8月7日晚間，凱文教育發(fā)布半年報稱(chēng)公司2018上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8938.20萬(wàn)元，同比下滑61.35%，凈利潤虧損達5167.91萬(wàn)元，同比下降104.15%，同時(shí)公司對三季報業(yè)績(jì)進(jìn)行預告稱(chēng)凈利潤區間為-7500萬(wàn)元至-6500萬(wàn)元,下降幅度-104.81%至-77.51%。

在三年運作曲線(xiàn)借殼中泰橋梁后，凱文教育業(yè)績(jì)不但沒(méi)有好轉，虧損卻不斷加大，與同行業(yè)上市公司的差距越來(lái)越明顯，而就在今年，在學(xué)校利用率僅16%，公司賬面資金不斷縮水的情況下，這家公司在跨界并購外國學(xué)校的同時(shí)，又拋出了10億金額的定增方案，會(huì )不會(huì )又是一次畫(huà)餅式的忽悠，這引起了我們的關(guān)注。

民辦國際教育競爭激烈難超車(chē) 凱文教育多項同行業(yè)指標可疑   

凱文教育在甩賣(mài)橋結構件業(yè)務(wù)后，曾宣稱(chēng)自己是A股首家K12國際教育上市公司，從其2017年年報披露信息來(lái)看，該公司的經(jīng)營(yíng)模式是以實(shí)體學(xué)校為依托獲得資源背景、品牌效應與受眾群體，以體育培訓、藝術(shù)培訓、營(yíng)地教育、品牌輸出與上下游培訓為盈利點(diǎn)，開(kāi)展教育及相關(guān)業(yè)務(wù)。

然而，不得不提的是，該公司所在的賽道在多年來(lái)的高速發(fā)展后，已成一片紅海，凱文教育想實(shí)現超車(chē)的可能性不大。

從學(xué)校數量來(lái)看，截止2017年我國獲得國際課程認證的國際學(xué)校共有734所，同行業(yè)中表現良好的楓葉教育運營(yíng)83所學(xué)校，博實(shí)樂(lè )教育運營(yíng)62所學(xué)校，宇華教育則擁有27所學(xué)校，而凱文教育目前僅海淀凱文和朝陽(yáng)凱文2所學(xué)校。

從學(xué)生人數來(lái)看，截止2017年我國國際學(xué)校的在校學(xué)生總數達48.4萬(wàn)人，排名前三的博實(shí)樂(lè )教育、楓葉教育、協(xié)和教育學(xué)生人數占比達7%，5%和5%，但公開(kāi)資料顯示，凱文教育目前在校學(xué)生數量?jì)H900余人，與這些行業(yè)龍頭差距明顯。

從學(xué)校最重要的資產(chǎn)教師來(lái)看，公開(kāi)資料顯示目前凱文教育下屬的海淀凱文約有53名任課老師，而朝陽(yáng)凱文的老師數量沒(méi)有披露，但從兩個(gè)學(xué)校的學(xué)生數量比例，假設學(xué)生和老師比例兩個(gè)學(xué)校差異不大的情況下，凱文教育目前約有80名老師，這意味著(zhù)目前凱文教育老師和學(xué)生的比例為1:11，而同行業(yè)公司中，博實(shí)樂(lè )的教師人數為3180人，學(xué)生人數為2.92萬(wàn)人，教師和學(xué)生的比例為1:9左右，而楓葉教育教師人數為2640人，學(xué)生人數為2.06萬(wàn)人，教師和學(xué)生的比例為1:8，這樣來(lái)看，即使目前學(xué)生人數較少，凱文教育也不能保證相比同行業(yè)龍頭而言對學(xué)生有更多的師資力量?jì)A斜。

如果考慮到教師人員的工資，反映在財務(wù)報表上應該看銷(xiāo)售費用和管理費用中的職工薪酬部分，2017年年報顯示，銷(xiāo)售費用和管理費用的職工薪酬合計4048.22萬(wàn)元，占教育行業(yè)營(yíng)收比例為44.18%，而同行業(yè)的楓葉教育，宇華教育、睿見(jiàn)教育、成實(shí)外教育這一指標指分別為64.5%，65.9%，66.9%和60.8%，凱文教育給教師的工資居然比其他公司低了約20個(gè)百分點(diǎn)。如果費用核算準確，凱文教育如何保證自己師資隊伍的忠誠性，如果費用核算不正確，那么凱文教育是否有關(guān)聯(lián)交易，利益輸送的可能性。

從2017年度教育板塊的財務(wù)狀況上來(lái)看，以楓葉教育、成實(shí)外教育、睿見(jiàn)教育、宇華教育作為參照對象，凱文教育各方面指標也與這些同行相差甚遠。

從現金流狀況上來(lái)看，凱文教育目前處于比較尷尬的境地，公司轉型后的2016年和2017年經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~分別為-3.15億元和-1.8億元，而2018年一季度經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)袅鞒鲆矠?897.35萬(wàn)元，但同行業(yè)的楓葉教育2015年-2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量分別為4.44億元、5.33億元、6.99億元，可以看到，凱文教育在內生造血能力上于行業(yè)龍頭也差距甚大，而對于教育行業(yè)而言，在初期擴張時(shí)期毫無(wú)例外的對資金需求量極大，這就不可避免的造成了凱文教育定增方案的出臺。

學(xué)校利用率僅16% 定增加碼素質(zhì)教育不靠譜

6月12日晚間，凱文教育發(fā)布公告稱(chēng)將通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)10.00億元（含本數），扣除發(fā)行費用后，募集資金凈額擬投資于以下項目：

這個(gè)項目究竟是什么呢？定增預案顯示，青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺項目是致力于為4-18歲青少年提供一站式、高品質(zhì)素質(zhì)教育及成長(cháng)培養的教育綜合服務(wù)平臺。該項目的主要運營(yíng)體系包括素質(zhì)教育中心、在線(xiàn)學(xué)習平臺、智能教室、標準化課程與智能學(xué)習開(kāi)發(fā)，該項目素質(zhì)教育中心所涉及的產(chǎn)品及內容體系具體如下：

然而從目前海淀凱文和朝陽(yáng)凱文的學(xué)生可容納人數和已招收學(xué)生人數的情況來(lái)看，海淀凱文的學(xué)校利用率僅40%，朝陽(yáng)凱文的學(xué)校利用率僅7.32%，整體學(xué)校利用率僅16%，而同行業(yè)上市公司的學(xué)校利用率如下所示：

可以看到大部分公司的學(xué)校利用率均在60%-70%，凱文教育的學(xué)校利用率如此之低的情況下，貿然募集大額資金上馬所謂的素質(zhì)教育是否靠譜呢？

縱覽A股教育股，涉及素質(zhì)教育的上市公司共有4家，主要涉及藝術(shù)教育、體育教育、科創(chuàng )教育等細分賽道。從具體布局看，珠江鋼琴和海倫鋼琴依靠鋼琴制造業(yè)務(wù)，主要布局藝術(shù)教育賽道；盛通股份2016年通過(guò)并購樂(lè )博樂(lè )博，布局機器人教育賽道；新南洋自2013年并購昂立教育之后，2015年起陸續啟動(dòng)國學(xué)類(lèi)、科技類(lèi)、體育類(lèi)、美術(shù)類(lèi)等STEAM教育。這四家公司在切入素質(zhì)教育賽道后，表現不一，各公司素質(zhì)教育表現的具體情況如下所示：

可以看到，4家公司中，除沒(méi)有公布素質(zhì)教育板塊財務(wù)情況的新南洋外，僅盛通股份在素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上取得較好的業(yè)績(jì)，但也并不能日進(jìn)斗金，而珠江鋼琴和海倫鋼琴這兩家公司總體來(lái)看素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上沒(méi)有亮眼的表現。

不僅如此，定增進(jìn)入素質(zhì)教育領(lǐng)域或許凱文教育蹭熱點(diǎn)的無(wú)奈之舉，統計資料顯示2018年上半年素質(zhì)教育行業(yè)的融資案例實(shí)現量?jì)r(jià)齊升，行業(yè)發(fā)展迎來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)，僅上半年，素質(zhì)教育行業(yè)融資案例數就達到111起，遠超去年同期的67家，并逼近2017年146家的融資數量，上半年素質(zhì)教育行業(yè)共獲得融資132起，是2017年去年60億融資的2.29倍。

此外，預案顯示此次定增中，持股占公司總股本32.60%的控股股東八大處控股認購數量不低于公司本次發(fā)行股份總數的10%，而凱文教育在青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺項目中租賃房產(chǎn)并支付物業(yè)服務(wù)費的房產(chǎn)卻歸屬于八大處控股的關(guān)聯(lián)方，公開(kāi)資料顯示擬租賃房產(chǎn)分別位于北京市北苑路 158 號和天津市河北區翔緯路 181 號、183 號，交易金額將不超過(guò) 2 億元人民幣，目前公司兩所學(xué)校都地處北京，租賃位于天津的房產(chǎn)的合理性是什么，與控股股東關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易定價(jià)是否公允，恐怕也需要凱文教育給出進(jìn)一步的說(shuō)明。

民促法送審 跨國并購美國大學(xué)或難成行

在學(xué)校利用率嚴重不足，凱文教育在拋出10億定增方案的同時(shí)，也沒(méi)停下外延并購的步伐。今年6月22日，凱文教育前身——江蘇中泰橋梁鋼構股份有限公司宣布，其全資子公司文華學(xué)信與美國瑞德大學(xué)（Rider University）簽訂《收購與出售協(xié)議》。前者將以4000萬(wàn)美元正式收購美國瑞德大學(xué)下屬的威斯敏斯特合唱學(xué)院、威斯敏斯特音樂(lè )學(xué)校（Westminster Conservatory of Music）和威斯敏斯特繼續教育學(xué)院（Westminster Continuing Education）的相關(guān)資產(chǎn)，并接管運營(yíng)這三所學(xué)院。協(xié)議還約定，瑞德大學(xué)將其為三所學(xué)院運營(yíng)和業(yè)務(wù)的相應資產(chǎn)，以及一切權屬利益轉讓給文華學(xué)信或其新設立的機構；此外，瑞德大學(xué)承諾，還將約1900萬(wàn)美元捐款轉入威斯敏斯特合唱學(xué)院。

然而，根據界面報道情況來(lái)看，從一開(kāi)始，這個(gè)出售意向就遭到了威斯敏斯特校友和教職員工們的激烈反對和質(zhì)疑。2017年6月21日，受聘律師Bruce Afran代表威斯敏斯特合唱學(xué)院將瑞德告上了法庭，“瑞德違反了1991年與威斯敏斯特合唱學(xué)院簽署的合并協(xié)議。瑞德出售威斯敏斯特合唱學(xué)院，其盈利必須用在重建威斯敏斯特合唱學(xué)院上。但瑞德明顯是想用凱文的收購資金來(lái)擴建。”而就在當年2月 ，普林斯頓神學(xué)院（Princeton Theological Seminary）也把瑞德告上了州法院，起訴稱(chēng)這項交易將違背對最初的土地捐贈者所做的承諾，即教學(xué)目的而非商業(yè)盈利。

Bruce Afran稱(chēng)“在這兩個(gè)官司結束之前，這個(gè)收購是不可能發(fā)生的。”事實(shí)上，該收購因上述訴訟已經(jīng)擱淺了一年，作為被告的瑞德大學(xué)撤銷(xiāo)訴訟的申請并沒(méi)有成功。  

8月10日晚司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，整體來(lái)看，送審稿提到實(shí)施集團化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。公開(kāi)資料顯示，凱文教育并購的這三家學(xué)院都是非營(yíng)利性學(xué)校，而且正如Bruce Afran在討論會(huì )上所述，“你們知道凱文教育做了多久的教育業(yè)務(wù)嗎？從去年12月開(kāi)始的。他們僅僅在中國運營(yíng)了兩所高中，這就是他們全部的經(jīng)驗。所以一家橋梁公司說(shuō)我已經(jīng)運營(yíng)一所高中好幾周了，現在可以去接手一家大學(xué)了……”

在自身造血能力不佳，連年虧損，而學(xué)校利用率僅16%的情況下，不練好自身內功，將學(xué)校利用率進(jìn)一步提升，增強對師資力量的投入，而一味的將攤子弄大，在跨國并購的同時(shí)又巨額募資實(shí)施已成紅海的素質(zhì)教育項目真的可行么，我們將就這家公司的前次重組和財務(wù)狀況進(jìn)行進(jìn)一步的跟蹤分析。（來(lái)自牛牛金融）