以各類(lèi)化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：丸美股份），曾經(jīng)在2014年6月19日首次向證監會(huì )申請IPO，并且在2016年11月16日的主板發(fā)審委2016年第161次工作會(huì )議上“折戟沉沙”?；蛟S是受到了某種信念的驅動(dòng)，公司在上會(huì )被否僅僅六個(gè)月之后的2017年6月23日，再度向證監會(huì )提交申請首次公開(kāi)發(fā)行的材料，并且于2018年3月19日在證監會(huì )官網(wǎng)更新了預披露，堅定IPO之心日月可鑒。

該公司擬發(fā)行新股不超過(guò)4,100.00萬(wàn)股，預計募集5.84億元資金，以建設“彩妝產(chǎn)品生產(chǎn)建設項目”、“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設項目”和“信息網(wǎng)絡(luò )平臺項目”等三個(gè)募投項目。但是經(jīng)過(guò)記者深入研究，發(fā)現除了在2016年被主板發(fā)審委所關(guān)注的經(jīng)銷(xiāo)模式的合理性等問(wèn)題之外，公司依然存在著(zhù)毛利率異常，研發(fā)投入不及同行，關(guān)聯(lián)交易或涉利益輸送等問(wèn)題。

品牌走向大眾，毛利率走向高端

根據招股書(shū)披露，丸美股份的直營(yíng)模式主要通過(guò)在百貨商場(chǎng)設立百貨專(zhuān)柜和在電子商務(wù)平臺設立網(wǎng)店兩種方式進(jìn)行；而其經(jīng)銷(xiāo)商模式也分為傳統的日化店渠道、百貨專(zhuān)柜渠道、美容院渠道和電子商務(wù)渠道。但無(wú)論是直營(yíng)還是經(jīng)銷(xiāo)模式，電子商務(wù)渠道都是異軍突起，銷(xiāo)售占比節節攀升，兩種經(jīng)銷(xiāo)模式下的電子商務(wù)渠道的銷(xiāo)售總金額在2017年已經(jīng)超過(guò)5億元，占該公司當年全部銷(xiāo)售金額的37.14%，比2015年的占比21.69%，提高了15.45個(gè)百分點(diǎn)，從這個(gè)意義上講，丸美的產(chǎn)品有點(diǎn)越來(lái)越走向“網(wǎng)紅”，走向大眾品牌的趨勢。

招股書(shū)披露的數據也證實(shí)了這個(gè)變化趨勢。報告期三年內，各期初的直營(yíng)百貨專(zhuān)柜數量分別為14個(gè)、10個(gè)和4個(gè)，而各期末的專(zhuān)柜數量分別為10個(gè)、4個(gè)和7個(gè)，2017年期末專(zhuān)柜數量?jì)H為2015年期初數量的1/2。與此相應的是專(zhuān)柜的銷(xiāo)售金額急劇下降，從2015年的445.60萬(wàn)元下降到2017年的183.54萬(wàn)元，降幅高達58.81%。再從人均銷(xiāo)售來(lái)看，以直營(yíng)電商銷(xiāo)售占比90%以上的天貓直營(yíng)店為例，報告期內電商客戶(hù)的人均消費金額分別為184.22元、106.93元和104.30元，持續下滑，報告期末人均消費金額僅為期初金額的56.61%，說(shuō)明客戶(hù)群的消費能力走向下滑。最后看客戶(hù)群的變化情況，報告期內，丸美股份將天貓平臺的客戶(hù)按照當期消費金額分為“50元以下”、“50元-200元”、“200元-500元”、“500元-2000元”和“2000元以上”五個(gè)檔次。報告期內，“2000元以上”的高端客戶(hù)，其客戶(hù)數量占比分別為0.19%、0.07%和0.07%，出現明顯的下跌，其人均消費金額則分別為3,669.92元、2,952.16元和2,813.35元，呈現持續下滑的趨勢。而“50元以下”的低端客戶(hù)，其客戶(hù)數量占比分別為16.10%、54.20%和54.96%，持續上漲。

這些數據說(shuō)明，該公司的高端客戶(hù)占比下降，消費能力也在下降，而低端客戶(hù)占比快速上升，公司品牌有走向大眾化的趨勢。但與這個(gè)趨勢形成鮮明反差的是，丸美股份的盈利能力反倒增強了，好像是“客戶(hù)越低端，產(chǎn)品越賺錢(qián)”。

報告期內，丸美股份的毛利率隨著(zhù)電商渠道銷(xiāo)售占比的提高反倒出現小幅上漲。根據招股書(shū)披露，從2015年、2016年到2017年上半年，丸美股份的銷(xiāo)售毛利率分別為68.66%、67.67%和68.73%。一般說(shuō)，同一產(chǎn)品的電商渠道的銷(xiāo)售價(jià)格要低于傳統渠道，而且該公司還“增加了活動(dòng)促銷(xiāo)力度”、“采取了積極的促銷(xiāo)政策”，那么為什么產(chǎn)品的毛利率隨著(zhù)電商渠道占比的提高反倒出現了小幅上漲的情況？更為奇怪的是，該公司的產(chǎn)品的毛利率甚至高于同行的大品牌公司，這種情況明顯不尋常，或有財務(wù)造假之嫌。

與同行業(yè)可比上市公司相比較，丸美股份幾乎全面高于同行的毛利率水平，即使是產(chǎn)品定位于高端市場(chǎng)的珀萊雅，其毛利率與之相比也只能是相形見(jiàn)絀。報告期內，同行業(yè)可比上市公司銷(xiāo)售毛利率的平均值為59.66%、60.23%和64.22%，分別比當期丸美股份的毛利率水平低了9.00%、7.44%和4.51%。按照招股書(shū)的說(shuō)法，在2016年，該公司在國內化妝品市場(chǎng)的占有率僅有1%，排名為第24位，如果僅考慮國內品牌，那么其排名為第7位。公司的行業(yè)競爭地位與其顯著(zhù)超越同行業(yè)可比上市公司的毛利率水平之間，可能存在著(zhù)明顯的不匹配。

數據來(lái)源：丸美股份招股說(shuō)明書(shū)

大手筆分紅不手軟，研發(fā)投入卻不及同行

報告期內，丸美股份熱衷于頻繁向股東巨額分紅，但在提高公司核心競爭力的研發(fā)投入方面卻實(shí)在是乏善可陳，研發(fā)投入不及同行公司的平均水平。

據招股書(shū)披露，丸美股份在2015年8月、2016年3月、2017年5月和2017年10月，分別向公司全體股東派發(fā)現金紅利1.70億元、1.20億元、1.00億元和8,000萬(wàn)元，四次分紅合計分配利潤高達4.70億元。公司全部的三位股東——實(shí)控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，以及財務(wù)投資者L Capital Guangzhou Beauty Ltd.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：L Capital）由此分別累計獲得了3.81億元、4,230.00萬(wàn)元和4,700.00萬(wàn)元的分紅。勿用多言，孫懷慶夫婦肯定是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，即使是財務(wù)投資者L Capital也已獲取了豐厚的回報，其于2013年5月通過(guò)股權轉讓入股丸美股份時(shí)的投資金額為3.00億元，報告期內的投資回報率已經(jīng)達到了15.67%，就算IPO不成功，這個(gè)回報率其實(shí)也還不錯。

在巨額分紅派息之后，各期末該公司賬面貨幣資金余額依然分別高達8.49億元、9.41億元和11.03億元，可謂“土豪”。但是，財大氣粗的丸美股份在研發(fā)投入上，或許有點(diǎn)漫不經(jīng)心。

2015年、2016年和2017年上半年，丸美股份的研發(fā)費用占營(yíng)收之比（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：研發(fā)費用率）分別為1.94%、2.05%和2.11%。與同行業(yè)可比上市公司的相關(guān)數據進(jìn)行比較，不難發(fā)現公司的研發(fā)費用率分別顯著(zhù)低于所有可比上市公司各期的研發(fā)費用率水平。根據三家同行業(yè)可比上市公司披露的定期報告中的營(yíng)收數據，可以直接計算得到其研發(fā)費用金額。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計算，在報告期可比前兩年內，上海家化的研發(fā)費用分別為1.30億元和1.25億元，拉芳家化的研發(fā)費用分別為3,555.85萬(wàn)元和3,577.09萬(wàn)元，珀萊雅的研發(fā)費用分別為3,503.85萬(wàn)元和4,739.16萬(wàn)元，可比上市公司研發(fā)費用平均值分別為6,698.76萬(wàn)元和6,922.46萬(wàn)元。同期，公司的研發(fā)費用分別為2,307.18萬(wàn)元和2,479.57萬(wàn)元，低于當期所有可比上市公司，且僅分別為當期可比上市公司研發(fā)費用平均值的34.44%和35.81%，更遑論與業(yè)內龍頭上海家化的研發(fā)費用一較高下了。由此可見(jiàn)，招股書(shū)披露的對研發(fā)的重視，或許僅僅只停留在了紙面上。

數據來(lái)源：丸美股份招股說(shuō)明書(shū)

此外，丸美股份此次申請IPO的三個(gè)募投項目，公司預計將募集資金5.84億元?？墒?，報告期末公司賬面的貨幣資金余額卻有高達11.03億元之多，預期募集資金金額只占期末貨幣資金的52.95%。如果將報告期末的貨幣資金余額與上述報告期內四次分紅的股息金額相加，兩者共計高達15.73億元。募投項目預期募集資金，僅占上述貨幣資金與分紅利潤之和的34.84%。以公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集資金建設項目，對于現金充裕的丸美股份而言，最多也就是“錦上添花”的事情。

關(guān)聯(lián)交易麻煩不少，財務(wù)問(wèn)題疑點(diǎn)重重

丸美股份的實(shí)控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，在公司租賃員工宿舍用房等關(guān)聯(lián)交易中，丸美股份或都涉嫌向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送。

報告期內，丸美股份向實(shí)控人王曉蒲租賃4處房產(chǎn)作為員工宿舍的關(guān)聯(lián)租賃事項，價(jià)格比較可疑。從2015年到2017年的三年內，丸美股份向王曉蒲租賃其持有的廣州市蘿崗區山頌一街802號等4處房產(chǎn)，用于提供給工廠(chǎng)核心員工住宿，其年租金分別為8.28萬(wàn)元、18.71萬(wàn)元和8.46萬(wàn)元。在招股書(shū)并未披露期間租賃房屋數量發(fā)生變動(dòng)的情況下，2016年的租金同比大漲了125.97%，盡管絕對金額似乎不是很大，但是招股書(shū)也沒(méi)有給出任何合理的解釋。

2010年3月至7月，丸美股份的前身廣州佳禾進(jìn)行了一輪股權轉讓。2009年11月12日，廣州佳禾通過(guò)董事會(huì )決議，同意外方投資者日本史威將其持有的廣州佳禾25%的股權全部轉讓給公司實(shí)際控制人孫懷慶。該筆股權轉讓的定價(jià)，按照廣州佳禾截至2009年12月31日的每股凈資產(chǎn)，確定為16.144元/注冊資本，日本史威共持有廣州佳禾25萬(wàn)股股份，由此轉讓總價(jià)為403.60萬(wàn)元。該筆交易經(jīng)廣州市天河區對外貿易經(jīng)濟合作局核發(fā)相關(guān)批復，于2010年3月9日得以確認。在該筆股權轉讓實(shí)施之前，廣州佳禾除了日本史威這名股東之外，還有另一名法人股東——由實(shí)控人孫懷慶和王曉蒲夫婦出資的廣州初美貿易有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：廣州初美）。當時(shí)，廣州初美持有廣州佳禾75%的股份，共計75萬(wàn)股。2010年6月17日，廣州佳禾的股東會(huì )再度通過(guò)股份轉讓決議，同意廣州初美將占廣州佳禾注冊資本75%的股權，以總價(jià)75萬(wàn)元轉讓給孫懷慶，轉讓單價(jià)為1元/注冊資本，遠低于日本史威股權轉讓時(shí)，所依據的最近一期每股凈資產(chǎn)金額，可能不太合理，涉嫌向關(guān)聯(lián)方利益輸送。

除了關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題之外，丸美股份的逾期應收賬款和1年以上高庫齡的存貨等財務(wù)數據都不盡如人意，或反映了公司對回款風(fēng)險的忽視，以及公司對存貨的管理可能并不完善。

報告期各期末，丸美股份的逾期應收賬款余額分別為148.62萬(wàn)元、296.32萬(wàn)元和580.34萬(wàn)元，計提相應的壞賬準備分別為16.63萬(wàn)元、48.95萬(wàn)元和104.40萬(wàn)元，雙雙持續上漲。各期末期后回款的金額分別為33.00萬(wàn)元、87.29萬(wàn)元和0.93萬(wàn)元，期后回款占相應應收賬款余額的比例分別為22.20%、29.46%和0.16%。即使因回款時(shí)間有限而排除2017年末的數據，僅從2015年和2016年兩年內的期后回款情況來(lái)看，20%-30%的期后回款率，是不是太低了些呢？

應收賬款的回款風(fēng)險固然值得丸美股份重視，公司或也應對存貨管理提高警惕。報告期內，公司存貨中原材料占存貨總金額之比分別為12.65%、19.59%和19.34%，庫存商品占比則分別為51.04%、37.55%和38.89%，兩者合計占存貨總金額之比分別為63.69%、57.14%和58.23%，是當期存貨中的主要組成部分。按存貨庫齡展開(kāi)分析：報告期內，各期1年以上的原材料期末余額分別為48.44萬(wàn)元、168.46萬(wàn)元和202.37萬(wàn)元，而1年以上的庫存商品期末余額分別為94.56萬(wàn)元、123.12萬(wàn)元和369.63萬(wàn)元，雙雙持續大幅上漲。特別是2-3年的高庫齡原材料各期末余額分別為17.93萬(wàn)元、46.70萬(wàn)元和106.47萬(wàn)元，持續積壓。而2-3年高庫齡的庫存商品各期末余額分別為18.65萬(wàn)元、9.46萬(wàn)元和163.37萬(wàn)元，報告期末2-3年高庫齡積壓庫存商品比報告期初增長(cháng)了7.76倍。無(wú)論是庫存商品，還是原材料，其高庫齡存貨期末余額的持續大幅上升，反映了公司或存滯銷(xiāo)及滯銷(xiāo)引發(fā)的怠產(chǎn)的可能性。

此外，化妝品的原材料和產(chǎn)成品的質(zhì)保期通常不超過(guò)2年，上述已經(jīng)2-3年的高庫齡原材料和庫存商品，是否已經(jīng)過(guò)了質(zhì)保期？是否應該計提跌價(jià)準備？有待丸美股份作出完美的解答。