華龍證券 孫偉利

　　創(chuàng )業(yè)板即將開(kāi)閘，不少投資者都開(kāi)始關(guān)注如何投資創(chuàng )業(yè)板公司，如何挑選一只十倍成長(cháng)股。毫無(wú)疑問(wèn)，成長(cháng)性是創(chuàng )業(yè)板公司最為重要的特征之一，要投資創(chuàng )業(yè)板公司，必須把握企業(yè)的成長(cháng)性。而判斷企業(yè)的成長(cháng)性，根據經(jīng)驗來(lái)看，可以分六步走。

　　第一步：看企業(yè)成熟度

　　就企業(yè)而言，就是判斷企業(yè)是否成熟：（1）是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式？（2）技術(shù)和產(chǎn)品是否成熟？業(yè)務(wù)是否具備一定的規模，占有一定的市場(chǎng)空間？（3）是否形成良好的市場(chǎng)應變能力？（4）是否有一個(gè)成熟的管理團隊？（5）是否形成良好的法人治理結構？（6）是否形成和企業(yè)發(fā)展相適應的企業(yè)文化？

　　企業(yè)的成熟沒(méi)有指標，盡管我們上市條件中有很多硬性要求，如扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤、營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)、連續經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等，這些指標只是成熟度的一個(gè)部分。一般而言，產(chǎn)品是否成熟看其是否擁有一定數量規模的穩定客戶(hù)，技術(shù)是否成熟應該是全面滿(mǎn)足客戶(hù)需求的同時(shí)制造成品率也能得到有效的控制；經(jīng)營(yíng)模式的成熟則要看是否有穩定增長(cháng)的利潤。至于管理團隊、企業(yè)文化，則是一個(gè)歷史積淀的過(guò)程，在企業(yè)發(fā)展初期，管理水平、工作效率主要取決于價(jià)格主要的領(lǐng)導人的影響，其從業(yè)經(jīng)歷、管理能力將對管理團隊的戰斗力起到?jīng)Q定性作用。

　　第二步：看行業(yè)和市場(chǎng)前景

　　我們看企業(yè)成長(cháng)性，必須看它的生存和發(fā)展的行業(yè)和市場(chǎng)背景：（1）行業(yè)競爭情況如何？（2）市場(chǎng)進(jìn)入情況如何？（3）未來(lái)的市場(chǎng)容量？

　　監管層已經(jīng)給我們標出了創(chuàng )業(yè)企業(yè)的大框框，歸納起來(lái)是“兩高六新”：高成長(cháng)、高科技；新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農村、新能源、新材料、新商業(yè)模式。對于市場(chǎng)經(jīng)濟已經(jīng)得到充分發(fā)育的國內行業(yè)，原創(chuàng )型的創(chuàng )新無(wú)論在商業(yè)模式上、還是在技術(shù)上都很少見(jiàn)，更多的是集成創(chuàng )新或者消化吸收國際技術(shù)的再創(chuàng )新。因此，企業(yè)的發(fā)展空間即市場(chǎng)容量，應該細分到區域市場(chǎng)或者國內的局部市場(chǎng)，由于自主創(chuàng )新帶來(lái)降低成本、提高產(chǎn)品性能、替代進(jìn)口等要素形成導致的該產(chǎn)品或者服務(wù)的市場(chǎng)空間容量，而不是行業(yè)本身。當然，大行業(yè)上國家產(chǎn)業(yè)政策支持、行業(yè)開(kāi)放程度、成長(cháng)情況也將對細分市場(chǎng)的發(fā)展起到重要作用。

　　第三步：看發(fā)行人的成長(cháng)歷程

　　投資者需要探討的發(fā)行人的成長(cháng)歷程：（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤的增長(cháng)情況；（2）按照業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品劃分的增長(cháng)情況；（3）新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)、使用增長(cháng)情況。

　　就創(chuàng )業(yè)板上市公司而言，其主營(yíng)業(yè)務(wù)只能有一個(gè)，其成長(cháng)過(guò)程應該是圍繞技術(shù)上、產(chǎn)品上、經(jīng)營(yíng)模式上的一個(gè)突破而取得迅速發(fā)展。因此，創(chuàng )業(yè)板故事的線(xiàn)索應該是創(chuàng )新，除此之外的增長(cháng)，有可能有潛在的問(wèn)題，可能掩蓋了業(yè)務(wù)開(kāi)拓中的不足。比如，資產(chǎn)收購后評估的重新估值、證券、房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資收益以及發(fā)行人業(yè)務(wù)收入過(guò)分依賴(lài)大股東的關(guān)聯(lián)交易以及各種非經(jīng)常性損益等。當然，國家政策補貼、稅收優(yōu)惠符合條件的也可記入收入，在國家大政策保持連續的情況下，如環(huán)保節能等產(chǎn)業(yè)，稅收等方面的優(yōu)惠短期內應該不會(huì )取消。但是理性的投資者應該對此保持一個(gè)清醒的頭腦，更應該關(guān)注創(chuàng )新線(xiàn)索和業(yè)務(wù)發(fā)展路徑。

　　第四步：看競爭對手

　　企業(yè)的成長(cháng)性不可避免地受到競爭對手的影響，這需要投資者加以辨別分析：（1）發(fā)行人的市場(chǎng)競爭優(yōu)勢是什么？（2）發(fā)行人的競爭劣勢是什么？如何彌補？（3）募投項目能否提升核心競爭力？

　　就制造業(yè)而言，由于我國發(fā)展中國家的性質(zhì)，一般的創(chuàng )新型產(chǎn)品都具有跟隨性質(zhì)，要么是消化吸收國外先進(jìn)技術(shù)后根據客戶(hù)需要的創(chuàng )新，要么是集成創(chuàng )新，從而產(chǎn)生出在區域市場(chǎng)的綜合優(yōu)勢，與國內企業(yè)相比具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，與國外產(chǎn)品相比，具有成本優(yōu)勢以及售后服務(wù)優(yōu)勢。但是往往因為制造規模小，市場(chǎng)議價(jià)能力低、公司抗風(fēng)險能力弱等缺點(diǎn)。所以管理層強調自主創(chuàng )新，企業(yè)具有獨立自主的知識產(chǎn)權，相應的產(chǎn)品就具有議價(jià)能力。

　　對于僅僅是模仿了發(fā)達國家的某項技術(shù)，甚至彌補了國內空白，也需要全面分析，國內制造的成本因素很可能由于跨國公司的當地投資建廠(chǎng)而失去。一般而言，在一些完全開(kāi)放的領(lǐng)域，創(chuàng )新企業(yè)的競爭優(yōu)勢將受到影響，需要具體問(wèn)題具體分析。

　　第五步：看企業(yè)發(fā)展戰略

　　發(fā)展戰略是企業(yè)在對市場(chǎng)和競爭進(jìn)行綜合分析判斷后形成自身發(fā)展的方向選擇。是奪取中心城市還是“農村包圍城市”，是在競爭環(huán)境、敵我雙方優(yōu)劣對比的前提下綜合分析判斷作出的最優(yōu)化的選擇，是企業(yè)自身資源稟賦的價(jià)值最大化的發(fā)展，科學(xué)、和諧、穩健是發(fā)展戰略的基本要求。發(fā)展戰略通常是投資者忽視的一個(gè)環(huán)節。

　　發(fā)展戰略在近期的體現就是募集資金投資項目的選擇：（1）募投項目是否合公司的發(fā)展戰略？（2）募投項目是否強化了主營(yíng)業(yè)務(wù)？（2）募投項目是否有利于核心競爭力的提升？（3）募投項目是否帶有較大的風(fēng)險（市場(chǎng)風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險）？

　　在主板企業(yè)中，也有很多類(lèi)似的例子，很多企業(yè)就是因為選擇了錯誤的發(fā)展方向而導致重大損失，甚至ST、退市。在2007年被發(fā)審委否決的38家企業(yè)融資項目中，因為產(chǎn)能不能合理消化被否決占16家，因募集資金投向、持續經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)發(fā)展前景問(wèn)題被否有8家。因此，在創(chuàng )業(yè)企業(yè)募投項目的判斷上，需要更審慎的態(tài)度，在關(guān)注其成長(cháng)性的同時(shí)更關(guān)注其穩定性。

　　第六步：看企業(yè)的學(xué)習能力

　　就上市公司而言，創(chuàng )新能力是企業(yè)保持技術(shù)上競爭優(yōu)勢的最終保證。市場(chǎng)在變化，競爭態(tài)勢在變化，只有通過(guò)不斷地學(xué)習和創(chuàng )新，才能保障企業(yè)長(cháng)期穩定發(fā)展。主要包括：（1）技術(shù)研發(fā)投入；（2）技術(shù)研發(fā)的管理機制和激勵機制；（3）研發(fā)團隊；（4）核心技術(shù)人員；（5）創(chuàng )新成果以及轉化。

　　評價(jià)企業(yè)的創(chuàng )新能力也許和評價(jià)企業(yè)的成長(cháng)性一樣困難。對于企業(yè)而言，真正有用的創(chuàng )新能力是創(chuàng )新成果的轉化，形成市場(chǎng)化的產(chǎn)品。鑒于創(chuàng )業(yè)企業(yè)還是小企業(yè)，研發(fā)投入和研發(fā)團隊都不可能太大，因此，創(chuàng )新能力的評價(jià)關(guān)鍵是核心技術(shù)人員科研經(jīng)歷和成果的應用。