此次新三板制度改革不僅利好新三板企業(yè)，眾多新三板基金也有望分享這次制度改革的紅利。在這些基金中，有不少是PE/VC機構發(fā)起的，清科研究中心統計的數據顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率為21.5%。

然而，受困于新三板流動(dòng)性較差，交易不活躍，許多基金業(yè)績(jì)浮虧，到期退出遇阻，此次改革能否給這些基金帶來(lái)信心和希望？未來(lái)對新三板企業(yè)有怎樣的投資方向？

集合競價(jià)提高流動(dòng)性有限 利好企業(yè)融資

新三板基金在今年迎來(lái)了一個(gè)到期的小高峰。聯(lián)訊證券統計顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而根據東方財富Chioce統計，2017年下半年還有83只新三板基金到期。

而據私募排排網(wǎng)不完全統計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5個(gè)月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進(jìn)一步擴大，其中僅64只產(chǎn)品實(shí)現正收益，占比為35.16%。這意味著(zhù)將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

新三板交易活躍度低一直受業(yè)內所詬病，也因此困擾了許多新三板基金。而在此次改革中，新三板的交易將引進(jìn)集合競價(jià)交易，因此被機構寄予有效提高流動(dòng)性的希望。

安豐創(chuàng )投合伙人崔玉舒認為，集合競價(jià)的引入，會(huì )給當前相當清淡的市場(chǎng)注入一定的活力，且能對當前三板交易模式中隱含的操控股價(jià)等風(fēng)險進(jìn)行改善。

同創(chuàng )偉業(yè)合伙人張文軍則認為，集合競價(jià)可能對緩解新三板流動(dòng)性低迷有一些幫助，但這畢竟是非連續集合競價(jià)，因此可能效果有限，不過(guò)可能會(huì )把交易量提升一倍以上。

天星資本創(chuàng )始合伙人、執行總裁蔡志明認為，新交易制度僅僅改變了市場(chǎng)存量資金的游戲規則，在無(wú)鼓勵更多增量資金入市的政策預期下，市場(chǎng)短期流動(dòng)性預計難以實(shí)際改善。

基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪也認為，目前協(xié)議轉讓較難尋找交易對手、做市商制度下價(jià)格與數量都受到限制，集合競價(jià)有助于解決這兩個(gè)問(wèn)題，肯定會(huì )提升市場(chǎng)整體流動(dòng)性。

但是，股權的流動(dòng)性歸根結底取決于投資者對其價(jià)值的認同，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性取決于這個(gè)市場(chǎng)容納了多少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升流動(dòng)性與吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌是相輔相成的，但也會(huì )是一個(gè)相對長(cháng)期的過(guò)程。因此，指望通過(guò)交易制度改革來(lái)大幅提升流動(dòng)性并不現實(shí)。

不過(guò)多位受訪(fǎng)人士認為，不管新制度能在多大程度上提高流動(dòng)性，但對新三板企業(yè)在一級市場(chǎng)上的融資無(wú)疑是利好的。崔玉舒表示，對企業(yè)而言，流動(dòng)性的改善進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)功能提升，這對企業(yè)在一級市場(chǎng)融資是有一定作用的。

張文軍也認為，集合競價(jià)下價(jià)格更加公允，有利于投融資雙方更好對接，降低雙方談判成本，提升投融資的效率。“有些公司價(jià)值突出是可以投資的，但有些公司的價(jià)值可能不是很突出，還受到時(shí)間窗口的限制，這個(gè)時(shí)候就要考慮價(jià)格、成本等。”

不會(huì )只投資創(chuàng )新層企業(yè)

此次改革被視作對創(chuàng )新層企業(yè)在制度上有更多傾斜，PE/VC機構在選擇新三板企業(yè)作為投資標的時(shí)，是否會(huì )出現扎堆投資創(chuàng )新層企業(yè)？

張文軍對記者表示，不會(huì )因為創(chuàng )新層活躍一點(diǎn)而專(zhuān)門(mén)選擇創(chuàng )新層的標的。“創(chuàng )新層是會(huì )活躍一點(diǎn)，但實(shí)際上機構的投資更多取決于對價(jià)值的判斷，如果進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)價(jià)值不太顯著(zhù)，想必機構也不會(huì )趨之若鶩的。”他認為，短期基金可能會(huì )特別關(guān)注創(chuàng )新層的企業(yè)，但長(cháng)期基金則會(huì )通盤(pán)考慮。

宋建彪也表示，分層制度與投資者準入門(mén)檻相結合，在一定程度上有助于投資者挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)、識別風(fēng)險，創(chuàng )新層的集合競價(jià)比基礎層更活躍，會(huì )有更高的流動(dòng)性溢價(jià)。不過(guò)，分層制度終究是監管部門(mén)對企業(yè)所作的價(jià)值判斷，眼光獨到的投資人不會(huì )因為企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層就高看一眼。

而毅達資本創(chuàng )始合伙人樊利平認為，本次改革對創(chuàng )新層企業(yè)確實(shí)比基礎層企業(yè)有更多的權益，對于投資機構來(lái)說(shuō)，會(huì )在企業(yè)選擇時(shí)給予創(chuàng )新層企業(yè)更多關(guān)注，但從毅達資本的投資初衷來(lái)說(shuō)，將時(shí)刻遵循價(jià)值投資理念，同樣會(huì )在基礎層中進(jìn)行深耕。

據記者了解，進(jìn)入2017年，依然有許多創(chuàng )投機構旗下PE基金來(lái)投資新三板企業(yè)。

在目前新三板市場(chǎng)環(huán)境中，對于如何選擇好的投資標的，張文軍提出了四個(gè)標準：

第一，聚焦行業(yè)，長(cháng)期跟蹤研究的戰略新興行業(yè)里一些細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節能環(huán)保、醫療器械、創(chuàng )新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車(chē)等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上的合適項目；

第二，從投資階段來(lái)講，偏向投資成長(cháng)期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會(huì )重點(diǎn)關(guān)注；

第三，企業(yè)的商業(yè)模式特別有競爭壁壘和護城河，技術(shù)有獨特性，產(chǎn)品在國內或國際上領(lǐng)先；

第四，企業(yè)管理團隊的管理水平較高。

業(yè)內期待后續有更多一攬子政策

2017年的新三板市場(chǎng)，新增掛牌企業(yè)數量有所下降，但終止掛牌的企業(yè)卻不斷增多，在宋建彪看來(lái)，這確實(shí)存在一些問(wèn)題，此次股轉系統勇于求變、積極創(chuàng )新，值得贊賞。

不過(guò)有受訪(fǎng)人士對新三板此次改革最終的效果持保留態(tài)度，“國家對新三板市場(chǎng)的狀況正在積極尋求改革，這很值得肯定，也讓投資者有了信心，但不能因此就認為新三板的春天來(lái)了。”張文軍認為，新三板市場(chǎng)可能會(huì )因此比之前更加活躍，但新三板真正的春天需要一系列的制度出臺，其中投資門(mén)檻是很關(guān)鍵的一點(diǎn)，“交易門(mén)檻下降、公募基金入場(chǎng)，這兩點(diǎn)才能真正帶來(lái)春天。”

蔡志明認為，這次改革相當謹慎，交易方式推進(jìn)也很謹慎。“還有一些重大改革沒(méi)有出現，比如機構準入也是一個(gè)重要改革步驟，做市商制度將來(lái)也要有突破，預計效果一定是有限的。”蔡志明說(shuō)，此次分層制度改革旨在為后續差異化制度配套奠定基礎。

多位受訪(fǎng)人士向記者表達了對新三板的期望，其中，降低新三板投資門(mén)檻成為焦點(diǎn)。“這次改革可以看出股轉公司致力發(fā)展新三板的努力，但跟我們的預期比，還有一些差距。我們相信所有新三板的參與者們更希望看到投資者準入門(mén)檻的改變，哪怕是根據分層來(lái)實(shí)施試點(diǎn)。”樊利平認為，這次改革是股轉公司給予市場(chǎng)的一個(gè)信號，未來(lái)一攬子利好新三板的政策或將逐步推出，他也希望股轉公司能早日推動(dòng)合規的私募機構參與到新三板的做市業(yè)務(wù)中去。

架橋資本董事長(cháng)徐波也認為，解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，可以降低個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)門(mén)檻到50萬(wàn)元，“我們認為中國投資者已經(jīng)具備買(mǎi)者自負的素質(zhì)，A股市場(chǎng)虧損的人，就沒(méi)有要求過(guò)剛性?xún)陡丁?rdquo;此外，他認為新三板是一個(gè)獨立的交易市場(chǎng)，不應設轉板制度。

宋建彪也提出了對新三板市場(chǎng)建設的建議，“我們期待理想的新三板市場(chǎng)具有以下特征，第一，少數優(yōu)秀的高科技企業(yè)占有絕大部分市值，每年都有一大批創(chuàng )業(yè)企業(yè)掛牌及退市；第二，真正優(yōu)秀的公司不需要轉板也能獲得合理估值，有充分的流動(dòng)性；第三，任何規范信息批露的企業(yè)都可以自主掛牌，不會(huì )受限于其所處行業(yè)、規模等。從這個(gè)意義上說(shuō)，股轉系統本次改革是一個(gè)好的開(kāi)始。”

聲明：本文來(lái)自  新三板論壇  作者：卓泳 國鋒 亞楠