(原標題：股轉新政“三把火”，春風(fēng)又度新三板 ——股轉公司10月26日新政點(diǎn)評)

　　一、股轉公司出臺新政優(yōu)化新三板融資、定價(jià)及資源配置功能

　　2018年10月26日，全國股轉公司發(fā)布實(shí)施新制定的《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項的規定》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第1-4號》和新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，發(fā)布實(shí)施《全國中小企業(yè)股份轉讓系統非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引》《掛牌公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)問(wèn)答》《掛牌公司權益變動(dòng)與收購業(yè)務(wù)問(wèn)答》，同時(shí)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商評價(jià)辦法(試行)》，對新三板市場(chǎng)股票定向發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度等存量制度進(jìn)行優(yōu)化改革。

　　資本市場(chǎng)的三大功能包括融資、定價(jià)以及資源配置。10月26日股轉系統出臺的三大新制度圍繞新三板市場(chǎng)的融資功能、定價(jià)功能、資源配置功能作了一定的優(yōu)化。融資功能方面，新制度主要提高了新三板企業(yè)定向增發(fā)的發(fā)行效率，具體政策包括實(shí)施并聯(lián)審查機制、推出授權發(fā)行制度并落實(shí)相關(guān)監管規則等。定價(jià)功能方面，新制度的主要貢獻在于建立了做市商評價(jià)機制，通過(guò)“引導-激勵”的方式提高做市商做市質(zhì)量，提高做市企業(yè)的二級市場(chǎng)流動(dòng)性以?xún)?yōu)化價(jià)格發(fā)現功能。在資源配置功能方面，新制度著(zhù)重優(yōu)化了現有并購重組制度，一方面是提高了新三板并購重組的交易效率，另一方面則是規范了并購市場(chǎng)上存在的“久停不復”等不合理現象。

　　二、存量制度優(yōu)化方向遵循“放管服”改革思路，提高效率是共同特征

　　整體來(lái)看，10月26日股轉系統對新三板市場(chǎng)股票定向發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度等存量制度進(jìn)行的優(yōu)化與“放管服”改革思路高度契合。橫向對比看，提高市場(chǎng)效率是三大制度的共同特征。

　　2.1 發(fā)行制度改革提高融資效率，授權發(fā)行金額仍有提升空間

　　發(fā)行制度重點(diǎn)提高企業(yè)定增過(guò)程中內部決策及外部審查效率，同時(shí)也針對防范監管套利、違規發(fā)行行為明確了相關(guān)的制度規定。有利于新三板企業(yè)融資效率的提高以及融資生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化。

　　圍繞提高發(fā)行效率的方向，股轉系統主要通過(guò)以下三項細則優(yōu)化提高了新三板企業(yè)定增過(guò)程中的內部決策流程以及外部備案審查流程：一是將原有的“串聯(lián)式”備案審查機制優(yōu)化為“并聯(lián)式”備案審查機制，將審查出函的時(shí)間縮短約20天，降低資金閑置時(shí)間。二是提出了授權發(fā)行制度，允許符合規定的掛牌公司股東大會(huì )一次審議、董事會(huì )分期實(shí)施的授權發(fā)行機制。當前授權發(fā)行范圍限定授權期限內累計募集資金不超過(guò)1000萬(wàn)元，但預留了政策成熟后放寬標準的接口。從今年新三板市場(chǎng)的定增案例來(lái)看，約有26%的企業(yè)年內累計募資金額小于1000萬(wàn)元，直接受益于這一政策;三是降低了新三板企業(yè)定向增發(fā)的信息披露成本與中介機構核查成本，對于不以融資為直接目的的發(fā)行，不再要求公司進(jìn)行募集資金必要性和合理性分析;對募集資金用于補充流動(dòng)資金的，不再強制要求量化測算。

　　除提高發(fā)行效率外，本輪制度優(yōu)化也明確了股票發(fā)行中強制回避表決的監管要求，避免監管套利;明確了終止審查的具體情形及終止審查相配套的風(fēng)險控制機制。從監管角度進(jìn)一步凈化新三板企業(yè)融資生態(tài)。

　　2.2 并購重組制度優(yōu)化交易環(huán)境，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)交易最為受益

　　并購重組制度的改進(jìn)同樣圍繞交易效率提高以及交易環(huán)境優(yōu)化的方向展開(kāi)。從提高交易效率的角度看，股轉系統完善了重大資產(chǎn)重組的認定標準，豁免了特定情形下的內部信息與知情人報備，新增了配套融資的相關(guān)監管要求與罰則。從優(yōu)化交易環(huán)境的角度看，本輪制度優(yōu)化的主要工作則在于對申請延期恢復轉讓的審議程序，保護投資者交易權利。除以上調整外，中國證監會(huì )發(fā)布了證券期貨法律適用意見(jiàn)，明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行人數不再受35人的限制，并允許不符合股票公開(kāi)轉讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認購。從優(yōu)化交易環(huán)境的的角度看，本輪政策優(yōu)化的重點(diǎn)則在于改進(jìn)重組停牌安排，完善權益變動(dòng)信息披露要求。

　　并購重組制度優(yōu)化具有一定的受眾面，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)交易最為受益。隨著(zhù)新三板的發(fā)展，部分企業(yè)通過(guò)并購重組謀求進(jìn)一步成長(cháng)的需求有所增加。根據Wind數據庫的統計， 2017年以來(lái)新三板企業(yè)共公告134例重大資產(chǎn)重組，并購重組的政策優(yōu)化具有一定的受眾面。在134例并購重組方案中，87例為發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。股轉系統層面的政策優(yōu)化以及證監會(huì )層面明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行人數不再受35人的限制，無(wú)疑進(jìn)一步提升了政策優(yōu)化的效果。

　　2.3 做市商考評機制有利于提升優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)流動(dòng)性

　　做市商考評機制是一個(gè)“引導-激勵”機制，有利于優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)的流動(dòng)性提升。做市商考評機制著(zhù)重從做市規模、流動(dòng)性提供和報價(jià)質(zhì)量三個(gè)方面考察做市商的做市質(zhì)量。在評價(jià)結果的基礎上，股轉系統擬對評價(jià)排名靠前的做市商進(jìn)行季度轉讓經(jīng)手費減免和年度評優(yōu)。我們認為這一機制將提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)性，提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)格發(fā)現效率，一定程度解決市場(chǎng)上存在的報價(jià)價(jià)差過(guò)寬，“做市變?yōu)橥顿Y”等問(wèn)題，原因有三：一是得分機制中向做市股票市值，企業(yè)流動(dòng)性方面傾斜，激勵做市商選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)。二是若按照股轉系統測算，全市場(chǎng)做市商轉讓經(jīng)手費平均降低55%，這將切實(shí)形成激勵并提高做市商的做市質(zhì)量，第三，當前做市商的退出企業(yè)做市的市場(chǎng)化機制未變，新得分機制下做市商對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的偏好進(jìn)一步提高。

　　三、存量制度優(yōu)化夯實(shí)改革基礎，期待精細化分層推出形成突破

　　新三板服務(wù)中小微企業(yè)的定位不變，本輪制度優(yōu)化是股轉系統發(fā)揮好新三板服務(wù)中小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)主陣地作用的重要舉措，它優(yōu)化了原有的發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度，提高了新三板市場(chǎng)融資功能、資源配置功能以及價(jià)格發(fā)現功能。但我們認為，存量制度的優(yōu)化可以夯實(shí)引入增量制度的基礎，但難以替代“增量制度”盤(pán)活新三板市場(chǎng)并發(fā)揮好新三板服務(wù)中小微企業(yè)主陣地的作用。

　　我們一直認為，完善創(chuàng )新層設置或實(shí)現精細化分層的“增量”制度是真正地盤(pán)活新三板市場(chǎng)，真正助力新三板服務(wù)中小微企業(yè)。新三板部分企業(yè)在業(yè)績(jì)以及規范性上可比肩主板企業(yè)，存在推進(jìn)精細化分層制度的空間。2018年上半年，新三板中有216家企業(yè)的歸母凈利潤超過(guò)創(chuàng )業(yè)板的中位數水平，占比2.02%;832家企業(yè)的歸母凈利潤超過(guò)創(chuàng )業(yè)板的下四分位數水平，占比7.79%。上述利潤規模“比肩”創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的新三板企業(yè)具有高于創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的成長(cháng)性。對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的差異化分層管理，小范圍地探索并實(shí)施匹配紅利制度，一方面直接有利于盤(pán)活這部分優(yōu)秀企業(yè)，另一方面則為新三板市場(chǎng)形成良好的示范效應，打通新三板的良性循環(huán)生態(tài)并提高市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)的能力。

　　(本文轉載自：廣證恒生新三板研究極客)