新三板對中國經(jīng)濟轉型的戰略意義不言而喻。一方面，在短短的幾年時(shí)間內它對創(chuàng )新型創(chuàng )業(yè)型企業(yè)的發(fā)展、對私募股權市場(chǎng)均產(chǎn)生了巨大地積極地影響；另一方面，它還是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，在制度建設方面還需要不斷優(yōu)化。

隨著(zhù)并購在新三板市場(chǎng)的興起，新三板并購相關(guān)的政策制度也引起廣泛的關(guān)注和討論。我們基于對新三板大量案例的研究，提出一些相應的政策建議。我們認為：

首先，新三板并購重組相關(guān)的政策首先應堅持市場(chǎng)化的導向，提升效率、降低成本，讓并購在新三板市場(chǎng)上充分發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰、資源配置的作用；其次，新三板并購重組政策應該堅持公平公正，讓所有的投資者有平等的選擇權，對于處于劣勢地位的外部投資者在制度層面保障其平等選擇的權利。

一

新三板并購與主板并購的監管政策對比

新三板并購重組的監管法律規則體系包括4個(gè)層次，即法律法規-規范性文件-部門(mén)規章-自律規則，其中2個(gè)基本法律法規《證券法》、《公司法》，以及2個(gè)規范性文件《非上市公眾公司收購管理辦法》及《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》構成了新三板并購重組的主要監管法規。

新三板并購重組政策制度，一方面沿用了部分上市公司并購政策制度，如收購人準入資格、收購人的股份限售要求、控股股東或實(shí)際控制人退出管理要求等；另一方面，新三板以中小微企業(yè)為主，企業(yè)數量較多，其并購有其獨特規律特征。在重大資產(chǎn)重組、收購方面，相對于上市公司并購的監管政策制度，新三板并購的監管制度更簡(jiǎn)便、靈活，一定程度上體現了對新三板并購重組的鼓勵，具體來(lái)看：  

a.新三板重大資產(chǎn)重組政策：

（1）前置性審核更少：股轉系統僅對發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)后且股東人數超200人的重大資產(chǎn)重組實(shí)行行政審批；對借殼行為無(wú)明確規定。   

（2）交易核心要素由市場(chǎng)決定：股轉系統不限定重大資產(chǎn)重組的股份發(fā)行價(jià)格和支付手段等。

（3）硬性規定更少：股轉系統不強制要求對重組資產(chǎn)進(jìn)行評估，且不強制要求對重組做出盈利預測，以及不強制要求公司對重組擬購買(mǎi)資產(chǎn)的業(yè)績(jì)進(jìn)行承諾。 

b.新三板收購政策： 

（1）披露標準更低：股轉系統規定，通過(guò)協(xié)議轉讓、行政劃轉、非交易過(guò)戶(hù)等方式，獲得新三板公司控制權且擁有權益10%以上的，須披露收購報告書(shū)，披露標準相對主板更低。

（2）披露內容更少：新三板收購報告的披露內容主要限于新三板收購的客觀(guān)性事實(shí)，不強制要求披露收購者的持股目的、對新三板公司的影響等。

（3）降低公司成本：不強制被收購方聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)，股份鎖定要求期限與上市公司相比亦大幅縮短等。

二

新三板并購政策應堅持市場(chǎng)化導向

并購本質(zhì)上也是交易，在交易的過(guò)程中讓市場(chǎng)來(lái)起基礎性作用，將提升交易效率、降低成本。新三板并購政策應該堅持市場(chǎng)化導向，讓新三板市場(chǎng)更多進(jìn)行自發(fā)的資源整合活動(dòng)。

我們認為，應以市場(chǎng)化導向為核心，在新三板分層制度、新三板市場(chǎng)流動(dòng)性、新三板并購監管制度3方面進(jìn)行優(yōu)化，具體包括：

1、新三板基礎制度的優(yōu)化，打牢新三板并購根基

1.1 盡快推出精選層、提升新三板市場(chǎng)含金量，打牢新三板并購根基

優(yōu)質(zhì)掛牌公司IPO，將直接降低新三板市場(chǎng)的含金量。2016年以來(lái)，IPO發(fā)行開(kāi)始提速，新三板公司上市輔導熱情大增。截至2017年9月底，近1000家新三板企業(yè)已公告IPO輔導備案，接近150家新三板企業(yè)處于IPO排隊中，占全部IPO排隊企業(yè)的30%，新三板公司已成為IPO申報主力軍。  

優(yōu)質(zhì)公司一直是并購主力軍，留住優(yōu)質(zhì)掛牌公司利于打牢新三板并購根基。應盡快推出精選層，創(chuàng )造一個(gè)利于發(fā)揮優(yōu)質(zhì)掛牌公司優(yōu)勢的市場(chǎng)化環(huán)境，使其在新三板市場(chǎng)“綻放”。精選層的推出有3個(gè)意義：新三板掛牌企業(yè)數量已突破一萬(wàn)家，2016年的初次市場(chǎng)分層（分為基礎層和創(chuàng )新層）還不足以發(fā)揮區分企業(yè)的作用，進(jìn)一步分層是市場(chǎng)內在需要；推出精選層利于構建完整的多層次新三板市場(chǎng)，各層次各司其職、貫徹市場(chǎng)化導向宗旨，基礎層提供基礎性孵化土壤，創(chuàng )新層提供企業(yè)上升的通道，精選層成為更好體現企業(yè)價(jià)值的場(chǎng)所；精選層輔之以更利好優(yōu)質(zhì)企業(yè)的配套政策，從而留住存量?jì)?yōu)質(zhì)掛牌公司、吸引增量?jì)?yōu)質(zhì)公司，打牢新三板并購根基。具體來(lái)看，精選層配套政策應體現市場(chǎng)化、差異化，在交易制度、企業(yè)融資規定、稅收優(yōu)惠、投資者門(mén)檻的降低等核心內容方面推出實(shí)質(zhì)性利好。

1.2 提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，利于提升新三板并購交易估值水平

提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，將提高掛牌企業(yè)估值水平，增加新三板并購規模。新三板市場(chǎng)投資者門(mén)檻過(guò)高（個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)門(mén)檻為500萬(wàn)證券資產(chǎn)、2年交易經(jīng)驗，機構投資者要求實(shí)繳資本500萬(wàn)），活躍機構投資者數量不到1萬(wàn)，再疊加其它原因，導致市場(chǎng)流動(dòng)性不足（日交易額在10億元以下），掛牌企業(yè)的估值水平受到影響。提高新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性，方便掛牌企業(yè)股權變現，可增強掛牌企業(yè)吸引力、提升估值水平，掛牌企業(yè)被收購時(shí)其股東能獲更高溢價(jià)，掛牌企業(yè)主動(dòng)并購時(shí)采用股份支付也更容易接受，進(jìn)而增加新三板并購規模。

我們認為，提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，可從以下方面入手，具體來(lái)看：

（1）適當降低投資者門(mén)檻：即豐富投資者結構，在保證投資者具備合格投資經(jīng)驗的前提下，適當降低個(gè)人投資者持有證券資產(chǎn)市值標準，以及機構投資者開(kāi)戶(hù)的資金門(mén)檻。

（2）完善做市商制度：做市商制度在交易定價(jià)和提供流動(dòng)性方面有重要作用，可增加做市商種類(lèi)，引入私募基金、公募基金公司子公司、保險資金、QFII做市，形成競爭性做市格局；推出盤(pán)后大宗交易制度，彌補做市交易不方便進(jìn)行大宗交易的短板。

（3）合適時(shí)機引入集合競價(jià)交易制度：即在進(jìn)一步分層的前提下，在精選層引入集合競價(jià)交易制度，可率先實(shí)行盤(pán)前、盤(pán)后競價(jià)交易，以及不連續競價(jià)交易，如每隔一段時(shí)間做一次競價(jià)等。

2、新三板并購制度優(yōu)化，發(fā)揮并購的資源配置功能

新三板并購制度應更簡(jiǎn)便、靈活和高效，才能促進(jìn)新三板的并購，具體包括： 

（1）減少非關(guān)鍵環(huán)節的前置性審批，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)流程、提升效率。比如交易價(jià)格、對價(jià)方式均可由交易參與方協(xié)商，監管層不做前置性審批，只對決策程序對規范。

（2）鼓勵第三方機構對掛牌企業(yè)提供并購顧問(wèn)服務(wù)。新三板并購需求大，券商的服務(wù)供給相對而言有限，應鼓勵更多的第三方專(zhuān)業(yè)機構參與新三板并購市場(chǎng)的中介服務(wù)。

（3）鼓勵資本參與并購，降低并購的成本。比如并購基金持有的掛牌公司股份在和上市換股時(shí)，可不視為突擊入股不鎖定三年，這樣可加快資金使用效率，加速行業(yè)整合速度；對并購基金實(shí)施稅收優(yōu)惠，單個(gè)項目退出時(shí)無(wú)需馬上繳交稅款，而是基金整體清算后才納稅。

（4）鼓勵新三板企業(yè)主動(dòng)并購、賣(mài)殼，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰效應。

三

新三板并購監管要關(guān)注外部中小股東保護

1、外部中小股東的利益保護制度有待完善

如上述，要充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)的資本平臺功能、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，外部中小股東保護是繞不開(kāi)的核心點(diǎn)?，F實(shí)情況是，外部中小股東的利益保護相關(guān)制度仍有待完善，具體來(lái)看：

1.新三板市場(chǎng)沒(méi)有強制要約收購制度。根據2014年6月出臺的《非上市公眾公司收購管理辦法》，掛牌公司被收購時(shí)是否觸發(fā)要約收購，取決于掛牌公司章程?，F實(shí)情況是，大部分新三板公司在章程中并未制定要約收購相關(guān)內容；此外，并購交易方案在董事會(huì )、股東會(huì )表決時(shí)，也沒(méi)有強制性的特殊制度安排。目前，多數新三板公司股權集中度高、董事會(huì )普遍受內部股東控制，外部中小股東很難通過(guò)董事會(huì )、股東會(huì )層面影響并購交易方案。

2.新三板市場(chǎng)關(guān)于中小股東補償措施、股份回購的規定較模糊。根據2016年10月《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細則（征求意見(jiàn)稿）》，主動(dòng)摘牌的公司（包含被并購情形）對異議股東需安排保護措施，被強制摘牌的公司，其控股股東和主辦券商可設立專(zhuān)門(mén)基金對股東進(jìn)行補償。該《意見(jiàn)稿》相關(guān)內容還缺乏具體操作細節，現實(shí)情況是，多數新三板并購方案缺乏具體的對中小股東保護措施，如采取股份回購方式，中小股東獲得的回購價(jià)同樣較低。

2、建議優(yōu)化制度加強對外部股東的保護

基于以上的分析，我們建議對外部股東的利益保護相關(guān)制度進(jìn)行優(yōu)化完善，主要的建議包括：

（1）在條件成熟時(shí)，實(shí)行強制性全面要約收購。觸發(fā)股權比例可設定高一點(diǎn)，比如收購股份超過(guò)2/3時(shí)。

（2）股東會(huì )表決權的特殊安排。并購方案在股東會(huì )表決時(shí)，對內部股東、外部股東表決權實(shí)施特殊安排，比如出售股份方的回避表決等。

（3）如新三板公司向外部股東進(jìn)行股份回購，或收購方直接向外部股東收購股份，須公布交易價(jià)格的計算依據，并設定交易價(jià)格下限（比如停牌前20日均價(jià)的90%），必要時(shí)可請第三方機構介入，以保證交易價(jià)格的公允性。

聲明：本文來(lái)自  新三板智庫