申請企業(yè)擬以本次募集資金收購價(jià)值88億多元的資產(chǎn)，收購的資產(chǎn)規模顯著(zhù)高于申請人目前68億的總資產(chǎn)規模，募投項目與申請人現有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模、財務(wù)狀況及管理能力不適應。