一系列動(dòng)向都在預示著(zhù)新三板的改革已經(jīng)為時(shí)不遠了。

先有全國股轉系統公司監事長(cháng)鄧映翎透露新三板改革動(dòng)向，后有各市場(chǎng)參與主體對集合競價(jià)轉讓和盤(pán)后大宗交易業(yè)務(wù)進(jìn)行測試，市場(chǎng)期盼已久的政策紅利有望快速落地。

市場(chǎng)人士預期，困擾市場(chǎng)發(fā)展的流動(dòng)性問(wèn)題、“三類(lèi)股東”問(wèn)題能夠在此輪改革中得到解決。隨著(zhù)監管層對阻礙新三板市場(chǎng)發(fā)展的困境認知達成共識，市場(chǎng)信心不足的局面將得到扭轉。

新三板的發(fā)展與困局

過(guò)去的五年間，新三板市場(chǎng)完成了量的積累。

截至目前，新三板掛牌公司達到了11632家，行業(yè)從初期12個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)到現在已經(jīng)覆蓋了全部的行業(yè)門(mén)類(lèi)，地域覆蓋了境內所有的省城。

全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板以包容性的理念設置企業(yè)掛牌準入條件，基于中小微企業(yè)的需求設置了小額、快速、靈活多元的持續靈活機制，同時(shí)，構建了市場(chǎng)化的機制，為適應多元化的公司需求提供了多種交易方式，也契合了中小微企業(yè)和投資人的特點(diǎn)需求。

一個(gè)值得注意的數字是，約五年時(shí)間，新三板股權融資約3900多億元，涉及6000家企業(yè)，平均每家單次融資額度在4500萬(wàn)元左右，一批處于研發(fā)階段尚未盈利的企業(yè)在新三板獲得了融資機會(huì )，這讓中小微企業(yè)股票發(fā)行交易通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)找到了價(jià)格之錨。

新三板還完成了市場(chǎng)制度體系、基層設施的構建，從做市商制度到分層機制，從上線(xiàn)運行了獨立的交易結算系統和監察系統、業(yè)務(wù)支持平臺等基本基礎設施，到通過(guò)并購重組等市場(chǎng)化手段助推企業(yè)轉型升級，新三板為大量有融資需求的中小微企業(yè)提供了融資渠道，堅定地成長(cháng)為多層次資本市場(chǎng)的“塔基”。

然而，經(jīng)過(guò)第一波投資熱潮后，新三板流動(dòng)性不足的特征凸顯。交易機制不夠完善導致市場(chǎng)流動(dòng)性不足；分層之后進(jìn)一步的制度供給未及時(shí)跟上導致市場(chǎng)信心流失；契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等“三類(lèi)股東”阻礙了企業(yè)的IPO之路。

銀河證券分析師孫建波表示，2015年監管層推出做市轉讓制度，其初衷是為了提高市場(chǎng)的活躍程度，增加其流動(dòng)性。

然而目前市場(chǎng)存在的問(wèn)題，是掛牌公司一方面希望提高股份的流動(dòng)性，但另一方面卻又為了控制股東人數、股權結構，限制“三類(lèi)股東”進(jìn)入，為今后IPO上市或者并購提供方便而不愿意通過(guò)做市轉讓股份。

此外，針對目前新三板的大宗交易平臺缺失，通過(guò)做市交易并購必然引起股價(jià)大幅波動(dòng)，影響交易對價(jià)，在這樣的背景下，由做市轉讓變?yōu)閰f(xié)議轉讓就成為上市前的“維穩”手段。

僅2017年11月以來(lái)，做市轉讓公司數量就減少了20余家。做市商的做市積極性不高，按照有關(guān)規定，做市商需要持有所服務(wù)的掛牌公司的一定比例的股份，由于市場(chǎng)行情不佳，不少做市商所持股份虧損，如此情形，自然對做市業(yè)務(wù)不感興趣。

11月中旬至今，做市指數始終在千點(diǎn)徘徊。

同時(shí)，新三板分層自去年推出以來(lái)，并無(wú)更加細化的制度設計，被市場(chǎng)稱(chēng)之為“搭好了分層的臺子，但并未唱好分層的大戲”。

中信證券董事總經(jīng)理葉新認為，新三板市場(chǎng)分層管理的意義在于滿(mǎn)足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監管資源，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本，并不是將掛牌公司簡(jiǎn)單地分為“好與壞”、“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場(chǎng)需求的掛牌公司提供相適應的資本市場(chǎng)平臺，需要在現有分層機制的基礎上進(jìn)行更加細化的制度安排。

改革方向呼之欲出

鄧映翎近日在公開(kāi)場(chǎng)合透露，交易機制、分層方案以及三類(lèi)股東問(wèn)題的解決，終于得到了管理層的統一認知。

同時(shí)伴隨著(zhù)的還有全國股轉系統與中國結算、深圳證券通信有限公司，以及各主辦券商、做市商、信息商、基金公司、托管行等單位，就集合競價(jià)轉讓業(yè)務(wù)和盤(pán)后大宗交易進(jìn)行全網(wǎng)測試。市場(chǎng)解讀為“新三板流動(dòng)性一攬子解決方案有望出臺。”

證監會(huì )主席劉士余曾表示，新三板發(fā)揮著(zhù)“苗圃”和“土壤”的功能，讓一批創(chuàng )新能力強、誠實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放。

這一次，新三板企業(yè)迎來(lái)了可能綻放的機會(huì )。市場(chǎng)預期，最快落地的政策紅利可能來(lái)自于“三類(lèi)股東”和交易制度改革。

“三類(lèi)股東”是指管理人以“契約型私募基金”、“信托計劃”、“資產(chǎn)管理計劃”方式持有企業(yè)股份。目前參與新三板的機構投資者有四十多萬(wàn)家，其中“三類(lèi)股東”約占8%，他們投資了788家創(chuàng )新層公司和1117家基礎層公司。

目前“三類(lèi)股東”的尷尬就在于，在新三板市場(chǎng)上是合格投資者，在IPO審核階段是被嚴格管控者，在IPO發(fā)行成功后的主板市場(chǎng)上又是被允許的合格投資者。

同一投資主體在不同的階段遭遇不同的待遇，讓不少擬IPO的掛牌企業(yè)不知所措。“解決三類(lèi)股東問(wèn)題在技術(shù)方面難度并不大，主要在于多層次資本市場(chǎng)體系銜接上需要協(xié)調。”

東北證券新三板研究總監付立春表示，應更在意這類(lèi)股東的經(jīng)營(yíng)可持續性、規范性以及成長(cháng)性等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，唯有此，三類(lèi)股東對新三板企業(yè)的IPO影響自然會(huì )弱化。

而交易制度方面，有市場(chǎng)人士預計會(huì )引入大宗交易與集合競價(jià)制度。付立春認為，為了防止集中的大宗拋售對市場(chǎng)造成較大沖擊，盤(pán)后大宗轉讓平臺的推出需求越發(fā)迫切，可以借鑒滬深交易所的大宗轉讓機制，引入新三板大宗交易平臺，將使得大額資金投資有一個(gè)退出端口。

在疏導退出渠道、緩解大量拋壓的同時(shí)，引導新進(jìn)機構投資者等長(cháng)線(xiàn)資金入場(chǎng)，有助于完善新三板整個(gè)投資鏈條，促進(jìn)市場(chǎng)活躍度。另外，還需設限防止大股東通過(guò)大宗交易涉嫌利益輸送等不規范行為。

“主板主要采用連續競價(jià)交易，由投資人自主定價(jià)，主板大多是傳統企業(yè)，比較容易估值，而新三板多是高科技初創(chuàng )型企業(yè)，估值相對更難。”付立春指出，未來(lái)新三板應該形成以做市商為主、集合競價(jià)為輔的交易制度。

聲明：本文來(lái)自  新三板論壇  作者：程丹