8月10日，ST林格貝(831979)原本將召開(kāi)股東大會(huì )審議摘牌計劃。然而，因該事宜尚存在不確定性，公司董事會(huì )決定取消摘牌計劃，該次股東大會(huì )同時(shí)取消。

今年5月，ST林格貝宣布摘牌計劃時(shí)，實(shí)際控制人承諾，對終止掛牌有異議股東所持股份，將以公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為參考，以不低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行回購，或聯(lián)系其他第三方收購。

截至2017年12月31日，ST林格貝歸屬于掛牌公司股東的每股凈資產(chǎn)為1.81元。不過(guò)，值得注意的是，因審計證據不足，公司2017年度報告被審計機構出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告。鑒于此，在市場(chǎng)看來(lái)，其此前給出的每股凈資產(chǎn)數據“存疑”。

回購事項未談妥，是很多企業(yè)摘牌不順的主要原因。其中，回購價(jià)格往往是關(guān)鍵。因為異議股東問(wèn)題未妥善處理，不少掛牌公司與異議股東上演“拉鋸戰”，導致摘牌事項反復審議表決。據不完全統計，截至8月10日，今年以來(lái)新三板上摘牌議案被否及摘牌申請被撤銷(xiāo)案例已經(jīng)近50家。

摘牌“拉鋸戰”

在摘牌這個(gè)問(wèn)題上，股東意見(jiàn)不合，上演“拉鋸戰”，導致摘牌議案反復審議的情況，對于新三板市場(chǎng)關(guān)注者來(lái)說(shuō)，已經(jīng)不算稀奇。

手付通(833375)從宣布摘牌議案被股東大會(huì )否定到董事會(huì )重新提議摘牌，中間時(shí)間差僅兩日。

8月1日，公司披露，摘牌議案被公司2018年第一次臨時(shí)股東大會(huì )否決。表決結果顯示，同意股數占本次股東大會(huì )有表決權股份總數的58.79%;反對股數占本次股東大會(huì )有表決權股份總數41.21%。8月3日，手付通再次宣布，擬申請公司股票在股轉系統終止掛牌。

不過(guò)，新三板在線(xiàn)注意到，兩次公布的回購方案并無(wú)不同，即“公司控股股東、實(shí)際控制人承諾其本人或者指定的第三方同意對異議股東持有的公司股份以異議股東取得該部分股份時(shí)的成本價(jià)格(考慮公司除權除息對股價(jià)的影響，不高于12元)進(jìn)行回購”。

手付通于2015年8月27日掛牌新三板，主營(yíng)金融軟件產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)銀行云服務(wù)。掛牌期間，公司曾于2016年4月25日-2017年4月10日期間以做市方式進(jìn)行交易，加上2017年7月公司宣布上市輔導的利好，引入不少投資者。截至2017年12月31日，公司股東戶(hù)數已達到74人。

能否摘牌，可能影響手付通“嫁入”上市公司。今年6月，手付通實(shí)際控制人王劍、第二大股東深圳市軟銀奧津科技有限公司與上市公司新力金融(600318)簽訂了重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議，新力金融擬以發(fā)行股份和支付現金相結合的方式收購公司部分或全部股東權益。

與手付通不同，因為異議股東問(wèn)題，康澤藥業(yè)(831397)的摘牌事項已經(jīng)“難產(chǎn)”。

康澤藥業(yè)7月27日宣布，因異議股東問(wèn)題始終無(wú)法徹底解決，公司擬撤銷(xiāo)摘牌申請。然而，值得玩味的是，公司摘牌理由之一正是“出于公司股權管理便利性、穩定性”。

而公司與上市公司中珠醫療(600568)的并購案已“擱淺”。在剛宣布摘牌計劃不久，今年4月份，康澤藥業(yè)宣布與上市公司中珠醫療籌劃重大事項：中珠醫療擬收購康澤藥業(yè)74.5262%股份。

盡管后期，中珠醫療擬與康澤藥業(yè)實(shí)際控制人協(xié)商調整收購方案為參股收購部分康澤藥業(yè)股權。但最終因為“客觀(guān)”原因，該收購事項依然終止。

對異議股東股份回購，是讓很多擬離開(kāi)新三板公司頭疼的問(wèn)題。對于那些想在其他資本市場(chǎng)上市的或謀求被上市公司并購的企業(yè)來(lái)說(shuō)，解決異議股東問(wèn)題，往往是關(guān)鍵的最后一道坎。大多數被并購的掛牌企業(yè)，質(zhì)地較好或此前有IPO傾向，曾吸引不少小股東為主的IPO集郵者。

摘牌不順的情況也在其他掛牌公司身上上演。今年來(lái)基美影業(yè)(430358)、悠派智能(834312)、松本綠色(430440)等多家掛牌公司均因未與異議股東達成一致意見(jiàn)而取消摘牌計劃。

回購價(jià)惹爭議

價(jià)格談不攏，或是摘牌回購困難的最主要原因。

根據康澤藥業(yè)3月26日公布的實(shí)控人回購方案，若異議股東所持股份為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)，原則上其回購價(jià)格為董事會(huì )作出摘牌決議前20個(gè)轉讓日公司股票集合競價(jià)盤(pán)中成交均價(jià);若異議股東所持股份為通過(guò)公司三次定增所持股份，回購價(jià)格則會(huì )在參考定增價(jià)(考慮除權除息)基礎上給以一定的利息。

但隨著(zhù)掛牌公司與上市公司中珠醫療的收購事項披露后，回購方案也發(fā)生變化。

根據上市公司的收購方案，中珠醫療擬參照康澤藥業(yè)100%股份的預估值24.60億元收購公司74.5262%股份，初步定價(jià)區間為18.33-20.12億元。

康澤藥業(yè)股東康卡咨詢(xún)、上海良濟堂、南平良濟堂以及三者的實(shí)際控制人陳齊黛、陳齊黛的配偶杜煒龍承諾康澤藥業(yè)2018年、2019年、2020年、2021年和2022年歸屬于母公司股東扣非凈利潤分別為1.35億元、1.7億元、2.05億元、2.4億元、2.6億元。

需要指出的是，由于股東承擔未來(lái)業(yè)績(jì)補償責任和風(fēng)險的不同，中珠醫療本次收購實(shí)行差異定價(jià)。

其中，中珠醫療收購24名中小股東所持公司10.7187%的股份對應公司100%股權估值為18億元，即6.86元/股。盡管實(shí)控人承諾，無(wú)論本次收購順利與否，都將以6.86元/股價(jià)格回購中小股東股份(若收購方案通過(guò)，公司實(shí)際估值上升10%以上，中小股東獲得的回購價(jià)將上升)，仍有股東不買(mǎi)賬。

新三板在線(xiàn)注意到，康澤藥業(yè)掛牌期間多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的交易價(jià)格遠遠大于6.86元/股，最高為12.9元。對于這些時(shí)點(diǎn)進(jìn)入的投資者來(lái)說(shuō)，6.86元的回購價(jià)，或許連成本都收不回。

同股不同價(jià)的回購情況在新三板比較常見(jiàn)。常見(jiàn)的回購價(jià)格是異議股東購買(mǎi)時(shí)的成本價(jià)，部分企業(yè)則會(huì )給異議股東補貼一定的利息。

然而，相對上述的“保險”方案，部分擬摘牌企業(yè)選擇以最近一期每股凈資產(chǎn)或以最近一段時(shí)間的平均股價(jià)作為參考給回購股份定價(jià)。對于投資者來(lái)說(shuō)，這“有失公允”。

文章開(kāi)頭提及的ST林格貝案例，公司每股凈資產(chǎn)價(jià)格遠低于掛牌以來(lái)的股價(jià)。根據東方財富Choice數據，2015年2月25日掛牌以來(lái)，公司277個(gè)交易日中，僅19個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)在每股凈資產(chǎn)之下。

ST林格貝于掛牌當年的7月轉向做市交易，且曾在2017年9月宣布上市輔導。這就吸引了不少二級市場(chǎng)的投資者，截至2017年12月31日，公司股東149人。ST林格貝掛牌以來(lái)完成的三次定增價(jià)分別為4元、8元和7元。即使考慮轉增股本的情況，若接受上述回購價(jià)，不少股東的權益也將受到損害。

回購價(jià)格遠低于成本價(jià)，這顯然是IPO集郵黨最初無(wú)法預料的。

面對“霸王條款”，小股東更“弱勢”?

掛牌企業(yè)宣布擬摘牌時(shí)，小股東往往處于弱勢。除了表決權無(wú)足輕重、回購價(jià)格不公允，掛牌公司真實(shí)摘牌原因往往也不透明。如，根據東方財富Choice數據，截至8月10日，今年(擬)被并購的新三板起案例中，四成企業(yè)摘牌后才公布并購事項。

而摘牌后才回購、回購期限太長(cháng)以及回購監管困難，也使得小股東權益難以保障。今年7月以來(lái)，公布摘牌計劃的掛牌公司中，大多數為摘牌后再啟動(dòng)回購。其中，杰隆生物(833946)在8月2日的擬摘牌公告中提到，異議股東要在股東大會(huì )審議后10日內做出回購申請，2020年8月前完成全部回購。

華良物流、希銳科技、綠環(huán)股份則要求異議股東，需自摘牌議案經(jīng)股東大會(huì )審議通過(guò)之日起5個(gè)交易日內提交回購申請。

若遇到ST嘉蘭圖這種已資不抵債的公司，小股東權益很難保全。根據公告，對終止掛牌持異議的股東有權向公司提出書(shū)面減資申請，將其所持全部股份以減資方式注銷(xiāo)，公司將向異議股東退還其所持有股份對應的凈資產(chǎn)值。

需要指出的是，即便對摘牌有異議，小股東議價(jià)能力較弱，甚至并不一定有被回購股份的“資格”。掛牌公司往往要求異議股東需要滿(mǎn)足多種條件。

如，以明顯偏離市場(chǎng)價(jià)格取得股票的，交易價(jià)格可能不作為回購參考價(jià)格。持有被質(zhì)押或凍結股票的異議股東，或許無(wú)法順利被回購股份。

與其他公司要求質(zhì)押或凍結的股份重新流通后再執行回購的方案不同，朗恩斯(832429)于8月2日要求回購對象同時(shí)滿(mǎn)足多個(gè)條件，如異議股東所持公司的股票不存在質(zhì)押、司法凍結等限制自由交易的情形，不存在因股票回購事宜與控股股東、實(shí)際控制人或其指定的第三方發(fā)生訴訟、仲裁、執行等情形或該情形尚未終結等。

根據近期新三板相關(guān)摘牌公告，越來(lái)越多的掛牌公司在摘牌方案中提及爭議調解機制。即：凡因該異議股東保護措施引起的、或與該異議股東保護措施有關(guān)的任何爭議，各方應友好協(xié)商解決;協(xié)商不成，各方均有權直接向公司住所地的人民法院提起訴訟。

盡管小股東利益或受損，對于不少小股東來(lái)說(shuō)，為了價(jià)值僅數千或數萬(wàn)元的新三板股票而被官司纏身，實(shí)在不必“較真”。

對于小股東在摘牌中的弱勢地位，有市場(chǎng)人士建議：新三板可為擬摘牌公司設置退市整理期或者設置摘牌回購特殊交易通道等。

而有機構人士則對新三板在線(xiàn)表示，掛牌企業(yè)在實(shí)際回購時(shí)，也常因資金不足問(wèn)題，即便有心也“無(wú)力”施行回購行動(dòng)。

顯然，在新三板摘牌回購這場(chǎng)“對決”中，沒(méi)有贏(yíng)家。