今天是新三板公司在IPO審核歷史迄今最悲傷的日子，7家獲安排上會(huì )的公司里有4家來(lái)自新三板。然而IPO審核結果令人悲傷，3家非新三板公司全獲通過(guò)，4家新三板公司卻遭遇“三被否一暫緩”。

被否的公司分別為來(lái)自包裝印刷行業(yè)的天元集團、龍利得，以及來(lái)自建筑裝飾行業(yè)的時(shí)代裝飾。身處智慧醫療——體外診斷領(lǐng)域的明德生物成為此次新三板IPO唯一幸存的項目，遭發(fā)審委暫緩表決。

發(fā)審委針對時(shí)代裝飾提出的主要問(wèn)題：

1、報告期發(fā)行人資產(chǎn)負債率持續較高，應收賬款金額較大且持續增長(cháng)；發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~報告期內持續為負數。

2、2014-2016年及2017年1-6月發(fā)行人與非法人單位交易金額分別為9,554.53萬(wàn)元、10,208.59萬(wàn)元、9,599.86萬(wàn)元和4,475.81萬(wàn)元，交易金額、占比、交易對象家數呈下降趨勢。

3、發(fā)行人報告期主要客戶(hù)較為集中，前五名客戶(hù)銷(xiāo)售額總計占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為96.92%、85.89%、85.91%和74.06%。

4、報告期內發(fā)行人應收賬款余額較高，各期分別為32,106.34萬(wàn)元、51,675.67萬(wàn)元、67,896.12萬(wàn)元和72,540.07萬(wàn)元。

5、成都隆泰建筑勞務(wù)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)隆泰建筑）2014年、2015年為發(fā)行人前5大供應商，2016年未進(jìn)入前5大勞務(wù)采購供應商。隆泰建筑于2015年6月成為發(fā)行人股東，目前，隆泰建筑持有發(fā)行人0.73%股份，隆泰建筑法人代表兼總經(jīng)理任國平持發(fā)行人0.78%股份、持有隆泰建筑35%股份。

發(fā)審委針對龍利得提出的主要問(wèn)題：

1、報告期內，發(fā)行人存在向實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方大額無(wú)息拆借資金用作臨時(shí)周轉的情形。

2、報告期內，發(fā)行人紙箱收入、毛利占比逐年上升，紙箱銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售收入增速較高，發(fā)行人前五大客戶(hù)集中度較高。

3、報告期內，上海昱暢為發(fā)行人第一大供應商，采購金額占比30%以上。

4、2017年2月，無(wú)錫浚源將其于2016年下半年認購的140萬(wàn)股按照成本價(jià)3.3元/股轉讓給了吳獻忠。

5、報告期內，發(fā)行人瓦楞紙箱產(chǎn)能利用率分別為88.28%、99.81%、100.79%、78.09%，瓦楞紙板產(chǎn)能利用率分別為50.97%、54.40%、64.94%、47.50%。

　發(fā)審委針對天元集團提出的主要問(wèn)題：

1、2014年-2016年發(fā)行人綜合毛利率總體呈上升趨勢，毛利率上升速度明顯高于行業(yè)平均水平。

2、2015年至2016年，韻達貨運實(shí)際控制人的母親陳美香及德邦投資分別認購發(fā)行人增資發(fā)行的股份。

3、發(fā)行人租賃實(shí)際控制人轉讓給王建武位于東莞市清溪鎮松崗村委員會(huì )的廠(chǎng)房，上述土地至今未取得國有土地使用權證，其地上租賃廠(chǎng)房建筑亦未取得房產(chǎn)證。

4、發(fā)行人報告期內6個(gè)系列產(chǎn)品的產(chǎn)能均發(fā)生變化，且在2017年產(chǎn)能存在下降的情形。

四家公司中，明德生物是排隊時(shí)間最長(cháng)的一家（642天）。相較之下，從受理到上會(huì )用時(shí)不到一年的天元集團和龍利得，其IPO可謂“速戰速決”。

這4家新三板IPO企業(yè)中，目前真正的新三板掛牌企業(yè)僅有天元集團，其余三家企業(yè)在IPO排隊期間先后于2017年終止掛牌，退出新三板市場(chǎng)。值得注意的是，時(shí)代裝飾和明德生物的摘牌都是為清理三類(lèi)股東。

掛牌新三板期間，四家公司都了完成2-3次不等的定增。天元集團募資金額最高達1.84億元，其次龍利得募得1.78元。時(shí)代裝飾、明德生物募集資金相對較少，均為4000多萬(wàn)元。

但在二級市場(chǎng)，由于時(shí)代裝飾、明德生物采取做市轉讓?zhuān)善苯灰紫鄬钴S，股東人數較掛牌前分別新增104戶(hù)、170戶(hù)。正是在這一期間，兩家公司都引進(jìn)了一定數量的三類(lèi)股東，而后為了不構成IPO障礙，又均在摘牌后采取措施進(jìn)行清理。

時(shí)代裝飾通過(guò)終止基金運作，將股份轉讓給原份額持有人，以及實(shí)控人回購股份這兩種方法完成三類(lèi)股東的清理，包括4戶(hù)契約型基金股東、2戶(hù)資管計劃股東。而明德生物則是通過(guò)大股東回購方式解決清理10戶(hù)三類(lèi)股東。

時(shí)代裝飾：營(yíng)收破10億 現金流為負

今天上會(huì )的四家新三板公司中，時(shí)代裝飾的營(yíng)收規模最大，報告期內年均營(yíng)業(yè)收入突破10億元，明德生物規模最小。但從歸母凈利潤看，明德生物盈利水平卻最強勁，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利逐年提高，并于2016年突破80%。

反觀(guān)時(shí)代裝飾，近三年及一期主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率徘徊在10%-15%左右，報告期內累計賺取了1.3億元凈利潤，然而雖然賬上賺錢(qián)，但時(shí)代裝飾卻持續“失血”。2014年至2017年1-6月，時(shí)代裝飾經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流持續為負數，累計流出超過(guò)5億元。

這種經(jīng)營(yíng)性現金流持續為負，與凈利潤不匹配的情形令人生疑，并被證監會(huì )要求說(shuō)明資金異常問(wèn)題。時(shí)代裝飾稱(chēng)由于業(yè)務(wù)快速擴張，且受宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境影響，應收賬款金額大且持續增長(cháng)，公司對流動(dòng)資金的需求較大。

天元集團被否：即是客戶(hù)又是股東 業(yè)務(wù)獨立性存疑

來(lái)自包裝印刷行業(yè)的天元集團、龍利得業(yè)績(jì)中規中矩，同行的兩家公司毛利率水平接近（20%-30%）。從業(yè)績(jì)增速看，龍利得業(yè)績(jì)成長(cháng)性?xún)?yōu)于天元集團，后者去年上半年業(yè)績(jì)增長(cháng)出現下滑。

但不幸的是，天元集團、龍利得淪為”難兄難弟“，IPO審核雙雙被否。究其原因，天元集團業(yè)務(wù)獨立性和內控機制問(wèn)題是IPO失利的重要原因，發(fā)審委對其客戶(hù)與股東的“曖昧關(guān)系”產(chǎn)生消極判斷。

從客戶(hù)名單來(lái)看，天元集團、龍利得、時(shí)代裝飾均握有知名的大客戶(hù)，多為行業(yè)龍頭。尤其是天元集團，其客戶(hù)涵蓋了順豐、韻達、郵政、德邦等國內外知名快遞、物流企業(yè)。

在國內快遞行業(yè)地位斐然的順豐速運，長(cháng)期蟬聯(lián)天元集團的第一大客戶(hù)，并且銷(xiāo)售規模逐年增長(cháng)，天元集團對其銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重超過(guò)30%。

但身為天元集團的“金主爸爸”外，順豐同時(shí)間接持有天元集團股份。順豐旗下的投資公司參股天元集團第四大股東——蘇州鐘鼎四號創(chuàng )業(yè)投資中心（有限合伙），出資金額為2000萬(wàn)元。

此前，證監會(huì )對天元集團的反饋曾在關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行了重點(diǎn)提問(wèn)，包括發(fā)行人與實(shí)際控制人之間存在關(guān)聯(lián)租賃，與關(guān)聯(lián)方存在資金往來(lái)，發(fā)行人股東德邦投資系發(fā)行人客戶(hù)德邦物流全資子公司。

實(shí)際上，既是股東又為客戶(hù)的關(guān)系不止順豐一家。天元集團的第六大股東——寧波德邦基業(yè)投資管理有限公司，背后站著(zhù)的是另一家快遞公司——德邦物流，其通過(guò)全資子公司實(shí)際控制天元集團2.45%股權。

而最關(guān)鍵的是，德邦物流也是天元集團的客戶(hù)，雖然銷(xiāo)售規模不及順豐那么龐大，但2016年天元集團對其銷(xiāo)售收入達1963.14萬(wàn)元，占全年營(yíng)業(yè)收入的3%。

關(guān)聯(lián)交易在IPO審核中是一項高度敏感的問(wèn)題，但天元集團在解釋客戶(hù)與股東存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，給出解釋卻非常牽強，其認為，德邦物流及德邦投資對公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財務(wù)政策均無(wú)重大影響，不屬于關(guān)聯(lián)方。

龍利得被否： 頻發(fā)大額資金拆借 擬募資1.2億元還貸

龍利得是天元集團的“難兄難弟”，這家主營(yíng)從事瓦楞紙箱、紙板的前新三板公司，也沒(méi)能順利闖關(guān)A股。

龍利得IPO令人關(guān)注的內容多涉及資金問(wèn)題，尤其是其IPO募投項目。本次IPO龍利得計劃募集資金3.3億元，但其中1.2億元卻計劃拿去歸還銀行貸款和補充流動(dòng)資金。

而從2014年到2016年，龍利得與實(shí)控人徐龍平及其他關(guān)聯(lián)方之間一直存在大量資金拆借用作臨時(shí)周轉的情形，發(fā)生額約為1.51億元、1.65億元、2.05億元。其中大部分為無(wú)息貸款，2015年、2016年龍利得支付給關(guān)聯(lián)方利息僅61萬(wàn)元、14萬(wàn)元。

證監會(huì )對其資金問(wèn)題的質(zhì)疑包括向關(guān)聯(lián)方拆借資金交易披露為“偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易”是否準確、客觀(guān)，并要求龍利得說(shuō)明披露的準確性，以及說(shuō)明是否對關(guān)聯(lián)方存在資金依賴(lài)、解決資金缺口的措施。

通過(guò)龍利得的招股說(shuō)明書(shū)，還可以看出部分資金的拆入和拆出中間存在資金缺口。2014年2月，龍利得向徐龍平拆入資金1.43億，到2015年2月歸還金額才1.42億，但關(guān)于這1000萬(wàn)元的缺口龍利得并未做出說(shuō)明。

對此，龍利得保薦機構東吳證券發(fā)表意見(jiàn)認為，發(fā)行人關(guān)于向關(guān)聯(lián)方拆入資金的相關(guān)內控制度健全，僅有關(guān)聯(lián)交易履行的程序在及時(shí)性方面存在瑕疵外，但是不存在損害公司和中小股東的利益的情形。

聲明：本文來(lái)自  解讀新三板