投資結構設計不同，PE退出時(shí)間迥異

　　中國創(chuàng )業(yè)板開(kāi)張在即，外資PE早已嗅到了其中的機會(huì )。的確，創(chuàng )業(yè)版的推出為境外PE能夠在在短期內從投資企業(yè)合理退出提供了便利；但是，其他相關(guān)規則以及不成文的審批慣例的存在，使得這個(gè)機會(huì )并非想象中那樣水到渠成。他們首先要回答的是下面這個(gè)問(wèn)題：

　　A公司是一家持續經(jīng)營(yíng)三年的有限公司，在2008年度盈利；并有近期在創(chuàng )業(yè)板發(fā)行上市的計劃。B是一個(gè)外資私募股權投資者，且已與A公司簽訂了不晚于2009年6月30日向A公司投資的協(xié)議。根據協(xié)議，B將獲得A公司10％的股份；在接受B的投資后，A公司仍將置于其原股東控制下。那么，B什么時(shí)候能夠抽身以退呢？

　　答案并不是唯一的，一年，兩年，甚至五年都有可能。結局，從開(kāi)始就已經(jīng)注定。

　　外資PE要考慮更多

　　“不同的結構安排，將導致B的投資在股份鎖定期上的顯著(zhù)差異?！?中倫律師事務(wù)所合伙人劉育琳告訴《中國經(jīng)營(yíng)報》記者，“創(chuàng )業(yè)板釋放了有利的信號，但對于外國投資者，投資的及時(shí)退出就要求對結構有精心設計與安排?！?

　　創(chuàng )業(yè)板的一個(gè)重要功能就是為創(chuàng )業(yè)投資和私募股權提供退出途徑。2009年5月1日，在證監會(huì )公布一個(gè)月之后，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）正式施行。

　　根據人們的普遍預期，非控股股東在上市后的股份轉讓鎖定期將和主板保持一致，為一年。這意味著(zhù)絕大部分首次公開(kāi)發(fā)行前的非控股投資有望在三年的時(shí)間里售出。

　　但是外資PE顯然需要考慮的更多。

　　根據《辦法》，擬在創(chuàng )業(yè)板發(fā)行上市的申請人必須為股份有限公司?！巴馍掏顿Y股份有限公司不僅受《中華人民共和國公司法》結束，也受外經(jīng)貿部1995年公布的《關(guān)于設立外商投資股份有限公司若干問(wèn)題的暫行規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規定》）的規制?！眲⒂毡硎?。

　　上述《規定》明確指出：如果外商投資股份有限公司是從外商投資企業(yè)（合資、合作企業(yè)及外資企業(yè)）改制而來(lái)，后者應有最近連續三年的盈利記錄。

　　也就是說(shuō)，假設2009年6月，B完成其向A公司的投資并成為股東，A公司相應變?yōu)橐患彝馍掏顿Y企業(yè)；依據此《規定》，如果A希望變更為股份有限公司，應表明其具有最近連續三年的持續盈利記錄。因此，A公司要在2008年盈利的前提下繼續等待兩年，方可向商務(wù)部申請形式變更。這樣，申請變更的可行時(shí)間最早也要在2011年3月，A公司才能得到其2010年財務(wù)報表的審計報告，申請整體變更為外商投資股份有限公司。

　　假設A公司得以在2011年6月變更為股份有限公司，經(jīng)過(guò)緊張的籌備（兩個(gè)月），A公司于2011年8月向證監會(huì )提交首發(fā)上市申請。一切順利的話(huà)，A公司可于2012年實(shí)現上市?！白C監會(huì )的審核批準是個(gè)耗時(shí)的漫長(cháng)過(guò)程，能在六個(gè)月之內拿到批文則屬幸運?！眲⒂照f(shuō)。

　　但是，B的資本鎖定仍然沒(méi)有解除。因為按照《規定》，外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份在公司設立登記三年內不得轉讓。

　　“B與其他股東，作為發(fā)起人，應該遵守上述規定，因此PE的退出要在公司上市三年后才可以?！睋Q句話(huà)說(shuō)，公司雖然于2012年上市，但B仍需等到2014年6月方能出售其在A(yíng)公司中的股份。

　　就這樣，熱衷于短線(xiàn)投資，走“快進(jìn)快出”路線(xiàn)的外資私募股權投資者B在“快速退出”的美好愿景中，資本禁錮了五年之久。

　　最佳時(shí)機選擇

　　不過(guò)，幸好這只是一個(gè)假設，其前提是：B在A(yíng)公司變更為外商投資股份有限公司前對其投資。

　　“由于《規定》中對外資公司變更為股份有限公司有以上的‘苛刻’要求，導致絕大多數外商投資企業(yè)選擇以有限公司形式來(lái)經(jīng)營(yíng)，只有當其決定在境內上市時(shí)，才會(huì )將自身變更為外商投資股份有限公司?！眲⒂照f(shuō)，“而PE通常鐘情于那些在短期內計劃上市的目標公司，以便在較短時(shí)間從容退出，所以在做出決定時(shí)更要提高警惕?！?

　　因此，即將上市的公司有可能是一個(gè)投資的機會(huì )，也有可能會(huì )套牢PE，使其短期退出的愿望徹底落空。但是在同樣的案例中，B完全可以有更好的選擇，那就是在A(yíng)公司變更為股份有限公司之后向其投資。

　　假設2009年3月A公司變更為股份有限公司（無(wú)外資），那么2009年6月B完成其投資并成為A公司的股東，A公司變更為外商投資股份有限公司。

　　“如果不涉及外資，一家有限責任公司整體變更為股份有限公司不觸犯《規定》，在B加入，A變更為外商投資股份有限公司時(shí)，也沒(méi)有要求必須前三年連續盈利?！?

　　在這種情況下， A變更為外商投資股份有限公司的時(shí)間比第一種假設下節省了三年，可以提前到2009年6月。如果在2009年8月，A公司可以向證監會(huì )提交在創(chuàng )業(yè)板首發(fā)并上市的申請；一切順利的話(huà)，2010年6月，A公司的首發(fā)上市計劃得到批準，實(shí)現上市。2011年6月，B能夠出售其在A(yíng)公司中的股份，成功退出，僅僅用了兩年時(shí)間。

　　除此之外，以往的審批慣例所透露出來(lái)的一些隱性的操作規則也需要注意。

　　上海和深圳的主板市場(chǎng)的上市規則曾對在首發(fā)前一年內獲得的股份設定了三年的鎖定期。這些規定在2008年作廢，但是根據經(jīng)驗，中國證監會(huì )在以往的審批中，依然會(huì )要求發(fā)行人做此類(lèi)鎖定承諾。

　　因此，對PE最佳的進(jìn)入時(shí)機，劉育琳認為，“在B持股滿(mǎn)一年后（2010年6月）實(shí)現上市，B的股份鎖定期將截至2011年6月。否則，如果上市時(shí)間在B取得股份的一年內（如2010年3月），B的股份鎖定期將被延長(cháng)到2013年3月?！?