5月14日，中國證監會(huì )正式發(fā)布修改后的《中國證券監督管理委員會(huì )發(fā)行審核委員會(huì )辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，并自2009年6月14日起施行。創(chuàng )業(yè)板的到來(lái)日益臨近。同時(shí)，主板市場(chǎng)IPO重啟的時(shí)間也一直被市場(chǎng)所關(guān)注。

　　“現在看來(lái)，主板IPO重啟可能會(huì )比預想的時(shí)間要遲很多，因為重啟主板IPO需要觀(guān)察創(chuàng )業(yè)板的情況之后才可能會(huì )開(kāi)始，二者同時(shí)啟動(dòng)及主板市場(chǎng)IPO先啟動(dòng)的可能性不大?！北本┠惩缎械囊晃槐Ｋ]人稱(chēng)，而創(chuàng )業(yè)板還有很多配套規則需要完善，包括申報材料的制作、發(fā)審委的組建等都還在逐步進(jìn)行之中，所以，創(chuàng )業(yè)板推出來(lái)的時(shí)間可能在今年9月份左右，而主板的IPO重啟時(shí)間相應的會(huì )在此前市場(chǎng)所預期的9月份以后。

　　不過(guò)，無(wú)論是創(chuàng )業(yè)板成行還是主板重啟IPO，在這之前進(jìn)行發(fā)行制度的改進(jìn)已經(jīng)是市場(chǎng)達成的共識，至于如何改進(jìn)雖未塵埃落定，但不管怎樣，“市場(chǎng)化的改革方向是確定無(wú)疑的”。某外資投行的一位人士稱(chēng)。

　　IPO定價(jià)完全由投行決定

　　“市場(chǎng)化”無(wú)疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現頻率最高的詞匯，也是中國股票市場(chǎng)一直所追逐的目標。

　　到目前為止，我國股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為從1990年開(kāi)始到2000年，采取的是行政審批制；第二個(gè)階段是核準制，公司上市由券商進(jìn)行輔導，由證監會(huì )發(fā)審委審核；第三個(gè)階段是我國開(kāi)始推行的保薦人制度。

　　這三個(gè)階段體現了中國股票市場(chǎng)發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化的歷程。不過(guò)，市場(chǎng)化改革在現在又遇到了瓶頸。

　　“雖然此前的IPO過(guò)程中，股票定價(jià)都是以詢(xún)價(jià)的方式定下來(lái)的，但是，最終的決定權卻仍在監管層手里?！鄙鲜鐾赓Y投行的人士說(shuō)。

　　“監管層對新股定價(jià)可以通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)進(jìn)行干預，其一是市盈率，其二是募集資金總額?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱(chēng)，在市場(chǎng)好的時(shí)候，監管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過(guò)30倍，市場(chǎng)不好的時(shí)候，新股的市盈率一般不能超過(guò)20倍。

　　不過(guò)，市場(chǎng)“好”與“不好”卻是一個(gè)非常主觀(guān)的問(wèn)題?！斑@就需要投行自己靠經(jīng)驗來(lái)掌握，比如，2007年的那次牛市就屬于市場(chǎng)好的情形?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱(chēng)。

　　另一方面，“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過(guò)其擬投資項目資金需求的120%，即便遇到非常好的擬上市公司，市場(chǎng)需求非常熱烈，這條紅線(xiàn)也不能跨越?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱(chēng)，通過(guò)上述兩個(gè)辦法，監管層就可以控制新股定價(jià)。

　　對于未來(lái)的改革取向，上述外資投行人士則表示，本次發(fā)行制度改革或將取消上述限制，新股定價(jià)將完全由投行自己來(lái)確定。

　　也有業(yè)內人士對此并不樂(lè )觀(guān)，“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場(chǎng)化，但是，中國并非成熟市場(chǎng)，需要相當長(cháng)的一段時(shí)間來(lái)完善，改革不太可能一蹴而就，漸近式的改革或許更為穩妥?！?/p>

　　兩步詢(xún)價(jià)改為一步競價(jià)

　　新股發(fā)行中詢(xún)價(jià)環(huán)節在實(shí)踐中備受爭議。爭議主要來(lái)自于詢(xún)價(jià)對象的估值能力和道德水平，以及目前的兩步詢(xún)價(jià)安排所存在的漏洞。

　　“目前的中國股票市場(chǎng)上，詢(xún)價(jià)對象的估值水平參差不齊?！北本┠惩缎械囊晃毁Y深人士稱(chēng)。比如，華電國際在其IPO時(shí)，選擇了77家詢(xún)價(jià)對象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，報價(jià)上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源電力在IPO時(shí)則選擇了39家詢(xún)價(jià)對象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，報價(jià)上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。

　　針對這種現象，有業(yè)內人士提出“擴大詢(xún)價(jià)對象”的改革方案?！耙驗槟壳暗脑?xún)價(jià)對象基本上是在證監會(huì )圈定的機構中進(jìn)行，如果擴大詢(xún)價(jià)對象，則可能使新股定價(jià)更加符合市場(chǎng)供需的真實(shí)情況?！币晃环治鋈耸空J為。

　　但“目前中國股市的成熟投資者還不多，擴大詢(xún)價(jià)對象的范圍未必能夠有利于市場(chǎng)化定價(jià)機制的形成?！北本┠惩缎械纳鲜鲑Y深人士認為，投行在確定詢(xún)價(jià)對象時(shí)，可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點(diǎn)等，尋找較為熟悉該行業(yè)的詢(xún)價(jià)對象，這樣就可以提高定價(jià)的準確度。

　　即便如此，仍難以杜絕詢(xún)價(jià)機構在詢(xún)價(jià)過(guò)程中的“關(guān)系報價(jià)”和“隨意報價(jià)”等問(wèn)題。今年2月8日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )在其網(wǎng)站透露，共有36家詢(xún)價(jià)對象在2008年首次公開(kāi)發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)工作中均出現報價(jià)高于發(fā)行價(jià)格卻未申購的情況?！肮赏小币徽f(shuō)頓時(shí)風(fēng)行中國證券市場(chǎng)。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級市場(chǎng)輸送泡沫”。

　　某外資券商高層表示，“從我們知道的海外市場(chǎng)的情況來(lái)看，詢(xún)價(jià)機構往往更傾向于在報價(jià)的時(shí)候將價(jià)格報得更低一些，這樣，他們在二級市場(chǎng)上才能拿到價(jià)差?！?/p>

　　該高層認為，未來(lái)發(fā)行制度的改革方向很明確，那就是與國外發(fā)達國家一樣，實(shí)行一步競價(jià)的方式，只有這樣才能縮小一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間的價(jià)差。

　　“在國外發(fā)達國家，股票發(fā)行的過(guò)程是由投資銀行給出發(fā)行價(jià)的價(jià)格區間，這個(gè)價(jià)格區間考驗的是投資銀行的定價(jià)能力，如果定價(jià)不準確，就有可能導致沒(méi)有足夠的認購量而發(fā)行失敗，或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價(jià)格。接下來(lái)，是各個(gè)投資者在這個(gè)發(fā)行價(jià)格區間的競價(jià)，出價(jià)低的投資者有可能拿不到股票，這種一步競價(jià)的方式，就可以有效地縮小一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間的價(jià)差?！?/p>

　　“從以往的經(jīng)驗來(lái)看，中國的改革都是漸進(jìn)式的，如果監管層從謹慎的角度來(lái)考慮，可能會(huì )考慮首先在中小板和創(chuàng )業(yè)板實(shí)行一步競價(jià)的方式，在主板可以先觀(guān)察一段時(shí)間再做決定?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人認為，同時(shí)，要加強對詢(xún)價(jià)對象的監督，建立嚴格的評價(jià)體系，對于不合格的詢(xún)價(jià)對象要堅決剔除出詢(xún)價(jià)隊伍。

　　機構與散戶(hù)分開(kāi)認購

　　現行發(fā)行制度的另一弊端是對機構利益有過(guò)多傾斜，因為機構除了有網(wǎng)下配售外，還可以與中小投資者一起在進(jìn)行網(wǎng)上申購。

　　根據大通證券的統計，以往統計的網(wǎng)上申購中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機構投資者一邊?！爱斒袌?chǎng)不好時(shí)，機構投資者又從網(wǎng)下轉移至網(wǎng)上申購，強大的資金實(shí)力使中小投資者的網(wǎng)上申購利益再次被削減，這違反了我國證券市場(chǎng)的‘三公’原則?！贝笸ㄗC券分析師吳認為。

　　目前來(lái)看，市場(chǎng)上對于新股申購制度的改革方案主要有兩種意見(jiàn)，包括恢復此前曾實(shí)行過(guò)的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。

　　所謂市值配售，即按照二級市場(chǎng)投資者資金帳戶(hù)的市值來(lái)分配新股額度，其優(yōu)點(diǎn)是可以有效防止銀行和機構等巨額資金入市。不過(guò)，這種方式仍無(wú)法有效解決散戶(hù)在新股申購中的劣勢，因為在二級市場(chǎng)上擁有重倉位的機構同樣會(huì )因此而獲得較多的新股籌碼。

　　而“一人一手”的香港模式則更不適合內地?！氨O管層已經(jīng)明確不會(huì )實(shí)行這種制度安排?！鄙鲜鐾赓Y投行人士稱(chēng)，在上輪牛市之前，中國就已經(jīng)有7000萬(wàn)帳戶(hù)，現在則超過(guò)1億個(gè)帳戶(hù)，對于像中石油這樣的大國企按照這種模式操作還有可能，但對于一些中小盤(pán)股則絕無(wú)可能。

　　因此，回頭走老路行不通，唯一的出路是必須有所創(chuàng )新。其中可行性方案包括取消專(zhuān)門(mén)針對機構投資者的網(wǎng)下配售，這一明顯偏向機構的做法需要消除。

　　在此基礎上，“可以考慮在通過(guò)一定條件區分了散戶(hù)和機構之后，借鑒香港市場(chǎng)的做法，將散戶(hù)與機構分開(kāi)，投行分別為散戶(hù)和機構分配一定比例的新股進(jìn)行網(wǎng)上申購?！鄙鲜龇治鋈耸空J為，由于機構與散戶(hù)在資金實(shí)力上具有天然的懸殊差異，因此將其放在同一個(gè)市場(chǎng)競爭是不合理的，應該是將實(shí)力相當的市場(chǎng)主體放在一起，才是公平游戲。

　　另外，在香港市場(chǎng)上，如果散戶(hù)認購過(guò)分踴躍的話(huà)，還會(huì )從分配給機構的認購額度內撥一部分給散戶(hù)認購市場(chǎng)，從而存在一定的靈活性和彈性。內地市場(chǎng)是否借鑒，則可視情況而定。