A股的游戲規則似乎已經(jīng)發(fā)生變化。想想前些年炒題材、賭重組的套路，如今的上市公司收購，往往預示著(zhù)一個(gè)“黑天鵝”的到來(lái)。

比如，用了8.5億撬動(dòng)88億，成功完成跨境并購，“蛇吞象”收購了西班牙Urbaser后，中國天楹在上周復牌后，竟然連吃了三個(gè)跌停。

這樣的戲碼正在蔓延，今天，一家創(chuàng )業(yè)板白馬股公司，在停牌三個(gè)月后恢復轉讓?zhuān)怀鲆馔獾厥斋@了跌停。究其原因，難道和這家公告擬收購的新三板公司有關(guān)？

一、停牌三個(gè)月，只為收購“干兒子”？

拓爾思公告稱(chēng)，本次資產(chǎn)重組擬購買(mǎi)的標的資產(chǎn)為新三板掛牌公司微夢(mèng)傳媒(836868)95.63%股權，以及廣州科韻大數據技術(shù)股份有限公司35.43%股權。

科韻大數據，在此之前就是拓爾思的控股子公司，持股比例51%。資料顯示，前者主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供大數據分析技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)，2017年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6285.21萬(wàn)元，凈利潤1022.60萬(wàn)元。

本文中三胖哥要和大家詳聊的，正是另外一個(gè)標的，新三板公司微夢(mèng)傳媒。

北京微夢(mèng)傳媒股份有限公司，成立于2011年，是國內領(lǐng)先的自媒體產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺。公司旗下領(lǐng)庫系列產(chǎn)品包括自媒體價(jià)值評估系統kolrank，自媒體廣告平臺kolstore，自媒體編輯發(fā)布工具365editor，以及旨在為公關(guān)廣告公司搭建專(zhuān)屬自媒體采購平臺的SaaS云服務(wù)kolmaster。

旗下的領(lǐng)庫排行榜，已經(jīng)實(shí)現超過(guò)20萬(wàn)自媒體帳號資源的數據采集和統計分析，期望通過(guò)數據來(lái)展現自媒體的傳播價(jià)值，品牌價(jià)值及投資價(jià)值，并為更多廣告主，行業(yè)媒體和投資機構提供精準化可視化的數據服務(wù)，全力打造自媒體價(jià)值評估的行業(yè)標準。

如果說(shuō)的高大上一點(diǎn)，微夢(mèng)傳媒正是時(shí)下流行的“微信生態(tài)圈”概念。像三胖哥這樣經(jīng)常使用自媒體的人士，估計都不會(huì )對“領(lǐng)庫”這個(gè)產(chǎn)品陌生。

2016年4月26日，微夢(mèng)傳媒成功掛牌新三板，股票代碼836868。事實(shí)上，這也不是微夢(mèng)第一次走入資本市場(chǎng)，早在一年以前，公司就完成了3000萬(wàn)元A輪融資，投資機構中就包括了拓爾思。

我們查閱了拓爾思的歷史公告，在2015年7月，拓爾思曾以1000萬(wàn)元增資微夢(mèng)傳媒，增資后持有后者5%的股份。按此計算，微夢(mèng)傳媒三年以前的估值就已經(jīng)達到了2億元。要知道，2015年時(shí)，微夢(mèng)傳媒的凈利潤還只有415萬(wàn)元。

對于拓爾思，在當時(shí)以如此高估值參股微夢(mèng)傳媒，除了看中較好的團隊基礎和技術(shù)積累，還可以進(jìn)一步開(kāi)拓移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)社會(huì )化營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)市場(chǎng)，進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)領(lǐng)域，取得公司推動(dòng)大數據+互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)這一發(fā)展戰略所需要的業(yè)務(wù)平臺、業(yè)務(wù)資源和業(yè)務(wù)能力。

掛牌新三板后，微夢(mèng)傳媒除了夯實(shí)主業(yè)，也在尋求下一輪的融資。2017年3月，公司正式公告成功完成B輪5000萬(wàn)人民幣融資，由浙江賽伯樂(lè )投資領(lǐng)投，原機構股東晨暉資本跟投。微夢(mèng)傳媒這次融資的發(fā)行價(jià)格是11.66元/股，對比兩年以前，又提高了整整一倍。

截至目前，拓爾思持有微夢(mèng)傳媒4.37%股權，若按照公告內容完成95.63%股權的收購，微夢(mèng)傳媒將成為上市公司的全資子公司。

所以，我們可以理解為拓爾思停牌了三個(gè)月，是為收購一家自己已經(jīng)養了三年的“干兒子”公司？

二、微夢(mèng)傳媒財務(wù)分析：高成長(cháng)、低毛利、現金流差

1、資產(chǎn)負債表分析

資產(chǎn)負債表體現一家企業(yè)的財務(wù)狀況，核心是看其資產(chǎn)布局、資本結構以及負債水平。我們篩選其中占比較大的資產(chǎn)以及負債進(jìn)行分析。

從這個(gè)簡(jiǎn)表可以看出，微夢(mèng)傳媒的資產(chǎn)狀況，并不算理想。從資產(chǎn)結構來(lái)看，總計1.73億元的資產(chǎn)中，占比最大的是應收賬款，賬面價(jià)值超過(guò)1億元，而真正能夠快速變現的“貨幣資金”卻僅有1532.13萬(wàn)元。要知道，距離公司上次完成融資才剛剛過(guò)去一年多，這樣的燒錢(qián)速度，還是有些驚人的。

所以，應收賬款的管理，可能決定了微夢(mèng)傳媒經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險。從壞賬的計提政策來(lái)看，公司還是比較謹慎的，超過(guò)3個(gè)月的應收賬款就要開(kāi)始按2%計提壞賬。不過(guò)，公司也有發(fā)生壞賬的情況，去年就計提了一筆對于樂(lè )視新生代的賬款。從賬齡結構上來(lái)看，微夢(mèng)傳媒的應收賬款風(fēng)險可控。

資產(chǎn)中的另一個(gè)大頭，是1148.40萬(wàn)元的可供出售金融資產(chǎn)。目前，微夢(mèng)傳媒共有7家參股公司，僅2017年就新增了868萬(wàn)元的投資?？雌饋?lái)，這還是一個(gè)“投資小能手”。

還需要指出的是，微夢(mèng)傳媒是個(gè)典型的輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)只有34.88萬(wàn)元。

在負債端，首先呈現的便是公司連年累計的短期借款。截至今年一季度末，微夢(mèng)傳媒尚有未償還的短期借款1400萬(wàn)元。這個(gè)數字，已經(jīng)超過(guò)了公司持有的現金。

而在體現公司占用上下游資源實(shí)力的經(jīng)營(yíng)性負債方面，卻只有2786.10萬(wàn)元的應付賬款和120.52萬(wàn)元的預收款項。

綜合來(lái)看，盡管微夢(mèng)傳媒資產(chǎn)負債率只有30.4%，但由于經(jīng)營(yíng)上并不能占據上下游資源，償債壓力并不輕松。

2、利潤表分析

利潤表體現一家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)好壞，第一步先看看卸妝前后的凈利潤情況：

可以看出來(lái)，微夢(mèng)傳媒在最近三年的經(jīng)營(yíng)成果呈現了高成長(cháng)態(tài)勢。不過(guò)，在2017年，公司94.18%的凈利潤增長(cháng)上面，少不了非經(jīng)常性損益的貢獻。這主要源于公司在去年處置了部分股權投資。就1355萬(wàn)元的扣非凈利潤而言，哪怕只是放在新三板，恐怕也算不上多么突出。

通過(guò)分析公司最近幾年的利潤表，我們發(fā)現微夢(mèng)傳媒業(yè)績(jì)的增長(cháng)主要是來(lái)源于收入的增加。從2014年到2017年，公司營(yíng)業(yè)收入從5010萬(wàn)元增長(cháng)到了3.2億元，整整翻了五倍。隨著(zhù)規模的擴大，微夢(mèng)覆蓋的客戶(hù)群里也從最初的影視、游戲、電商拓展到了汽車(chē)、金融、快消等行業(yè)領(lǐng)域。收入結構包括兩方面，互聯(lián)網(wǎng)廣告代理和互聯(lián)網(wǎng)媒體整合營(yíng)銷(xiāo)，大部分為第一類(lèi)。

盡管收入不斷增加，可微夢(mèng)的毛利率卻始終維持在16%-17%。這個(gè)毛利率水平，也就是互聯(lián)網(wǎng)廣告整合營(yíng)銷(xiāo)、代理行業(yè)的平均水平，也體現了這個(gè)行業(yè)的苦逼，辛辛苦苦賺完甲方的合同，卻只有如此低的利潤，還有不算短的賬期。

換句話(huà)講，微夢(mèng)傳媒這些年的高增長(cháng)，實(shí)質(zhì)是建立在兩輪股權融資和不間斷的銀行貸款的基礎上。這一點(diǎn)，從公司不斷下滑的凈資產(chǎn)收益率就可以看得出來(lái)。

還需要關(guān)注，隨著(zhù)銀行貸款的居高不下，微夢(mèng)傳媒的財務(wù)費用也持續走高，2017年這個(gè)數字就達到了122.43萬(wàn)元。

再談現金流，可以說(shuō)，微夢(mèng)傳媒的自我造血能力非常一般。從2013年開(kāi)始，連續六年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量和投資活動(dòng)現金凈流量均為負。

本就現金流吃緊，卻偏高“投資”，用借來(lái)或融來(lái)的錢(qián)去外延并購。想象一下，如果沒(méi)有持續的融資，恐怕也沒(méi)有這家公司過(guò)去幾年高成長(cháng)的故事。

三、是補跌，也是用腳投票

回到今天的主題，拓爾思復牌慘遭跌停，真的是與這家新三板公司有關(guān)嗎？

其實(shí)未必。

拓爾思停牌是在今年4月17日，要知道在此之前公司股價(jià)已經(jīng)連續漲了近30%。公司2017年，拓爾思實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.21億元，同比增長(cháng)20.76%，歸屬于公司股東的凈利潤為1.58億元，同比增長(cháng)15.43%。雖然年報符合預期，但敢任性停牌，補跌就無(wú)可避免。

在拓爾思停牌期間，上證指數和創(chuàng )業(yè)板都跌的慘不忍睹，所以，由于大盤(pán)下跌而停牌“被鎖”的投資者，無(wú)法拋售股票，而剛復牌第一天，其實(shí)股價(jià)還處于相對高位，所以在復牌后更是蜂擁而出，將已有的浮盈落袋為安。

不過(guò)，話(huà)又說(shuō)回來(lái)，通過(guò)上面給您分析的微夢(mèng)傳媒的基本面情況，拓爾思準備收購的資產(chǎn)，也比較平庸，這也算是投資者用腳投票吧！