一面是前赴后繼，一面是鮮見(jiàn)成功。國內IPO 渠道不暢和上市公司估值下挫背景下，尋覓新的退出之路考驗著(zhù)PE業(yè)界“冬季”生存的智慧。

　　PE買(mǎi)殼越來(lái)越成為業(yè)界熱議話(huà)題。

　　2008年11月10日，ST東源發(fā)布公告，宣布借殼失敗。但是，這沒(méi)有阻止PIPE（私募股權投資已上市公司股份）成為一場(chǎng)熱潮，深創(chuàng )投、東方富海、達晨、聯(lián)想、九鼎、軟銀賽富、鼎暉、弘毅、中信資本、新天域等，許多PE高手都參與其中?！拔艺J識的，只要是可以投資二級市場(chǎng)的PE都轉向了二級市場(chǎng)?！睋P子資本中國區首席代表周家鳴告訴記者。

　　但不可回避的是，從2008年至今，市場(chǎng)上卻鮮有見(jiàn)到這些基金參與PIPE成功的案例。

　　困境中的誘惑

　　退出不暢成為了股權投資界的共識。但在目前市況下，PE基金的退出需求更為迫切。

　　“我覺(jué)得目前來(lái)講，做IPO的話(huà)機會(huì )不大，一是不知道哪個(gè)市場(chǎng)好，二是沒(méi)有哪個(gè)投行敢跟你做。所以我個(gè)人覺(jué)得，今后12個(gè)月內，除非股市有很快的變化，否則比較難做。我們去年有五個(gè)公司打算上市，但是都推遲了，現在要臨時(shí)做的話(huà)，也要重新折騰。今后12個(gè)月內按照正規上市做的不會(huì )太多?！盜DG全球副總裁熊曉鴿這樣表示。

　　雖然相對而言，IPO的直接費用比借殼來(lái)說(shuō)要高一些，以NYSE或NASDAQ為例，IPO一般為120萬(wàn)美元以上（另加約8%承銷(xiāo)商傭金），而借殼一般不超過(guò)100萬(wàn)美元（視殼的種類(lèi)而不同）。但是在過(guò)去，IPO發(fā)行通暢的情況下，很多人寧愿選擇IPO，也不愿意面對借殼的種種風(fēng)險。

　　然而，境內IPO重啟的確切時(shí)間難以預測，境外，無(wú)論是中國香港還是美國，整體估值的下降也降低了公司IPO的熱情與投資者的預期。相對于IPO渠道的不暢，PE借殼上市成為一種次優(yōu)可能。

　　“在當前市場(chǎng)情況下，借殼退出顯然比IPO要容易一些。以股權轉讓為例，假如我們要轉讓未上市公司股權10%、20%，可能買(mǎi)家只有一兩個(gè)，而殼公司畢竟是上市公司，會(huì )有更多公司參與買(mǎi)賣(mài)，借殼上市就是一個(gè)買(mǎi)賣(mài)的平臺?！?紀源資本管理合伙人符績(jì)勛從另外一個(gè)角度解釋。

　　“對于PE機構來(lái)說(shuō)，如果考慮優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)三年可能上市，市盈率20倍的話(huà)，現在以5-8倍的市盈率進(jìn)去，未來(lái)環(huán)境好時(shí)，公司股票已經(jīng)解除了鎖定期，PE可以提早退出了。即使不到三年，也可以間接為企業(yè)融資?！毕愀鄣谝粬|方投資集團副總裁王淳奇告訴記者。

　　PIPE在實(shí)際操作中，主要有三種模式：第一種是與反向收購結合， 也包括常見(jiàn)的借殼上市；第二種是直接上市后的定向增發(fā)和協(xié)議轉讓?zhuān)坏谌N是上市公司私有化。

　　“借殼上市”為常見(jiàn)的操作模式。

　　緊盯各個(gè)環(huán)節

　　“借殼上市關(guān)鍵一步就是找到干凈的殼上市公司（凈殼），同時(shí)，殼公司的股本最好與擬借殼上市公司的規模相匹配?！备吣苜Y本法律顧問(wèn)胡柏銘說(shuō)。凈殼是指無(wú)資產(chǎn)負債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規則的空殼公司。上市公司大股東在公司嚴重虧損、重整無(wú)望的情況下出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持空殼公司上市資格，售給意欲借殼上市的買(mǎi)家。

　　“一般找殼的時(shí)候，經(jīng)朋友介紹或其他渠道，會(huì )偶然找到一兩個(gè)殼，但是如果要實(shí)現高效率的運作，還是會(huì )去找熟悉市場(chǎng)的投行。我們會(huì )去找那些能夠解決殼問(wèn)題的公司，如果長(cháng)期負債太多，或其他問(wèn)題很多，我們就會(huì )退出收購?！狈?jì)勛表示。

　　不僅如此，每個(gè)環(huán)節都可能導致整個(gè)收購失敗。這在很大程度上束縛了PE借殼的步伐。

　　“如果從二級市場(chǎng)進(jìn)行收購，一般每收購5%的股份都會(huì )進(jìn)行公告。如果按照要求披露過(guò)多，繼續收購將會(huì )受到影響，競爭對手也會(huì )選擇進(jìn)入。如果不按照要求披露，將不能通過(guò)政策監管?！蓖醮酒嫒绱伺e例說(shuō)明操作難度。

　　估值自然是投資與借殼中的關(guān)鍵因素。

　　“一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格并沒(méi)有嚴格規定，是雙方談判的結果。談判也沒(méi)有固定模式，需要根據實(shí)際情況來(lái)談價(jià)格和收購方式?！甭?lián)想投資董事總經(jīng)理王能光告訴記者。