海南中和藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：中和藥業(yè)）是一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售多肽類(lèi)及核苷類(lèi)仿制藥作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的制藥企業(yè)。雖然地處海南這片熱土，但是其主營(yíng)的胸腺五肽和胸腺法新都是輔助治療藥物，營(yíng)收規模也一般。該公司于2018年3月19日在證監會(huì )官網(wǎng)上更新了預披露，結果不到一個(gè)月就被安排在將于4月17日召開(kāi)的第64次工作會(huì )議上接受首發(fā)審核，上會(huì )可謂神速！

該公司本次申請IPO，擬發(fā)行不超過(guò)4,010.00萬(wàn)股，計劃募集不超過(guò)5.65億元，以建設綜合藥品制劑項目和綜合研發(fā)質(zhì)檢中心項目等兩個(gè)募投項目。但是，通過(guò)深入研究中和藥業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，依然發(fā)現該公司存在財務(wù)數據異常、關(guān)聯(lián)交易疑問(wèn)點(diǎn)重重、拒不按證監會(huì )反饋意見(jiàn)要求披露相關(guān)信息等諸多問(wèn)題。

財務(wù)數據現矛盾，采購數據有異常

報告期內，中和藥業(yè)招股書(shū)披露的第一大供應商始終是上海蘇豪逸明制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：上海蘇豪），該公司向中和藥業(yè)供應其主要產(chǎn)品胸腺五肽的原料藥，地位非常重要。在2017年6月發(fā)布的第一版招股書(shū)中，中和藥業(yè)稱(chēng)，“2014年到2016年度，公司主要產(chǎn)品之一的胸腺五肽的原料藥全部采購自上海蘇豪逸明制藥有限公司，公司自上述供應商采購的金額分別為657.15萬(wàn)元、1023.50萬(wàn)元、858.87萬(wàn)元。”到了2018年3月的更新招股書(shū)，中和藥業(yè)表示：“2015年到2017年度，公司主要產(chǎn)品之一的胸腺五肽的原料藥主要采購自上海蘇豪逸明制藥有限公司，公司自上述供應商采購的金額分別為1023.50萬(wàn)元、858.87萬(wàn)元和1157.65萬(wàn)元。”簡(jiǎn)單說(shuō)就是：2014年到2016年，上海蘇豪獨家向中和藥業(yè)供應胸腺五肽的原料藥，2017年才不是獨家供應商。

但是，作為主要產(chǎn)品的重要原料供應商，兩版招股書(shū)都沒(méi)有上海蘇豪的比較詳細的背景說(shuō)明，甚至連其控股股東都沒(méi)有任何表述，這引起了我們的警覺(jué)。

通過(guò)簡(jiǎn)單查詢(xún)后就發(fā)現，上海蘇豪是上市公司安科生物（股票代碼：300009.SZ）的全資子公司，2015年11月已經(jīng)完成工商登記變更，安科生物是唯一的法人股東。安科生物從2015年的年報開(kāi)始就已經(jīng)將上海蘇豪列入合并報表的范圍，這就給了我們進(jìn)行數據對比的機會(huì )。但是，由于安科生物每年的銷(xiāo)售金額都比較大，其年報列示的前五名客戶(hù)中最少的銷(xiāo)售金額也大于中和藥業(yè)招股書(shū)披露的當期的采購金額，兩者披露的銷(xiāo)售和采購數據無(wú)法比對。比較巧合的是，我們找到了一份2015年的上海蘇豪的單獨審計報告，該審計報告披露，2014年度上海蘇豪向中和藥業(yè)的銷(xiāo)售金額為709.35萬(wàn)元，而中和藥業(yè)招股書(shū)披露的2014年向上海蘇豪的采購金額為657.15萬(wàn)元，兩者相差近8%，財務(wù)數據矛盾。同時(shí)，安科生物披露的應收賬款數據與中和藥業(yè)披露的應付賬款數據也是矛盾的。中和藥業(yè)招股書(shū)披露，2016年應付上海蘇豪的賬款為279.21萬(wàn)元，但是在安科生物的2016年年報中，應收賬款的前五名信息中，第三名為297.34萬(wàn)元，第四名為264.22萬(wàn)元，就是沒(méi)有279.21萬(wàn)元這個(gè)數據，比較奇怪。

撇開(kāi)以上的財務(wù)數據矛盾是誰(shuí)的差錯先不論，中和藥業(yè)2016年的原材料采購和胸腺五肽這個(gè)產(chǎn)品的單位成本也的確有些異常。據招股書(shū)的數據，中和藥業(yè)2016年的原材料采購金額整體偏低，只有3,138.00萬(wàn)元，不僅遠遠低于2017年的5,382.82萬(wàn)元，也低于2015年的3,882.78萬(wàn)元，而報告期內主要原材料的價(jià)格除了三氟乙酸和氨基酸等小品種的單價(jià)變化較大外，其余的單價(jià)變化并不大，也就是說(shuō)，2016年原材料的采購金額減少主要是因為采購數量的大幅減少。但是，報告期內主營(yíng)原材料的使用金額分別是3,001.29萬(wàn)元，3,914.04萬(wàn)元和4,668.40萬(wàn)元，2016年的使用量還明顯高于2015年900多萬(wàn)元。另一個(gè)異常是2016年的胸腺五肽的單位成本異常低。據招股書(shū)的數據，該產(chǎn)品報告期內的單位成本分別為3.31元、3.19元和3.55元，而2016年低于前后兩年的根本原因是單位原材料成本只有1.89元，不僅低于2015年的2.02元，也低于2017年的2.17元，而前文已述胸腺五肽的主要原料是上海蘇豪供應的，而且該原料的單價(jià)非常穩定，報告期內的價(jià)格分別為128.20元/克，128.21元/克和128.15元/克，差價(jià)可以忽略不計。那么，在主要原材料價(jià)格穩定的情況下，是什么原因造成了胸腺五肽的原材料單位成本在2016年異常降低，下降幅度甚至達到7%—13%？難道是2016年中和藥業(yè)對該藥品的配方和生產(chǎn)工藝進(jìn)行了擅自改動(dòng)不成？

還有一個(gè)財務(wù)數據也似乎有點(diǎn)不合理，就是中和藥業(yè)對于管制瓶的采購量總是遠遠大于其實(shí)際使用量，基本都是相差一倍。從2015年開(kāi)始到2017年，中和藥業(yè)每年采購的管制瓶的數量分別為2,054.91萬(wàn)支、1,616.38萬(wàn)支、2,104.49萬(wàn)支，而在同一時(shí)期內，該公司每年使用的管制瓶的數量分別為888.54萬(wàn)支、920.17萬(wàn)支、903.27萬(wàn)支，采購量一直遠大于使用量。難道該公司是在收藏產(chǎn)品的包裝物嗎？但從存貨的數據上又似乎沒(méi)有發(fā)現這3,000多萬(wàn)支、金額高達近800萬(wàn)元的包裝物的存在。

銷(xiāo)售費用及毛利率異常，拒不披露推廣費交易對手的情況

報告期內，中和藥業(yè)的銷(xiāo)售費用持續大漲，增速明顯超過(guò)同行業(yè)可比上市公司，且與公司的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)不相匹配。上述銷(xiāo)售費用的異常增長(cháng)，主要歸因于其中占比近90%的業(yè)務(wù)推廣費的持續飆升，而公司未對業(yè)務(wù)推廣費的支出對手方的情況給出詳盡的披露，盡管證監會(huì )在反饋意見(jiàn)中明確提出披露要求，該公司還是諱莫如深。

據招股書(shū)披露，從2015年到2017年的三年報告期內，中和藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為3.53億元、4.99億元和7.03億元，其復合年化增長(cháng)率為41.12%；公司的銷(xiāo)售費用分別為1.01億元、1.78億元和3.49億元，其年化復合增長(cháng)率為85.89%，銷(xiāo)售費用的平均增速超過(guò)營(yíng)收增速的兩倍。與同行業(yè)可比上市公司比較，中和藥業(yè)的銷(xiāo)售費用率在報告期內“后來(lái)居上”，實(shí)現了反超。報告期內，同行業(yè)可比上市公司銷(xiāo)售費用率的整體平均值分別為37.83%、40.12%和42.92%。與公司的銷(xiāo)售費用率相比，2015年度公司的銷(xiāo)售費用率低于同行業(yè)可比平均水平9.13%，而到了2017年度中和藥業(yè)的銷(xiāo)售費用率已經(jīng)超過(guò)同行業(yè)可比上市公司平均值6.76%，公司的銷(xiāo)售費用率增速遠超同行業(yè)平均水平，比較可疑。

再細查銷(xiāo)售費用的構成情況發(fā)現，占公司銷(xiāo)售費用比例最高的是業(yè)務(wù)推廣費。報告期內，該項目金額分別為8,779.44萬(wàn)元、1.61億元和3.27億元，其年化復合增長(cháng)率則高達92.99%，其占公司各期銷(xiāo)售費用之比分別為86.77%、90.64%和93.46%，既占據了公司銷(xiāo)售費用中絕對的大頭，其增速又明顯高于銷(xiāo)售費用中的其他各項目。招股書(shū)也承認公司銷(xiāo)售費用大幅變動(dòng)的原因是“主要因業(yè)務(wù)推廣費用大幅提升”。而且承認，與公司合作的“醫學(xué)推廣服務(wù)商近100家”，并且“公司市場(chǎng)推廣活動(dòng)主要由推廣服務(wù)商組織實(shí)施”。因此，證監會(huì )在2018年1月5日下發(fā)的《海南中和藥業(yè)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請文件反饋意見(jiàn)》中第25條就明確要求“請發(fā)行人補充披露：……（3）業(yè)務(wù)推廣費支出的對手方情況，是否存在直接匯入供應商及無(wú)商業(yè)往來(lái)第三方賬戶(hù)的情形”。但是，中和藥業(yè)并未對上述100家推廣服務(wù)商及其與公司之間的業(yè)務(wù)往來(lái)情況給出詳盡的披露，甚至連最主要的前10家或者前5家推廣服務(wù)商的具體情況也沒(méi)有任何披露。這種涉嫌公然違背監管部門(mén)要求的行為是膽大妄為，還是公司存在涉嫌商業(yè)賄賂情節無(wú)法披露呢？或許就只能等待公司在發(fā)審會(huì )上向委員們詳細交底吧。

除了銷(xiāo)售費用率之外，中和藥業(yè)的毛利率也很“出眾”。報告期內，公司的毛利率分別為83.65%、86.41%和89.35%，持續增長(cháng)。同期，同行業(yè)可比上市公司毛利率的平均值分別為74.44%、76.24%和78.94%。兩者相比，公司的毛利率分別比同行業(yè)可比上市公司毛利率平均水平高出9.21%、10.17%和10.41%，而且兩者的差異逐年增長(cháng)，中和藥業(yè)的“領(lǐng)先優(yōu)勢”越來(lái)越明顯。此外，報告期末公司核苷類(lèi)藥物的毛利率為85.60%，與核苷類(lèi)藥物行業(yè)可比上市公司平均毛利率80.97%相比，高了4.63%，而在核苷類(lèi)藥物的市場(chǎng)上，中和藥業(yè)的市場(chǎng)地位并不高，甚至還處于相對競爭劣勢，為什么這類(lèi)產(chǎn)品的毛利率竟然能夠明顯高于該細分行業(yè)可比上市公司的平均水平，真是令人不可思議。

關(guān)聯(lián)交易“溢價(jià)”明顯，關(guān)聯(lián)方資金占用規模驚人

中和藥業(yè)的關(guān)聯(lián)交易同樣疑問(wèn)不少。2016年和2017年，公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售藥品的定價(jià)大幅高于非關(guān)聯(lián)方定價(jià)的情況頻現，或涉通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調劑利潤。而2015年公司的關(guān)聯(lián)方資金占用回款，其金額高達6.71億元，實(shí)屬罕見(jiàn)。

報告期內后兩年，中和藥業(yè)向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售藥品的關(guān)聯(lián)交易，頻頻出現關(guān)聯(lián)方定價(jià)大幅高于非關(guān)聯(lián)方的“關(guān)聯(lián)方溢價(jià)”情況。如果說(shuō)2016年的關(guān)聯(lián)方溢價(jià)僅僅涉及部分品種，溢價(jià)幅度也相對比較有限，例如：恩替卡韋分散片（0.5mg，7片/盒）關(guān)聯(lián)方定價(jià)為66.24元，而非關(guān)聯(lián)方定價(jià)為61.54元，溢價(jià)率為7.64%，那么到了2017年，在上述關(guān)聯(lián)交易中就出現了全面的溢價(jià)，而溢價(jià)幅度則明顯提升，以相同規格的恩替卡韋分散片為例，2017年關(guān)聯(lián)方定價(jià)為42.74元，而非關(guān)聯(lián)方定價(jià)為34.19元，溢價(jià)率提升為25.00%。再舉一例，2016年醋酸去氨加壓素片（0.1mg，30片/盒）的關(guān)聯(lián)方定價(jià)為39.90元，非關(guān)聯(lián)方定價(jià)為32.84元，溢價(jià)率為21.50%，貌似已經(jīng)不低；可是到了2017年，該規格藥品的關(guān)聯(lián)方定價(jià)上漲到59.83元，非關(guān)聯(lián)方定價(jià)依然是32.84元，溢價(jià)率則高達82.19%，已經(jīng)漲得肆無(wú)忌憚，這可能也是該公司銷(xiāo)售毛利率能夠在同行中“遙遙領(lǐng)先”原因之一吧。

除了關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)或存疑問(wèn)外，巨額的關(guān)聯(lián)方資金占用也值得關(guān)注。2015年內，中和藥業(yè)分別向關(guān)聯(lián)方海南中和（集團）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：中和集團）以及海南和一藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：和一藥業(yè)）拆出合計高達1.23億元的資金。其中，向中和集團拆出的資金金額約為1.16億元，而向和一藥業(yè)則拆出了745.00萬(wàn)元。特別是向中和集團的資金拆借，或許是因為公司的自有資金不足以滿(mǎn)足中和集團的短期資金需求，最終公司通過(guò)外部借款的方式融資6,067.38萬(wàn)元，并轉借給中和集團。

可是，關(guān)于關(guān)聯(lián)方資金占用的問(wèn)題并不這么簡(jiǎn)單。根據招股書(shū)披露，“2015年投資活動(dòng)現金流凈額主要為對關(guān)聯(lián)方的資金拆借事項逐步得以解決，公司收到關(guān)聯(lián)方償還的借款所致。” 在2015年中和藥業(yè)的合并現金流量表中，在投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量項目下，投資活動(dòng)現金流入的子項目?jì)H有一個(gè)——收到其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現金，該項目金額的大小或反映了上述公司收到關(guān)聯(lián)方償還的借款規模，當期該子項目金額高達6.71億元，即使考慮到上述當期拆出的1.23億元資金中的1.18億元都于2015年內歸還，那么還有大約5.53億元投資活動(dòng)的現金流入可能屬于前期拖欠的關(guān)聯(lián)方資金占用款項，公司資金管理的混亂，或由此可見(jiàn)一斑。

員工薪酬異常降低，主承銷(xiāo)商“遠房親戚”的持股成本歸零

報告期內，中和藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)持續上漲，相應地管理人員的薪酬水平也是水漲船高，可是其他員工的平均薪酬則在2016年上漲之后，2017年出現了顯著(zhù)的下跌，實(shí)屬不合理。而且公司似乎對銷(xiāo)售人員的員工人數確認存在困難，信息披露互相矛盾。

根據招股書(shū)披露，報告期三年內，中和藥業(yè)的管理人員年薪酬平均水平分別為25.80萬(wàn)元、30.37萬(wàn)元和38.42萬(wàn)元，年化復合增長(cháng)率約為22.03%，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的增長(cháng)比較匹配?？墒瞧渌麔徫坏膯T工，包括行政后勤、技術(shù)人員、生產(chǎn)人員和銷(xiāo)售人員，在2017年卻出現了普遍的同比下滑。2017年，公司行政后勤、技術(shù)人員、生產(chǎn)人員和銷(xiāo)售人員的年平均薪酬水平分別為6.01萬(wàn)元、10.58萬(wàn)元、4.50萬(wàn)元和10.21萬(wàn)元，分別比各崗位2016年的年薪酬水平同比下滑了21.23%、10.34%、17.13%和9.33%，其中行政后勤和生產(chǎn)人員的薪酬水平甚至也低于2015年的水平，而且生產(chǎn)人員的薪酬水平還一直當地的社會(huì )平均工資水平。如此這般的薪酬水平及降低薪酬情況，公司卻沒(méi)有披露合理的理由，僅一句“報告期內，公司人均薪酬水平整體呈上升趨勢……”就輕松帶過(guò)。

另外，中和藥業(yè)也似乎不確定自己的銷(xiāo)售員工人數到底是多少。根據招股書(shū)披露，“2014年以來(lái)，公司加大了銷(xiāo)售隊伍建設，銷(xiāo)售人員從2014年的31人上升至2017年末的91人。”可是，從披露的員工專(zhuān)業(yè)結構來(lái)看，2017年12月31日，公司的銷(xiāo)售人員共有81人。到底是81人，還是91人？如果公司沒(méi)法在招股書(shū)中說(shuō)明白，那么就請認真準備一下，在發(fā)審會(huì )上好好數給委員們看看。

中和藥業(yè)此次IPO的主承銷(xiāo)商是中信建投，這是國內一流的大牌券商，實(shí)力不容小視，但從招股書(shū)的質(zhì)量來(lái)看，又似乎有些與其實(shí)力不太相稱(chēng)。但不管這一票干得怎么樣，也不妨礙中信建投的某位“遠房親戚”賺錢(qián)了，因為它的持股成本早已歸零。

這位“遠房親戚”就是上海磐信融震股權投資管理中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：上海磐信），該投資機構目前持有中和藥業(yè)20%的股權，是第二大股東。之所以說(shuō)上海磐信是中信建投的“遠房親戚”，那是因為它們兩者都與中信證券相關(guān)。上海磐信的合伙人共有兩位，一家是上海磐信言釗投資咨詢(xún)有限公司，另一家是中信（上海）股權投資中心（有限合伙）。根據國家企業(yè)信用信息公示系統提供的信息，上述兩位法人合伙人的控股企業(yè)（合伙人）都是北京中信投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：北京中信投資），而中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：中信產(chǎn)投）是北京中信投資的合伙人，也是其法定代表人北京宥德投資管理中心（有限合伙）的普通合伙人——上海磐諾企業(yè)管理服務(wù)有限公司的唯一股東。也就是說(shuō)，中信產(chǎn)投是北京中信投資的實(shí)際普通合伙人。再看中信產(chǎn)投的股東結構，持有其35%股份的控股股東則是券商龍頭中信證券。而中和藥業(yè)此次IPO的主承銷(xiāo)商中信建投，也是中信證券持股達5.89%的證券公司。

根據招股書(shū)披露，2015年7月，上海磐信從中和藥業(yè)的大股東手中完成受讓總股本30%的股權，受讓價(jià)格為3.00億元。14個(gè)月之后的2016年9月，上海磐信將其持有的中和藥業(yè)2,350萬(wàn)元的出資額，即占比為10%的股份轉讓給上海同帆投資管理中心（有限合伙），轉讓價(jià)格為3.00億元。就上海磐信的持股而言，在完成該次股權轉讓之后，其還持有中和藥業(yè)20%的股權，但所投資的3.00億元投資款已經(jīng)全部收回，所以現在的持股成本已經(jīng)歸零

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