時(shí)隔六個(gè)月，擁有良好基本面的佳和農牧放棄發(fā)行雙創(chuàng )債，成為新三板為數不多的放棄發(fā)行雙創(chuàng )債的企業(yè)。在目前債券市場(chǎng)不景氣的情況下，這些公司放棄發(fā)債的背后有何玄機呢？

2017年11月15日佳和農牧股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：佳和農牧，證券代碼：871537.OC）發(fā)布了終止非公開(kāi)發(fā)行創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：雙創(chuàng )債）的公告。公告中對此次雙創(chuàng )債終止發(fā)行的說(shuō)明僅有寥寥數語(yǔ)，稱(chēng)“根據公司未來(lái)發(fā)展戰略安排，為配合公司總體發(fā)展戰略的實(shí)施，經(jīng)董事會(huì )討論，公司審慎決定終止此次非公開(kāi)發(fā)行創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券。”

基本面良好，發(fā)債正當時(shí)，但半年后選擇終止

2017年6月22日佳和農牧補發(fā)的《關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券的公告》稱(chēng)，公司在5月15日召開(kāi)的第二次臨時(shí)股東大會(huì )上，審議通過(guò)了發(fā)行雙創(chuàng )債的議案。公司計劃發(fā)行不超過(guò)人民幣3億元（含3億元）的雙創(chuàng )債，發(fā)行期限不超過(guò)3年（含3年），本次發(fā)行的債券為固定利率債券，票面利率由公司與承銷(xiāo)商按照市場(chǎng)情況確定。

按照公司的計劃，本次募集資金將用于籌建項目建設資金和補充流動(dòng)資金，但是值得注意的是，這次發(fā)行的雙創(chuàng )債沒(méi)有安排相應的增信措施，因此佳和農牧自身的償債能力好壞將影響債券能否如期兌付。

佳和農牧是一家以生豬產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)為主業(yè)，以生豬育種為核心，涵蓋種豬、商品豬、飼料、獸藥、果蔬、花卉苗木培育種植等多個(gè)產(chǎn)業(yè)項目的綜合性現代農牧企業(yè)，2017年6月22日在新三板掛牌。雖然是一家協(xié)議轉讓的基礎層企業(yè)，但佳和農牧的實(shí)力不容小覷。2015年至今，佳和農牧的營(yíng)業(yè)收入分別為6.40億元、9.96億元和5.17億元，分別同比增長(cháng)35.08%、55.57%和-4.30%；凈利潤分別為4969.10萬(wàn)元、27103.99萬(wàn)元和6900.61萬(wàn)元。受銷(xiāo)售價(jià)格下降、營(yíng)業(yè)成本及期間費用增加等因素影響，公司的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤出現波動(dòng)。

公司的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤均保持在較高水平，較低的資產(chǎn)負債率和較好的流動(dòng)比率也讓公司保持著(zhù)良好的償債能力。2015年至今，佳和農牧的資產(chǎn)負債率分別為55.16%、29.94%和26.29%，流動(dòng)比率分別為1.02、2.10和2.12，已獲利息倍數分別為3.86、17.79和15.92，呈現出的是更加健康的資本結構與較好的償債能力。

雖然與溫氏股份等大型農牧上市公司相比還有較大差距，但整體來(lái)看佳和農牧已經(jīng)具有了比較穩固的發(fā)展基礎。但即便就是這樣的公司，竟然終止了發(fā)行雙創(chuàng )債，背后有何玄機呢？

已經(jīng)有多家新三板企業(yè)終止發(fā)行雙創(chuàng )債

2017年7月7日，《中國證監會(huì )關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)《指導意見(jiàn)》）正式發(fā)布，由此雙創(chuàng )債正式成為一個(gè)獨立的債券品種，加入到公司債券的大家庭。作為主要的發(fā)行主體，雙創(chuàng )債自落地伊始便受到新三板創(chuàng )新層企業(yè)的追捧。截至2017年11月16日，已經(jīng)有圣泉集團（830881.OC）等8家企業(yè)累計已發(fā)行19.83億元的雙創(chuàng )債。

但是相應的，已經(jīng)有多家企業(yè)終止發(fā)行雙創(chuàng )債。這里面終止發(fā)行雙創(chuàng )債的帶頭大哥便是凡拓創(chuàng )意（833414.OC）。

2017年6月9日凡拓創(chuàng )意發(fā)布公告稱(chēng)，“根據公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和資金情況，并結合公司發(fā)展戰略和融資需求，公司決定調整方案，擬終止上述公司債券發(fā)行工作。中止發(fā)行公司債券事項已經(jīng)上海證券交易所審核同意。”凡拓創(chuàng )意成為首家放棄發(fā)行雙創(chuàng )債的新三板企業(yè)。

緊接著(zhù)，2017年10月18日，中航泰達（836263.OC）發(fā)布公告稱(chēng)，由于“市場(chǎng)及發(fā)債成本的變化，公司對未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展戰略進(jìn)行了重新規劃，公司在有效期之內未完成本次債券發(fā)行，現終止本次債券的發(fā)行”，終止了0.2億元的雙創(chuàng )債的發(fā)行。值得注意的是，2017年4月25日，中航泰達出具的公告稱(chēng)，公司非公開(kāi)發(fā)行的雙創(chuàng )債已經(jīng)收到上交所無(wú)異函，已經(jīng)拿到了無(wú)異函卻最終選擇放棄，最后的臨門(mén)一腳選擇不邁了，中航泰達真的可惜。

發(fā)行成本上升或是放棄主因

2016年10月下旬，受美國總統大選、再通脹預期、美聯(lián)儲加息預期及國內MPA等多因素影響之下，債券市場(chǎng)開(kāi)啟下跌步伐，并逐步邁入熊市。進(jìn)入2017年，債市熊市依然繼續。中泰證券的研究報告提到，除了海外市場(chǎng)帶動(dòng)、資金緊張、信用違約事件沖擊等因素外，市場(chǎng)對經(jīng)濟預期的改善也是債市持續調整的重要因素。債市走弱帶來(lái)的直接影響，便是利率上升讓企業(yè)發(fā)債的成本上升，同時(shí)疊加債市波動(dòng)的影響，企業(yè)被迫之下選擇放棄發(fā)債。

發(fā)行利率方面，Choice數據表明，公司債發(fā)行利率由2016年10月的4.46%上升至2017年10月份的5.89%，期間更是一度破六，中期票據的發(fā)行利率也由2016年10月份的3.63%上升至2017年10月份的5.64%，期間上升幅度超過(guò)了200BP。規模方面，2016年10月至12月底，包括推遲發(fā)行和取消發(fā)行在內，發(fā)行未成功的債券規模達到6037.63億元，2017年至今，包括推遲發(fā)行、取消發(fā)行和回撥后發(fā)行未成功的在內，發(fā)行未成功的債券累計達到9875.00億元。

中航泰達取消發(fā)行雙創(chuàng )債的原因也是如此，公司在公告中也提到，取消發(fā)行的主要原因是“市場(chǎng)及發(fā)債成本的變化”下公司對未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展戰略重新規劃之故。

當然筆者認為，發(fā)行成本走高是一方面；另一方面，從目前發(fā)行的情況來(lái)看，像天圖投資這樣的創(chuàng )業(yè)投資公司發(fā)債規模要大于一般的掛牌公司。天圖投資已發(fā)行的兩只5年期雙創(chuàng )債規模累計達到了18億元，發(fā)行規模是目前新三板市場(chǎng)中最大的，而其余的雙創(chuàng )債發(fā)行規模大多在1000萬(wàn)至5000萬(wàn)之間，平均發(fā)行規模僅有3043萬(wàn)元。已經(jīng)終止發(fā)行的三只雙創(chuàng )債，中航泰達發(fā)行規模是2000萬(wàn)，凡拓創(chuàng )意發(fā)行規模1000萬(wàn)，僅有佳和農牧發(fā)行規模達到3億元。

一方面發(fā)行利率不斷上升，另一方面發(fā)行規模又偏小，這使得雙創(chuàng )債猶如處在夾縫中，兩邊都難受。當然再加上雙創(chuàng )債等自身具有的低評級、高信用風(fēng)險等特性，投資者對其也要深思熟慮。

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