IPO暫停了九個(gè)月，排隊上市的公司心急如焚。如今，IPO超預期提前重啟，讓等待上市的公司欣喜若狂。然而，IPO重啟是否會(huì )拖累市場(chǎng)，又成為投資者所擔心的問(wèn)題

　　A股市場(chǎng)暫停IPO已不是什么新鮮事，這一次，又暫停了九個(gè)月。之前對于新股發(fā)行制度的改革已進(jìn)行過(guò)7次，但這一制度始終沒(méi)有得到完善。這一次，市場(chǎng)人士紛紛呼吁，一定要在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革后再重啟IPO。但大半年過(guò)去了，卻遲遲看不到監管層啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革。

　　5月22日，證監會(huì )終于就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》公開(kāi)征求社會(huì )意見(jiàn);6月11日，《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見(jiàn)》正式施行;6月18日，深滬兩市股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購實(shí)施辦法(修訂稿)和網(wǎng)下發(fā)行電子化實(shí)施細則(修訂稿)獲證監會(huì )批準并同時(shí)實(shí)施;就在同一天，桂林三金藥業(yè)率先獲得了IPO批文，成為IPO重啟第一單。

　　這一次新股發(fā)行制度到底有多大的改變?還有哪些方面需要進(jìn)一步完善?IPO重啟后，對市場(chǎng)會(huì )有什么樣的影響?就這些問(wèn)題，我們邀請了德邦證券首席經(jīng)濟學(xué)家陸滿(mǎn)平和中原證券策略分析師李俊與大家一起探討。

　　新股發(fā)行制度改革仍“分步走”

　　《新財經(jīng)》：這次對新股發(fā)行制度的改革，在根本問(wèn)題上有沒(méi)有大的改變?

　　李 ?。簢鴥茸C券市場(chǎng)伴隨著(zhù)每次IPO重啟，新股發(fā)行制度都進(jìn)行了相應的改革。這次新股發(fā)行制度的具體改革措施有四項：第一，完善詢(xún)價(jià)和申購的報價(jià)約束機制。詢(xún)價(jià)對象真實(shí)報價(jià)，詢(xún)價(jià)報價(jià)與申購報價(jià)應該具有邏輯一致性，主承銷(xiāo)商應當采取措施杜絕高報不買(mǎi)和低報高買(mǎi)。第二，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制。網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開(kāi)，若有配售對象參加了擬發(fā)行股票的網(wǎng)下報價(jià)、申購、配售任一環(huán)節，將被視為選擇網(wǎng)下申購放棄網(wǎng)上申購。第三，網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶(hù)設定上限。原則上不超過(guò)該次新股網(wǎng)上發(fā)行股數的千分之一。第四，提示新股認購風(fēng)險。投資者應當充分關(guān)注定價(jià)市場(chǎng)化蘊涵的風(fēng)險因素，知曉部分股票上市后可能跌破發(fā)行價(jià)，切實(shí)提高風(fēng)險意識，強化價(jià)值投資理念，避免盲目炒作。

　　陸滿(mǎn)平：這次改革更加重視新股發(fā)行的市場(chǎng)約束和市場(chǎng)選擇，注重保護中小投資人的利益，兼顧了資本配置的公平和效率。從這個(gè)層面上講，新股發(fā)行制度改革是有明顯變化的。但是，這次改革沒(méi)有改變網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例，還是著(zhù)力于一級市場(chǎng)而非一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的銜接，只是從監管層面進(jìn)行了約束和管理，沒(méi)有通過(guò)正確的市場(chǎng)機制來(lái)解決發(fā)行環(huán)節的根本問(wèn)題。對于新股價(jià)格高飛即被集中熱炒，明顯偏離投資價(jià)值的“新股現象”等頑疾，只是“治表不治本”，沒(méi)做到“釜底抽薪”。

　　《新財經(jīng)》：境內證券市場(chǎng)在近二十年的發(fā)展過(guò)程中，新股發(fā)行制度改革了7次。但至今還有很大的缺陷。這次的改革，應該吸取哪些之前改革不成功的教訓?

　　陸滿(mǎn)平：一是新股發(fā)行要體現公平準則。境內證券市場(chǎng)在近二十年的發(fā)展過(guò)程中，新股發(fā)行制度從認購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競價(jià)發(fā)行和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等多種新股發(fā)行方式，逐步實(shí)行了詢(xún)價(jià)制度。新股詢(xún)價(jià)發(fā)行制度是國際資本市場(chǎng)通行的慣例，對于強化新股的市場(chǎng)定價(jià)功能和資本配置效率作用顯著(zhù)。但在我國實(shí)施過(guò)程中卻出現了不公平現象，大資金、大機構成為新股詢(xún)價(jià)發(fā)行制度的最大贏(yíng)家，對“大小非”也缺乏解決的辦法，這次新股發(fā)行制度改革限制了單個(gè)賬戶(hù)申購上限，有利于新股發(fā)行進(jìn)一步市場(chǎng)化，減少不公平現象。

　　二是要遏制新股價(jià)格高飛，掛牌初期被集中熱炒的現象。特別是新股發(fā)行的一級市場(chǎng)堆積了過(guò)多的申購資金，這些資金多為投機性的超短線(xiàn)資金，既放大影響了二級市場(chǎng)，也擾亂了銀行間短期頭寸市場(chǎng)，更增加了不正常的專(zhuān)門(mén)打新股的信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品等。

　　三是要符合國際上的做法，即由經(jīng)驗豐富的承銷(xiāo)商協(xié)助發(fā)行人識別短線(xiàn)交易者和長(cháng)線(xiàn)投資人。讓交易記錄良好、對新股偏重長(cháng)線(xiàn)的投資人起到中流砥柱的作用，同時(shí)，要在新股發(fā)行配售時(shí)兼顧中小投資者。

　　李 ?。哼@次的改革措施延續了我國新股發(fā)行制度“分步走”的改革演進(jìn)過(guò)程。四大改革措施直指市場(chǎng)中一些備受關(guān)注的問(wèn)題：第一，網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶(hù)設定上限，有利于提高散戶(hù)申購者的中簽率。第二，網(wǎng)上網(wǎng)下分開(kāi)申購，明確了分類(lèi)，有利于打新市場(chǎng)信息透明度的提高。第三，詢(xún)價(jià)對象的行為受到約束，機構投資者必須實(shí)報實(shí)買(mǎi)。我們不難看出，管理層一直在力圖培育市場(chǎng)約束機制，從而進(jìn)一步推進(jìn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化。從《征求意見(jiàn)稿》出臺后的市場(chǎng)反應來(lái)看，投資者的心態(tài)比較平穩，表明管理層在IPO重啟過(guò)程中的改革措施基本符合投資者的預期。

　　IPO重啟對市場(chǎng)影響不大

　　《新財經(jīng)》：IPO停滯使證券市場(chǎng)失去了融資功能，但IPO重啟又使人擔心會(huì )拖累市場(chǎng)，此時(shí)重啟IPO的時(shí)機成熟嗎?

　　陸滿(mǎn)平：重啟IPO的時(shí)機已經(jīng)成熟，第一，IPO不應該停這么長(cháng)時(shí)間，證監會(huì )2006年5月18日正式實(shí)施《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》后，向國內外市場(chǎng)明確表明IPO市場(chǎng)化審核發(fā)行。而從2008年9月開(kāi)始，IPO停了這么長(cháng)時(shí)間是有違市場(chǎng)化審核發(fā)行的。

　　第二，在全球金融危機下，我國經(jīng)濟有所恢復。

　　第三，當前很多個(gè)股表現都強于大盤(pán)。

　　第四，股市最基本的功能是融資，重啟IPO后，把發(fā)行節奏控制好了，并不會(huì )拖累市場(chǎng)，也不會(huì )給市場(chǎng)造成太大沖擊。

　　第五，在當前股改沒(méi)有完全完成的情況下，重啟IPO也是合適的，不可能等到“大小非”都解禁的時(shí)候再重啟IPO。盡管IPO重啟會(huì )影響二級市場(chǎng)股票的短期走勢，加大市場(chǎng)波動(dòng)，但從新股發(fā)行制度改革歷史上看，7次暫停IPO后的6次重啟，都未對市場(chǎng)的中短期運行趨勢產(chǎn)生影響。因此，從中長(cháng)期來(lái)看，IPO重啟對二級市場(chǎng)的影響屬于中性偏正面。[page]

　　李 ?。鹤?008年9月A股暫停IPO到現在已經(jīng)九個(gè)月了。從歷史上來(lái)看，IPO一般在市盈率20倍左右時(shí)選擇啟動(dòng)。很顯然，目前的點(diǎn)位所對應的全部A股22倍左右的市盈率符合這一條件。而且，現在重啟IPO也符合證監會(huì )的兩個(gè)前提：征求意見(jiàn)結束;征求意見(jiàn)結束后正式發(fā)布，主板市場(chǎng)隨時(shí)重新開(kāi)閘。

　　《新財經(jīng)》：這次新股發(fā)行制度改革后，重啟IPO對市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響?

　　陸滿(mǎn)平：第一，這次新股發(fā)行制度改革對于完善一級市場(chǎng)具有明顯作用，對于遏制“新股現象”、減少一級市場(chǎng)堆積過(guò)多的申購資金、消除不正常的連帶金融現象和公平對待中小投資者，都有較大的改善性作用。隨著(zhù)新股發(fā)行風(fēng)險提示和新股發(fā)行改革效應的顯現，可能會(huì )出現新股認購風(fēng)險及新股跌破發(fā)行價(jià)的現象。

　　第二，這次新股發(fā)行制度改革效應顯現，會(huì )縮小新股的一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的差價(jià)。

　　第三，新股發(fā)行制度改革對二級市場(chǎng)也會(huì )有所影響，證監會(huì )網(wǎng)站的公開(kāi)信息顯示，目前A股共有33家過(guò)會(huì )而未發(fā)IPO的公司，擬發(fā)行股本總計達144億股，計劃募集資金722億元。加上創(chuàng )業(yè)板，融資規?？赡艹^(guò)1000億元。重啟IPO會(huì )對二級市場(chǎng)形成短期沖擊壓力，加大二級市場(chǎng)股價(jià)調整和波動(dòng)，對二級市場(chǎng)的影響也會(huì )體現在投資者心理層面。

　　李 ?。簭膶股市場(chǎng)的影響來(lái)看，雖然一級市場(chǎng)恢復發(fā)行會(huì )對二級市場(chǎng)資金產(chǎn)生分流作用，而且市場(chǎng)對于選擇在此時(shí)重提恢復股市融資功能依然存在分歧。但是，在新股發(fā)行制度較為有效的措施完善下，結合管理層對現階段市場(chǎng)的態(tài)度，我們依然認為IPO重啟不會(huì )改變A股市場(chǎng)固有的運行趨勢。中期來(lái)看，我們仍然對A股市場(chǎng)保持相對的樂(lè )觀(guān)。

　　第一，從歷次IPO重啟的經(jīng)驗看，不改股市運行趨勢。在對1994～2008年之間出現的五次IPO重啟的研究中，我們得出以下幾點(diǎn)規律：短期來(lái)看，無(wú)論當時(shí)市場(chǎng)如何，IPO重啟后大盤(pán)都會(huì )出現一個(gè)回落的過(guò)程。在震蕩或熊市時(shí)，重啟之后的2～3個(gè)月內將會(huì )探出比重啟之前2～3個(gè)月更低的低點(diǎn)，而在牛市環(huán)境中，回落的幅度會(huì )有所減少。但是，如果將IPO重啟前后一年進(jìn)行比較，我們發(fā)現IPO重啟并不會(huì )改變大盤(pán)原先的運行趨勢，宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境以及市場(chǎng)狀況仍是決定股指長(cháng)期趨勢的重要因素。

　　第二，復蘇預期下的A股市場(chǎng)估值仍有上升空間。當前A股市場(chǎng)大盤(pán)藍籌股如銀行等板塊估值較為合理，能有效封殺大盤(pán)向下的空間，并將維持市場(chǎng)的相對穩定。從全球市場(chǎng)來(lái)看，當前發(fā)達經(jīng)濟體市盈率在15倍左右，以此作為參照，我們最悲觀(guān)的預測是年內上證綜指最低見(jiàn)2000點(diǎn)。而在預期2010年上市公司10%～20%的盈利增長(cháng)下，樂(lè )觀(guān)預測上證綜指將挑戰3200點(diǎn)。當前，國內經(jīng)濟處在一個(gè)復蘇的周期中，在流動(dòng)性與通脹預期的雙輪驅動(dòng)下，投資者的風(fēng)險偏好開(kāi)始上升，年內 A股市場(chǎng)估值仍有上升空間。

　　第三，管理層會(huì )適當控制IPO的規模與節奏。當前市場(chǎng)的供需矛盾仍較突出，如“大小非”、“大小限”問(wèn)題仍未解決，重啟IPO又加大了資金需求。在股改尚未完成的情況下，管理層在IPO重啟過(guò)程中會(huì )控制新股發(fā)行的節奏和規模，并采取適當的方式注入流動(dòng)性來(lái)平衡市場(chǎng)的供求關(guān)系。在主板IPO重啟已明確的情況下，后期應密切關(guān)注IPO重啟后主板融資的規模與節奏，管理層有無(wú)實(shí)際的對沖動(dòng)作，比如新基金的大規模發(fā)行、機構投資者的窗口指導等。

　　投資者應抓住機會(huì )

　　《新財經(jīng)》：從年初到現在的這一波行情，大家都說(shuō)是資金推動(dòng)的。啟動(dòng)IPO，大量的資金會(huì )不會(huì )陸續進(jìn)入股市?

　　陸滿(mǎn)平：毫無(wú)疑問(wèn)，從年初到現在的這一波股市行情，大多數專(zhuān)業(yè)人士和機構投資者都認為是資金推動(dòng)的，萬(wàn)得等資訊也證明了這一推斷。重啟IPO，大量的資金肯定還會(huì )再一次進(jìn)入股市。但要注意的是即使不重啟IPO，繼續目前的流動(dòng)性泛濫加上即將顯現的通貨膨脹苗頭，大量資金肯定還會(huì )進(jìn)入股市。那樣的話(huà)，可能會(huì )更加糟糕，還不如現在就重啟IPO，為股市提供“新鮮血液”，這種做法更為積極主動(dòng)。

　　《新財經(jīng)》：IPO重啟后，投資者是否應關(guān)注新上市的公司?哪些板塊更有投資機會(huì )?

　　李 ?。簩ΜF階段市場(chǎng)而言，短期壓力將加大，個(gè)股震蕩將加劇。投資者可以關(guān)注受益于IPO重啟的三類(lèi)股票：第一，參股年內有望開(kāi)始IPO的上市公司，尤其是參股券商概念股。該類(lèi)公司將明顯受益于股權投資帶來(lái)的市值提升。投資者可關(guān)注參股光大證券的大眾交通，參股招商證券的深圳華強、中糧地產(chǎn)，參股華泰證券的宏圖高科等。

　　第二，券商板塊。IPO重啟以及創(chuàng )業(yè)板的即將推出，對券商的經(jīng)營(yíng)發(fā)展是長(cháng)期的實(shí)質(zhì)性利好。這將直接提高券商在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面的收益，并將帶動(dòng)經(jīng)紀和自營(yíng)業(yè)務(wù)的效益。投資者可關(guān)注在創(chuàng )新業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所作為，占據市場(chǎng)份額絕對領(lǐng)先的龍頭券商，如中信證券、海通證券;穩步發(fā)展中有望突破創(chuàng )新業(yè)務(wù)、有能力維持甚至提升現有市場(chǎng)份額的二線(xiàn)券商，如東北證券、長(cháng)江證券等。

　　第三，與IPO上市公司所屬同一板塊的個(gè)股也會(huì )出現交易機會(huì )。如桂林三金即將成為IPO首單的消息，刺激了醫藥板塊的短期整體走強。投資者應關(guān)注板塊內相關(guān)個(gè)股與IPO發(fā)行新股之間的比價(jià)關(guān)系，如果存在明顯的比價(jià)優(yōu)勢，則在新股發(fā)行的催化劑下，短期有望獲取不錯的超額收益。

　　IPO暫停歷史

　　1994年7月21日～1994年12月7日，暫停約5個(gè)月后，大盤(pán)延續下跌趨勢

　　1995年1月19日～1995年6月9日，暫停約5個(gè)月后，大盤(pán)延續回落趨勢

　　1995年7月5日～1996年1月3日，暫停約6個(gè)月后，大盤(pán)反轉而上漲

　　2004年8月26日～2005年1月23日，暫停約5個(gè)月后，大盤(pán)延續下跌趨勢

　　2005年5月25日～2006年6月2日，暫停約1年后，大盤(pán)延續上漲趨勢

　　2008年9月5日～2009年6月18日，暫停約9個(gè)月，大盤(pán)趨勢還不得而知