（原標題：被錯殺的破凈股 翻身概率哪家高）

引言：

回顧這兩年的中國股市，用跌宕起伏四個(gè)字來(lái)形容一點(diǎn)不為過(guò)。2014至2015年，上證指數從2000點(diǎn)躥升至5178點(diǎn)的歷史次高點(diǎn)，期間漲幅超過(guò)5倍、10倍的大牛股比比皆是。

當投資者享用牛市盛宴的同時(shí)，新三板也沒(méi)有閑著(zhù)。全國股轉數據顯示，2014年底新三板掛牌公司達到1572家，而截至2015年底，新三板掛牌公司暴增至5129家，掛牌公司數同比增長(cháng)226%。隨著(zhù)新三板規模迅速擴張，新三板指數也水漲船高，據統計2015年1-5月，新三板成指與做市指數分別上漲73.29%和100.9%，期間做市股票的平均漲幅約為115.28%。

不過(guò)俗話(huà)說(shuō)得好，沒(méi)有只跌不漲的市場(chǎng)，也沒(méi)有只漲不跌的市場(chǎng)。2015年6月指數見(jiàn)頂后，A股開(kāi)啟了長(cháng)達3年的調整之路，直到目前，A股指數仍徘徊在3100點(diǎn)附近，僅是2015年最高點(diǎn)的60%。

股市上有句諺語(yǔ)，潮水退去時(shí)才知道誰(shuí)在裸泳。當股市狂歡結束后，對于沒(méi)有業(yè)績(jì)支撐的股票而言，無(wú)異于一場(chǎng)大考。根據新三板在線(xiàn)研究院的統計，2015年6月至2018年5月股價(jià)下跌的做市股共有869家，占比68%;跌幅在50%以上的也有545家，占比42.7%。

導致做市股出現大面積下跌的原因，一方面源于市場(chǎng)熱度消退，另一方面對于過(guò)高的估值業(yè)績(jì)一時(shí)難以跟上。不過(guò)在研究過(guò)程中，新三板在線(xiàn)研究院觀(guān)察到1270只做市股中，股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)的掛牌公司約有433家，占比約34%，那么覆巢之下能不能找到被錯殺的“完卵”呢?本文新三板在線(xiàn)研究院將試圖捕捉哪些價(jià)值被低估的做市股。

核心觀(guān)點(diǎn)：

做市股業(yè)績(jì)好于新三板平均水平，略遜于創(chuàng )新層

做市股這個(gè)群體相較于創(chuàng )新層公司略遜一籌，不過(guò)在新三板整體層面，各項財務(wù)數據均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數量，在占用資產(chǎn)和營(yíng)收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領(lǐng)先于新三板平均水平。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、財務(wù)制度等規范問(wèn)題是導致做市股破凈的重要原因

截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒(méi)有按期公布2017年度財務(wù)報告，占所有做市股的5.7%。根據全國股轉的相關(guān)規定，這部分沒(méi)有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風(fēng)險。

破凈股往往伴隨業(yè)績(jì)、估值“雙殺”

破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規范、面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較高等。而從整體角度來(lái)看，破凈的同時(shí)往往伴隨業(yè)績(jì)、估值“雙殺”。

做市股：新三板里的夾心層

對新三板做市股進(jìn)行研究前，我們先一起了解下做市股在新三板中處于什么樣的位置。

從總資產(chǎn)角度分析，2017年度，新三板公司整體占用資產(chǎn)約30659億元。其中做市股持有資產(chǎn)總計約5294億元，占比17.26%;創(chuàng )新層公司持有資產(chǎn)總計約8261億元，占比26.94%。

凈利潤方面，2017年新三板整體實(shí)現凈利潤約為1132億元。做市股凈利潤合計約為157.45億元，占比13.9%;創(chuàng )新層公司共實(shí)現凈利潤約316.31億元，占比27.94%。

營(yíng)收方面，2017年度新三板整體實(shí)現營(yíng)收約19954億元。做市股合計實(shí)現營(yíng)收約4003.95億元，占比20.07%;創(chuàng )新層公司合計實(shí)現營(yíng)收約5015.61億元，占比25.14%。

通過(guò)上述對比，我們可以看到，做市股這個(gè)群體相較于創(chuàng )新層公司略遜一籌，不過(guò)在新三板整體層面，各項財務(wù)數據均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數量，在占用資產(chǎn)和營(yíng)收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領(lǐng)先于新三板平均水平。

部分“亂象”是導致做市股破凈的重要原因

未按期公布年報73家，占做市股5.7%

由于新三板做市股投資者的參與度遠高于集合競價(jià)等方式，因此其一漲一跌間都會(huì )牽動(dòng)投資者的神經(jīng)。新三板在線(xiàn)研究院數據顯示，截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒(méi)有按期公布2017年度財務(wù)報告，占所有做市股的5.7%。根據全國股轉的相關(guān)規定，這部分沒(méi)有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風(fēng)險。

深入研究后我們發(fā)現，許多公司除了未按期公布年報外，還存在諸如擬終止掛牌、涉及訴訟、實(shí)控人挪用公司資金、董監高被納入失信人名單、持續經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題等“亂象”。

據新三板在線(xiàn)研究院統計，“擬終止掛牌”是最多的伴隨因素，涉及13家;“訴訟糾紛”為第二大類(lèi)，涉及8家;“公司及法定代表人被列為執行人”共有5家;“持續經(jīng)營(yíng)風(fēng)險”2家;“實(shí)控人被逮捕”1家;“實(shí)控人挪用資金公安機關(guān)受理”1家;“受證監會(huì )行政處罰”1家;“控股股東破產(chǎn)重整”1家;“董監高被納入失信人名單”1家。

年報審計非標意見(jiàn)40份

除了上述未按期公布年報的公司，在已經(jīng)公布年報的公司中，共有40家公司的年報被會(huì )計師事務(wù)所出具了非標審計意見(jiàn)。其中“保留意見(jiàn)”10份;“帶強調事項段的無(wú)保留意見(jiàn)”27份;“無(wú)法(拒絕)表示意見(jiàn)”3份。

在10份保留意見(jiàn)中，應收賬款、存貨、商譽(yù)、對外擔保等原因成為會(huì )計師發(fā)表保留意見(jiàn)的重要理由。

此外，通過(guò)研究我們還發(fā)現，“未公布年報”和“非標意見(jiàn)”兩類(lèi)事件在破凈股中發(fā)生的比例遠大于未破凈股票。由此可以合理推斷，股價(jià)與上述原因存在著(zhù)非常密切的關(guān)系。

破凈股的行業(yè)及地區分布

從破凈股的行業(yè)來(lái)看，“信息技術(shù)”、“機械設備”、“文化傳媒”、“生物醫藥”、“互聯(lián)網(wǎng)”這五個(gè)行業(yè)占比靠前，破凈股數量分別為92家、65家、36家、31家、24家，占破凈股總數的57.3%。

地區方面，北京、上海、廣東、江蘇、福建五個(gè)省市破凈股數排名靠前，分別為75家、60家、52家、47家、25家，占破凈股總數的59.82%。

破凈股往往伴隨業(yè)績(jì)、估值“雙殺”

通過(guò)上述分析不難看出，破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規范、面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較高等。

那么從整體角度來(lái)看，破凈股與非破凈股在財務(wù)方面到底差距多大呢?

首先我們從相對估值角度分析。根據新三板在線(xiàn)研究院的統計，破凈股與非破凈股的平均PB值分別為0.62和3.36，這意味著(zhù)在估值層面，非破凈股的PB價(jià)值是破凈股的5倍多，這是非常大的差距。

其次，平均營(yíng)收方面。2017年破凈股實(shí)現營(yíng)收平均僅為3616萬(wàn)元，而同時(shí)期非破凈股的平均營(yíng)收約為4.56億元，兩者相差12倍多。

再次，凈利潤方面的差別更加明顯。一方面，2017年破凈股的平均凈利潤出現虧損，數值約為-443萬(wàn)元;非破凈股的平均凈利潤超過(guò)2095萬(wàn)元。一正一負，相差甚遠。

最后，我們來(lái)看企業(yè)平均占用的資產(chǎn)規模。從總資產(chǎn)角度來(lái)看，非破凈股2017年度占用資產(chǎn)的平均值約為5.72億元，同期破凈股占用資產(chǎn)平均約1.07億元，兩者相差5倍多。

哪些破凈股的翻身概率高？

經(jīng)過(guò)對破凈股一系列的研究后，我們發(fā)現，雖然大部分股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的做市股都有非常充分的理由，但其中仍不乏因為投資者的過(guò)度情緒而被錯殺的潛力股票。下面，新三板在線(xiàn)研究院就將為大家梳理一下，未來(lái)翻身概率較高的做市股。

從個(gè)股角度來(lái)看，海芯華夏的折價(jià)率達到了48.61%，股價(jià)相對于每股凈資產(chǎn)幾乎腰斬，但從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)說(shuō)海芯華夏好于大多數破凈股，2017年實(shí)現營(yíng)收達到6250萬(wàn)元，同比增長(cháng)126.08%;凈利潤1573萬(wàn)元，對應市盈率僅5.14倍。

另外，我們認為如西部泰力、智明恒、成達興、智立醫學(xué)、友泰電氣都存在價(jià)值被低估的可能性。