新三板市場(chǎng)作為我國多層次資本市場(chǎng)體系的一個(gè)重要組成部分，它是主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的基礎和前臺。未來(lái)我國資本市場(chǎng)的理想模式，就是從三板市場(chǎng)到中小板市場(chǎng)或者創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，再到主板市場(chǎng)的金字塔形狀。

隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng )業(yè)板和三板市場(chǎng)之間搭建轉板通道的呼聲也越來(lái)越高，有必要做好建立轉板機制的準備工作，待創(chuàng )業(yè)板推出并運行完善后，盡快制定相關(guān)的轉板制度，建立健全轉板機制，完善中國多層次資本市場(chǎng)的構成。

□長(cháng)江證券 吳志團 趙佑啟

在管理層“建設多層次資本市潮的整體規劃背景下，2006年，中關(guān)村科技園區“新三板”市場(chǎng)正式啟動(dòng)。“新三板”市場(chǎng)特指中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統進(jìn)行轉讓試點(diǎn)，由于掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉讓系統內的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱(chēng)為“新三板”。“新三板”定位于為創(chuàng )業(yè)過(guò)程中處于初創(chuàng )階段的高科技企業(yè)籌資，解決其資產(chǎn)價(jià)值評估，風(fēng)險分散和風(fēng)險投資股權交易問(wèn)題，在提供高效低成本的融資渠道、提升資本運作能力、完善中小企業(yè)公司治理以及為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)等各方面都起到了良好的作用。為了更好地發(fā)展我國新三板市場(chǎng)，結合中國資本市場(chǎng)的發(fā)展現狀，同時(shí)借助創(chuàng )業(yè)板即將推出的市場(chǎng)春風(fēng)，我們從以下幾個(gè)角度建言中國新三板市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的可能路徑選擇。

引入做市商制度

做市商制度是多對一的關(guān)系，即一組做市商為一個(gè)上市公司服務(wù)。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中做市商先要用自己的資金買(mǎi)進(jìn)股票，然后再賣(mài)出。這些做法使得市場(chǎng)的流通性大大增強，增加了交易的深度和廣度。

具體而言，在新三板市場(chǎng)引入做市商制度，能夠實(shí)現以下幾方面的功能：

實(shí)現創(chuàng )新企業(yè)的估值。新三板市場(chǎng)的核心功能是通過(guò)解決創(chuàng )新企業(yè)的估值問(wèn)題來(lái)解決其股份流通、融資問(wèn)題，判斷其成功與否的唯一標志就是其估值效率，即股票價(jià)格是否反映公司價(jià)值、反映公司的信息。要科學(xué)合理地解決創(chuàng )新科技企業(yè)的估值問(wèn)題，必須采取做市商制度。在做市商制度下，做市商所報的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險和收益的基礎上形成的，投資者在報價(jià)基礎上進(jìn)行決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價(jià)位成交，同時(shí)又保障了投資者的利益。在這一過(guò)程中，做市商起到了價(jià)格發(fā)現的作用，進(jìn)而實(shí)現對創(chuàng )新企業(yè)的合理估值。而主板實(shí)行自動(dòng)撮合，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的做市商來(lái)引導投資者對企業(yè)估值，對于創(chuàng )新企業(yè)而言，在主板上市的結果往往是企業(yè)的價(jià)值被低估。

提高股票的流動(dòng)性，增強市場(chǎng)對投資者和證券公司的吸引力。新三板市場(chǎng)上的企業(yè)一般規模較小，風(fēng)險卻較高，投資者和證券公司參與的積極性有限。特別是在市場(chǎng)低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果實(shí)行做市商制度，由做市商承擔做市所需的資金，就可以隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)，活躍市常買(mǎi)賣(mài)雙方不必等到對方出現，只要由做市商出面，承擔另一方的責任，交易就可以進(jìn)行。

有效穩定市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)平衡運行。由于是一組做市商為一個(gè)上市公司提供報價(jià)，做市商之間存在競爭，市場(chǎng)的信息不對稱(chēng)問(wèn)題就會(huì )得到很大的緩解，個(gè)別的機構投資者很難通過(guò)操縱市場(chǎng)來(lái)牟取暴利，市場(chǎng)的投機性大大減少，并減少了傳統交易方式中所謂莊家暗中操縱股價(jià)的現象，有效地穩定了市常此外，做市商也有責任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而有利于遏制過(guò)度投機，起到市嘲穩定器”的作用。

建立科學(xué)的轉板機制

多層次資本市場(chǎng)體系是指針對質(zhì)量、規模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿(mǎn)足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的市場(chǎng)體系，包括以下幾個(gè)方面：主板市場(chǎng)，即證券交易所市場(chǎng)，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場(chǎng)，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉讓提供服務(wù)；二板市場(chǎng)，又稱(chēng)為創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對應，在主板之外專(zhuān)為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng)，此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權）評價(jià)，風(fēng)險分散和創(chuàng )業(yè)投資的股權交易問(wèn)題；三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))，包括柜臺市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng )階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權）評價(jià)、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權交易問(wèn)題。

新三板市場(chǎng)作為我國多層次資本市場(chǎng)體系的一個(gè)重要組成部分，它是主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的基礎和前臺。未來(lái)我國資本市場(chǎng)的理想模式，就是從三板市場(chǎng)到中小板市場(chǎng)或者創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，再到主板市場(chǎng)的金字塔形狀。

隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng )業(yè)板和三板市場(chǎng)之間搭建轉板通道的呼聲也越來(lái)越高，極有必要做好建立轉板機制的準備工作，待創(chuàng )業(yè)板推出并運行完善后，盡快制定相關(guān)的轉板制度，建立健全轉板機制，完善中國多層次資本市場(chǎng)的構成。

發(fā)展全國性場(chǎng)外交易市場(chǎng)

由于目前的新三板市場(chǎng)總體規模小，成交量低，交投并不活躍，流動(dòng)性也存在地域局限，市場(chǎng)的融資功能無(wú)法有效發(fā)揮，迫切需要對市場(chǎng)進(jìn)行擴容。目前，全國已有50多家高科技園區，這些科技園也有加入新三板市場(chǎng)的強烈需求，成都、西安、武漢、廣州、杭州、天津、無(wú)錫、浦東張江、重慶等高科技園區都在積極爭取試點(diǎn)，建立地區性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，各地政府也紛紛出臺優(yōu)惠政策，為做大、做好、做強當地的高科技園區努力。中央政府應加快新三板市場(chǎng)擴容步伐，擴大試點(diǎn)范圍，將國內高科技園區分批引入新三板市場(chǎng)，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，將新三板市場(chǎng)發(fā)展成全國性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)現全國范圍內聯(lián)網(wǎng)運行，集中報價(jià)、分散成交、統一核算。

衡量一個(gè)資本市場(chǎng)是否成功應遵循兩個(gè)標準:一是規模足夠大，公平、高效，二是流動(dòng)性強、透明度高。為達到這兩個(gè)標準，有必要對新三板市場(chǎng)與產(chǎn)權市場(chǎng)兩個(gè)體系進(jìn)行整合，實(shí)現優(yōu)勢互補、避免資源浪費和惡性競爭。我國產(chǎn)權市場(chǎng)不允許股權進(jìn)行拆細連續交易，這是出于對促進(jìn)市場(chǎng)穩健發(fā)展、避免市場(chǎng)的投機行為、保護中小投資者方面的考慮。但在目前我國市場(chǎng)經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，標準化、連續的股份形式更有利于股權流通轉讓?zhuān)欣诮鉀Q企業(yè)發(fā)展的資本增量問(wèn)題，更有利于解決分散的、單筆資金額度較小的民間資本轉化為產(chǎn)業(yè)資本等一系列問(wèn)題。因此應將產(chǎn)權市場(chǎng)中的優(yōu)勢資源篩選出來(lái)并與新三板系統資源進(jìn)行整合，實(shí)現非上市公司股權流通。

主板和二板市場(chǎng)的運作是以嚴格、規范、統一、公開(kāi)、透明為理念的，而新三板市場(chǎng)的運作則是以寬松、扶持、有利投資和交易為出發(fā)點(diǎn)的，這與產(chǎn)權市場(chǎng)的交易理念相似。

由于產(chǎn)權市場(chǎng)是更基礎的交易市場(chǎng), 其優(yōu)勢在于最了解當地企業(yè)資源的情況。同時(shí)，在經(jīng)過(guò)了二十年的發(fā)展后，在經(jīng)紀公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式創(chuàng )新、電子交易系統、上市公司風(fēng)險監控等方面都積累了大量經(jīng)驗，這種專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢將有助于新三板市場(chǎng)的良好運作。

新三板市場(chǎng)應該整合機制

首先是資源整合。首先是企業(yè)資源的整合?，F在全國共有近300家產(chǎn)權交易所，初步形成了5 家區域性產(chǎn)權交易共同市常要形成全國統一規范的大市場(chǎng)，就要進(jìn)一步建立并規范區域性的產(chǎn)權市常整合機制應從這5家區域市場(chǎng)核心城市的產(chǎn)權交易中心入手,利用科學(xué)有效的標準和篩選機制來(lái)選拔出合格的企業(yè)資源進(jìn)入新三板市場(chǎng)，使之從使用價(jià)值的物權形態(tài)交易過(guò)渡為價(jià)值形態(tài)的股權轉讓。

入選新三板市場(chǎng)的上市總體定位為高科技領(lǐng)域中運作良好、成長(cháng)性強的中小公司，具體標準可以從以下幾個(gè)方面考慮：公司股本；經(jīng)營(yíng)記錄；盈利記錄；業(yè)務(wù)要求，入選公司必須具有集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴密的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、完整并清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰略和較大的業(yè)務(wù)增長(cháng)潛力和高質(zhì)量的管理團隊和管理系統；保薦人制度, 至少一名保薦人負責協(xié)助該企業(yè)申請上市，并在上市后對該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、投資活動(dòng)、財務(wù)運作等業(yè)務(wù)活動(dòng)提供咨詢(xún)，及時(shí)向有關(guān)部門(mén)報告企業(yè)的業(yè)務(wù)情況；信息披露，重點(diǎn)是每季度披露公司財務(wù)報表、業(yè)務(wù)規劃和融資計劃、特別風(fēng)險提示等；公司治理情況, 具備健全的董事會(huì )、股東會(huì )、管理層、監事會(huì )組織機構，獨立董事的設立、完善的內部激勵機制。

其次是投資者資源的整合。產(chǎn)權市場(chǎng)和代辦股份轉讓系統的整合機制有利于建立兩者之間的信息互通機制，有利于更多的原產(chǎn)權市場(chǎng)的投資者關(guān)注繼而進(jìn)入新三板市場(chǎng),為新三板市場(chǎng)的持續發(fā)展提供動(dòng)力。

其實(shí)是整合交易方式。產(chǎn)權市場(chǎng)已經(jīng)使用了電子競價(jià)交易網(wǎng)絡(luò )系統，電子交易的采用可以更高效、準確、確保交易公平、公正、公開(kāi)地進(jìn)行。在發(fā)展我國新三板市場(chǎng)的同時(shí)，也應在條件成熟的情況下，借助于日趨普及的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，引導分散于各地的柜臺交易市場(chǎng)在公平互利的基礎上進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)報價(jià)和交易，形成功能更強、效率更高、虛擬化的電子場(chǎng)外交易市常利用其現有電腦設備建立自動(dòng)報價(jià)系統的一級站點(diǎn)，并通過(guò)公用數據交換網(wǎng)或專(zhuān)用高速網(wǎng)絡(luò )將一級站點(diǎn)聯(lián)結起來(lái)，構成場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基礎網(wǎng)絡(luò )。所有站點(diǎn)的交易報價(jià)信息保持同步，其他二級中介機構都掛接于一級站點(diǎn)，資金清算和交割可利用銀行系統。

產(chǎn)權市場(chǎng)與代辦股份轉讓系統在運作理念、投融資企業(yè)資源、交易方式等方面存在著(zhù)很大的整合空間, 在此基礎上形成新三板市場(chǎng)有助于股權的公平、公正、公開(kāi)、高效流動(dòng)，實(shí)現資源的優(yōu)化配置, 改善中小企業(yè)公司治理結構以及建立健全多層次資本市場(chǎng)體系，更好推進(jìn)新三板市場(chǎng)的建立及完善。

我國新三板市場(chǎng)發(fā)展到現在已經(jīng)有13年歷史，截至今年3月，共有79家高科技、高成長(cháng)企業(yè)參與試點(diǎn)，其實(shí)已掛牌和通過(guò)備案的企業(yè)51家，正在備案的企業(yè)11家，主辦券商內核及盡職調查企業(yè)17家。此外，其他完成改制和正在改制的企業(yè)有近500家。但總體而言，我國新三板市場(chǎng)的發(fā)展遠遠落后于資本市場(chǎng)特別是以股票為主的主板市場(chǎng)的發(fā)展?；诖?，我們提出上述發(fā)展新三板市場(chǎng)的路徑選擇，希望能對我國資本市場(chǎng)的發(fā)展起到拋磚引玉的作用。