導語(yǔ)：貴州燃氣基本面出發(fā)數據能言，畸高市盈率下理性看待業(yè)績(jì)與解禁風(fēng)險。

　　投資要點(diǎn)：業(yè)績(jì)+解禁+超高市盈率三重風(fēng)險之下，理性看待當前的貴州燃氣。本文從基本面出發(fā)，理性分析了貴州燃氣當前存在的風(fēng)險，在市場(chǎng)波動(dòng)較大、游資操控等背景下，試從投資的本源出發(fā)，通過(guò)數據+邏輯道明市場(chǎng)的誤解。

　　一、成本壓力大，業(yè)績(jì)存風(fēng)險

　　公司并非天然氣漲價(jià)的受益者，相反采購成本上升會(huì )損傷公司盈利。對于貴州燃氣這樣的下游城燃分銷(xiāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其單方氣盈利能力主要取決于上游氣源的采購成本和下游終端的售價(jià)，大致模式如下圖：

　　由于公司不掌握氣源，因此采購的議價(jià)能力較弱，在今年供給緊張、整體氣源價(jià)格上漲的背景下，實(shí)際上公司的采購成本是上升的，而下游的終端售價(jià)則受到政府管控彈性較小，造成了公司每方氣的盈利能力下降。

　　具體來(lái)看，公司的主要氣源中石油今年公布了旺季全新的價(jià)格機制，其中提到西南地區非民用氣的采購價(jià)格中，均衡量部分將上浮27.06%、調峰量部分漲幅高達37%，而合同外的超額量則直接采用天然氣交易中心的市場(chǎng)化價(jià)格，漲幅將更大。而公司另一主要氣源LNG上漲幅度則更為明確，根據上海天然氣交易中心的數據，今年以來(lái)LNG的淡季價(jià)格已經(jīng)高于去年同期水平，且年內仍呈整體上漲的趨勢，考慮到四季度旺季價(jià)格仍有望高漲，因此貴州燃氣全年在成本端仍將面臨較大壓力，進(jìn)而對業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。

　　同時(shí)，價(jià)格方面的壓力已經(jīng)在公司報表中有跡可循：公司2018年以來(lái)毛利率持續下滑，2018Q1-Q3毛利率較上年同期下降2.03pct至19.43%;三季度歸屬于母公司凈利潤也同比下降121%至-299萬(wàn)元，進(jìn)一步印證了此前天然氣上游漲價(jià)影響公司盈利能力的判斷。而結合前三季度的情況不難看出，公司四季度盈利能力仍然堪憂(yōu)，根據公司第三季度報告顯示公司10月份預計虧損600-1000萬(wàn)元。

　　另外，公司融資規模的擴大而逐步提高的財務(wù)費用則進(jìn)一步侵蝕公司的利潤。公司2018Q3財務(wù)費用同比增長(cháng)34.4%至0.43億元，當季財務(wù)費用金額達歷史新高，而結合目前國內整體融資環(huán)境相對較緊的形勢來(lái)看，公司利息等財務(wù)費用將進(jìn)一步加重公司盈利的負擔。

　　綜上，公司第三季度首次出現虧損，歸母凈利潤為-299萬(wàn)元同比下降121%;第四季度虧損的可能性也較大，預計全年難以完成業(yè)績(jì)目標。

　　二、超高市盈率，終將回正軌

　　在分析了公司業(yè)績(jì)風(fēng)險后，投資仍然要回到價(jià)格上，而目前公司超過(guò)百倍的市盈率與未來(lái)有可能不及預期的業(yè)績(jì)共同形成了高風(fēng)險。

　　對比A股乃至港股的天然氣分銷(xiāo)公司，大多公司的市盈率都處于20倍左右的區間(以2017年業(yè)績(jì)?yōu)榛鶖?，甚至連高增長(cháng)的售氣龍頭企業(yè)，其市盈率也都只處于20倍左右的區間范圍。

　　從投資的歷史來(lái)看，被過(guò)分高估的股票往往是由于市場(chǎng)上游資炒作、潛在風(fēng)險未認識透徹或情緒過(guò)于樂(lè )觀(guān)導致的，而合理的市盈率反映了公司未來(lái)盈利的合理預期。但對于貴州燃氣而言，前文已經(jīng)通過(guò)數據充分論證了公司的業(yè)績(jì)風(fēng)險，反觀(guān)售氣體量大的全國性巨頭和高增長(cháng)的地方性龍頭均遠低于貴州燃氣的市盈率，因此一正一反恰證明了目前公司的股價(jià)正處于被資金和情緒拉動(dòng)、嚴重高估的狀態(tài)。

　　無(wú)論是資金的短期支撐還是過(guò)熱的錯誤情緒都無(wú)法長(cháng)期支撐畸高的股價(jià)，投資的價(jià)格(股價(jià))始終離不開(kāi)價(jià)值規律(業(yè)績(jì))，而被嚴重高估的價(jià)格均會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)趨于理性而重回合理估值。

　　三、解禁風(fēng)險存，跟風(fēng)需謹慎

　　貴州燃氣仍存的另一重風(fēng)險即為即將到來(lái)的解禁。此次到期解鎖的股份為IPO原股東股份，主要包括貴陽(yáng)市工業(yè)投資(集團)有限公司(持股2.9億股)和貴州農金投資有限公司(持股2393萬(wàn)股)以及其他自然人股東。首先，公司招股說(shuō)明書(shū)中貴陽(yáng)工投明確表示“將視市場(chǎng)環(huán)境等因素，存在減持可能”，而貴州農金投資則為財務(wù)投資人，在股價(jià)高位上解禁意愿則更強。其次，公司首發(fā)平均價(jià)格約為2.21元/股，根據10月26日收盤(pán)價(jià)計算，原股東收益率已達到977%的超高水平，而“減持價(jià)格不低于首發(fā)價(jià)格”的承諾同樣能夠輕易達成，因此綜合來(lái)看此次解禁的股東(共持有公司40.50%股份)持股數量大，且減持動(dòng)機、意愿均充分，對公司股價(jià)帶來(lái)進(jìn)一步的風(fēng)險。

　　四、投資建議

　　通過(guò)公開(kāi)的客觀(guān)數據分析以及對公司情況的整理，本文在基本面-業(yè)績(jì)-估值-解禁等多維度對貴州燃氣的投資進(jìn)行了層層剖析，認為目前(1)天然氣旺季上游漲價(jià)，公司購氣成本提升疊加財務(wù)費用上升等因素影響，業(yè)績(jì)存在較大的下滑風(fēng)險，預計難以完成全年業(yè)績(jì)目標;(2)業(yè)績(jì)不及預期的同時(shí)公司遠高于行業(yè)平均/龍頭的估值只能解讀為游資的炒作和市場(chǎng)的過(guò)度樂(lè )觀(guān)，未來(lái)估值終將恢復到正常水平;(3)原股東解禁動(dòng)機和意愿充分。因此我們認為，當前貴州燃氣股價(jià)仍被過(guò)于高估，暫不評級，提示風(fēng)險。

　　(文章來(lái)源：雪球/作者：知了選股)