摘要

創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司發(fā)行可轉債實(shí)施細則出臺，新三板創(chuàng )新層受益

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉公司、中國結算制定并發(fā)布了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》，在通知中，監管層對于創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司可轉債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規定。該實(shí)施細則明確了創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng )新層公司。

實(shí)施細則出臺對新三板市場(chǎng)的意義深遠

發(fā)行可轉債可看做首個(gè)正式出臺的分層差異化制度紅利，對創(chuàng )新層企業(yè)構成實(shí)質(zhì)性利好。這也是近期股轉高層人士反復提到新三板的改革重點(diǎn)為完善分層制度之后，作出的重要舉動(dòng)回應?？赊D債發(fā)行制度的發(fā)布，標志著(zhù)與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會(huì )加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場(chǎng)預期強烈的與改善流動(dòng)性有關(guān)的制度紅利落地時(shí)間或將有所放緩后延。

由此，創(chuàng )新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉債這樣一個(gè)重要的融資渠道。特別是在當前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時(shí)，更凸顯出可轉債發(fā)行的重要價(jià)值。從投資機構角度來(lái)看，眾多投資機構又多了一種對新三板企業(yè)的投資工具。

可轉債政策出臺對創(chuàng )新層企業(yè)的影響

市場(chǎng)上已有一些新三板企業(yè)對雙創(chuàng )債及可轉債發(fā)行作出積極響應。截至目前，6家新三板創(chuàng )新層企業(yè)公布了可轉債預案，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉債發(fā)行工作，藍天環(huán)保也完成了第一期可轉債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，采用非公開(kāi)發(fā)行方式的新三板可轉債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會(huì )審批通過(guò)即可發(fā)行，無(wú)需走證監會(huì )審核環(huán)節。這與上市公司公募可轉債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

可轉債發(fā)行火熱的背景及趨勢

今年以來(lái)監管層不斷釋放與可轉債市場(chǎng)相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴格監管定向增發(fā)、簡(jiǎn)化可轉債申購流程、開(kāi)放雙創(chuàng )債設立轉股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動(dòng)直接融資、擴大債券發(fā)行規模等內容。特別是國家出臺鼓勵雙創(chuàng )公司發(fā)行可轉債的政策，更使得包括新三板市場(chǎng)在內的多層次資本市場(chǎng)直接受益。由此，可轉債市場(chǎng)有望在政策的扶持下迅速成長(cháng)和發(fā)展，發(fā)行公司數量和發(fā)行規模將會(huì )節節攀升。

正文

9月22日，滬深交易所、全國股轉公司、中國結算制定并發(fā)布了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》，這標志著(zhù)新三板市場(chǎng)終于迎來(lái)了可轉債這樣一個(gè)重量級的融資和投資工具。我們特制作一期可轉債專(zhuān)題，將就可轉債發(fā)行的政策、背景、現狀、特點(diǎn)等方面進(jìn)行梳理，分析發(fā)行可轉債的趨勢，借鑒A股及海外市場(chǎng)的經(jīng)驗，并洞察與新三板市場(chǎng)的差異。

一、快速認知可轉債

1、可轉債的基本概念

什么是可轉債？

可轉債（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公開(kāi)發(fā)行，在一定期間內依照約定的條件可以轉換成公司股份的公司債券?？赊D債具備債權和股權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時(shí)間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。

按債券的發(fā)行方式分類(lèi)，可轉債可分為公募可轉債和私募可轉債。公募可轉債是指向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行，任何投資者均可購買(mǎi)的可轉債。私募可轉債是指向少數特定投資者發(fā)行的可轉債。

什么是可交換債？

可交換債（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司股東依照相關(guān)法規發(fā)行、在一定期限內按約定條件可以轉換成該股東所持該上市公司股票的公司債券?？山粨Q債可以定義為可轉債的特定類(lèi)別，目前市場(chǎng)所發(fā)行的可交換債根據發(fā)行方式及需求群體定位等不同，可交換債分為公募可交換債（公募EB）、私募可交換債（私募EB）兩個(gè)類(lèi)別。

什么是可轉債募集說(shuō)明書(shū)？

募集說(shuō)明書(shū)是指公司企業(yè)為了籌集資金，依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開(kāi)發(fā)行公司債券募集說(shuō)明書(shū)》及其他現行法律、法規的規定，以及中國證監會(huì )對本期債券的核準，并結合發(fā)行人的實(shí)際情況編制的債券募集說(shuō)明書(shū)。

什么是創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司？

創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司是指從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，或者具有創(chuàng )新業(yè)態(tài)、創(chuàng )新商業(yè)模式的中小型公司。

2、可轉債的收益特征

投資可轉債的收益主要是通過(guò)票面利率收益和轉股收益實(shí)現的。

可轉債具有債權和股權的雙重屬性，可轉債的債券條款是其“債權”的體現，主要包括面值、發(fā)行期限、票面利率及計息方式等。根據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規定，可轉債每張面值100元；發(fā)行期限最短為1年，最長(cháng)為6年；通?？赊D債票面利率為累進(jìn)利率，即隨著(zhù)可轉債存續年度的增加，存續當年的票面利率也有所增加?？赊D債的債券條款內容與普通公司債并無(wú)本質(zhì)區別，但一般而言，債券存續期限越長(cháng)，正股價(jià)格越高于轉股價(jià)格，投資者轉股的可能性越大，轉股后發(fā)行人債務(wù)規模降低，資本實(shí)力得到增強，債券到期得不到償付的風(fēng)險也越低。從投資者的角度看，由于可轉債轉股期權的存在，投資者愿意事先讓渡一部分可轉債的利息收益，以獲取轉股后更高的收益，從而導致了可轉債較低的利率水平。

可轉債的轉股條款是其“股權”的體現，轉股條款主要包括轉股期限和轉股價(jià)格?？赊D債通過(guò)轉股條款內置轉股期權，增強其“股性”，轉股后，債券持有人可享受股票增值收益。同時(shí)，可轉債轉股后，發(fā)行人需兌付的可轉債本息下降，償債壓力減少，資本實(shí)力增強，更有利于其股票的增值。

3、可轉債的附帶條款

可轉債可通過(guò)設置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補轉股價(jià)格可能設置不盡合理的問(wèn)題，提高債券持有人轉股的可能性。

向下修正條款。當可轉債的正股長(cháng)期低于轉股價(jià)約定的幅度時(shí)，公司董事會(huì )有權提出對轉股價(jià)進(jìn)行下調方案，需提交公司股東大會(huì )表決。向下修正條款增強了債券持有人轉股的可能性。

贖回條款。贖回分為到期贖回與提前贖回兩種。在轉債到期后五個(gè)交易日內，發(fā)行人將按照票面一定比例贖回全部未轉股的可轉債；當可轉債的正股長(cháng)期高于轉股價(jià)約定的幅度時(shí)?？捎|發(fā)提前贖回條款。贖回條款保護發(fā)行人的利益，能夠促使投資者加速轉股，增強可轉債的“股性”。

回售條款。當可轉債的正股長(cháng)期低于轉股價(jià)約定的幅度時(shí)，投資者可要求發(fā)行公司以面額加計利息補償金的價(jià)格收回可轉債券。有條件回售條款保護了轉債投資者的利益。

4、可轉債的關(guān)鍵指標

1）股權類(lèi)指標

轉換比例：100/轉股價(jià)格，表示每100元面值轉債所能轉換得到的股票數量。 

轉股價(jià)值：又稱(chēng)轉換價(jià)值，等于股票現價(jià)*轉換比例。 

轉股溢價(jià)：等于可轉債市價(jià) - 轉股價(jià)值。  

轉股溢價(jià)率：等于轉股溢價(jià)/轉股價(jià)值。通常當可轉債進(jìn)入轉股期后，轉股溢價(jià)率都不會(huì )小于零。轉股溢價(jià)率越小，說(shuō)明可轉債的股性越強。反之，則說(shuō)明可轉債的股性越弱。

2）債性指標  

純債價(jià)值：又稱(chēng)底價(jià)價(jià)值，為相同期限和評級的信用債收益率對可轉債未來(lái)現金流貼現價(jià)值的總和。  

純債溢價(jià)：可轉債市價(jià)-純債價(jià)值。  

純債溢價(jià)率：純債溢價(jià)/純債價(jià)值。純債溢價(jià)率是衡量債性的重要指標，通常情況下，純債溢價(jià)率大于零。

票息率：可轉債票息率為遞進(jìn)制，初始票息率較低，后期逐漸提高，到期贖回時(shí)會(huì )有較高補償利率。  

到期收益率：根據可轉債市價(jià)和未來(lái)可獲得的現金流計算得到的純債到期收益率。

5、可轉債的發(fā)行流程

雖然可轉債屬于公司債的一類(lèi)，但其與普通公司債審核通道并不相同。目前證監會(huì )將上市公司可轉債歸于再融資方向監管，類(lèi)同于非公開(kāi)增發(fā)、配股等，需經(jīng)過(guò)證監會(huì )發(fā)審委審核。

上市公司可轉債的發(fā)行流程的重要時(shí)間點(diǎn)主要有：董事會(huì )預案日、股東大會(huì )通過(guò)日、發(fā)審會(huì )通過(guò)日、獲得發(fā)行批文日和發(fā)行公告日。

新三板公司非公開(kāi)發(fā)行可轉債則無(wú)需經(jīng)過(guò)證監會(huì )審批環(huán)節。

6、發(fā)行可轉債的時(shí)間周期

總體而言，上市公司可轉債項目從最初的董事會(huì )預案日到最后的發(fā)行，平均需要耗費將近1年時(shí)間。各環(huán)節具體所需的時(shí)間周期如下：

1）從通過(guò)董事會(huì )預案到股東大會(huì )通過(guò)，時(shí)間集中在1-2個(gè)月左右；

2）從通過(guò)股東大會(huì )到證監會(huì )發(fā)審委審核通過(guò)，平均時(shí)間在5-6個(gè)月左右，這一過(guò)程所需時(shí)間的不確定性和浮動(dòng)范圍最大，該階段需要經(jīng)歷證監會(huì )受理、反饋、回復反饋等過(guò)程，耗時(shí)多少取決于申請材料完備與否、主承與證監會(huì )溝通效率等因素；

3）從發(fā)審委審核通過(guò)到獲得發(fā)行批文平均為均時(shí)間在2-3個(gè)月的時(shí)間?？赊D債項目獲得發(fā)審會(huì )通過(guò)后并不能馬上發(fā)行，還需要經(jīng)過(guò)獲得證監會(huì )核準，,也叫獲得發(fā)行批文的程序，批復有效期自核準發(fā)行之日起6個(gè)月內有效。

4）獲得發(fā)行批文到發(fā)行公告的時(shí)間較為確定，平均不超過(guò)1個(gè)月。

過(guò)去，整個(gè)可轉債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時(shí)間較長(cháng)。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，并且可以推動(dòng)公司股價(jià)的上漲，因此更多的上市公司選擇通過(guò)定向增發(fā)的方式融資。但在目前，隨著(zhù)再融資新規的出臺，以及政策對可轉債支持力度的加大，可轉債的核準和發(fā)行進(jìn)度在逐漸加快，預計整體所需時(shí)間有望將會(huì )縮短至平均10個(gè)月左右。

新三板公司非公開(kāi)發(fā)行可轉債快速便捷，且無(wú)需經(jīng)過(guò)證監會(huì )審核，整體時(shí)間僅需不到1個(gè)月，所需時(shí)間周期遠遠短于上市公司。

7、可轉債發(fā)行的行業(yè)屬性 

從可轉債發(fā)行企業(yè)的行業(yè)屬性上，可轉債的發(fā)行可分為以下三個(gè)層級：

1）銀行、采掘和非銀金融行業(yè)。這是大盤(pán)轉債發(fā)行最多的行業(yè)，發(fā)行規模最大。按照2013年12月發(fā)布的《關(guān)于國有金融企業(yè)發(fā)行可轉換公司債券有關(guān)事宜的通知》，國有金融企業(yè)轉債發(fā)行門(mén)檻被提高，銀行發(fā)行可轉債在轉股前已不能再計入附屬資本，且可以采用優(yōu)先股等其他方式替換，未來(lái)銀行發(fā)行轉債的積極性可能較前期有所下降。  

2）公用事業(yè)、機械設備、化工、有色金屬、鋼鐵和交通運輸行業(yè)。這類(lèi)行業(yè)明顯集中于重工業(yè)和基建領(lǐng)域，行業(yè)負債高、對資金需求旺盛，通過(guò)轉債進(jìn)行融資并優(yōu)化資本結構的述求強烈。

3）中小盤(pán)居多的新興行業(yè)，如環(huán)保、軟件、計算機、生物醫藥、傳媒等。隨著(zhù)轉債發(fā)行人結構呈現多樣化發(fā)展趨勢，中小盤(pán)居多的行業(yè)有望成為轉債發(fā)行的主力軍。

8、可轉債融資的優(yōu)勢 

選擇可轉換債券進(jìn)行融資有如下優(yōu)勢：

一是靈活的融資方式。即可以根據融資需求，設置不同的發(fā)行條款和贖回權利；

二是實(shí)現延期股權融資；

三是緩解對現有股權的稀釋?？赊D換債券的逐步轉股可以緩解對現有每股業(yè)績(jì)的稀釋?zhuān)苊夤善笔袃r(jià)的波動(dòng)；

是較低的籌資成本。由于投資者愿意為未來(lái)獲得有利的股價(jià)上漲而付出代價(jià)，因此發(fā)行者能夠以相對于普通債券更低的利率發(fā)行可轉換債券；

五是具有避稅功能?？赊D換債券利息可以作為企業(yè)的財務(wù)費用，而股票紅利則不可以，所以適當運用可轉換債券能起到節約稅收的效果；

六是對投資者具有吸引力?？赊D換債券的附加轉換特征對于追求投機性和收益性于一身的投資者頗具吸引力。

二、可轉債發(fā)行的過(guò)去、現在和未來(lái)

1、可轉債發(fā)行的歷史 

第一個(gè)階段（1993-2000年）：實(shí)驗階段

早在1993年，國內便有了第一支可轉債——寶安轉債，1998年南化轉債發(fā)行開(kāi)辟了非上市公司發(fā)行轉債的先河。此階段轉債市場(chǎng)盡管1997年就已經(jīng)出臺了《可轉換債券暫行辦法》，但實(shí)質(zhì)性發(fā)行的個(gè)券卻均帶有明顯的實(shí)驗性質(zhì)。

第二個(gè)階段（2000-2006年）：試行階段

2001年證監會(huì )接連頒布《上市公司發(fā)行可轉換公司債實(shí)施辦法》、《關(guān)于做好上市公司可轉換公司債券發(fā)行工作的通知》，連同可轉債暫行辦法共同構成了國內轉債市場(chǎng)相對完備的監管體系。2003年到2004年可轉債市場(chǎng)迎來(lái)第一波小高潮，可轉債成為當時(shí)上市公司再融資的首選，單年發(fā)行只數分別為16只和12只；2005年到2006年：受到股改影響，再融資暫停。

第三個(gè)階段（2006年-2016年）：起步階段

2006年到2009年：證監會(huì )發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對轉債發(fā)行條款進(jìn)行了一定的修訂并且固化，作為轉債市場(chǎng)總括性的規章一直沿用。轉債發(fā)行熱度隨后略有回升，但與定增融資相比仍是小眾市場(chǎng)；2010年到2013年，大盤(pán)轉債陸續發(fā)行；隨后2014年以來(lái)，中小盤(pán)轉債發(fā)行迅速增加。

第四個(gè)階段（2017年至今）：快速發(fā)展階段

在一系列政策的支持下，可轉債熱度迅速提高，可轉債預案發(fā)布的頻率迅速增加，市場(chǎng)迅速擴容。

2、可轉債發(fā)行的現狀和特點(diǎn)

公募可轉債其實(shí)1993 年就已經(jīng)出現，二十多年間共有超過(guò)150 支公募可轉債先后上市，有超過(guò)110支公募可轉債已經(jīng)到期退市。

目前我國仍在上市流通公募可轉債數量并不多，截至2017年10月末，只有23支公募可轉債和13 支公募可交換債。最近上市發(fā)行的是雨虹轉債，9月25日，國內首只實(shí)施信用申購的可轉債——東方雨虹（002271）可轉債完成網(wǎng)上申購，網(wǎng)上發(fā)行中簽率僅為0.0013%，可見(jiàn)投資者的申購熱情十分高漲。公募可交換債是新型品種，直到2014 年，14 寶鋼EB 的發(fā)行才開(kāi)啟了公募可交換債交易的序幕，就在上個(gè)月，又有兩支公募可交換債上市發(fā)行，分別為17巨化EB和17浙報EB。

從發(fā)行特點(diǎn)來(lái)看，公募可轉債呈現出發(fā)行量大、發(fā)行期限長(cháng)，條款設置相對寬松等特點(diǎn)。根據wind統計，目前尚在續存期的33 支公募可轉債平均發(fā)行總額為32.1億元，光大轉債的發(fā)行規模最高，達到300億元；絕大多數公募可轉債的年限為6年，公募可交換債的年限則多為3年或5年。為了滿(mǎn)足發(fā)行人較強的換股意愿，公募可轉債往往不會(huì )設置提前贖回條款而是多為換股期內的贖回條款。

私募可轉債方面，私募可轉債往往指的就是私募可交換債。目前，已發(fā)行的私募可交換債共計154 支（其中交易所發(fā)行97支，上海交易所發(fā)行43支，其余為機構間私募產(chǎn)品報價(jià)與服務(wù)系統產(chǎn)品），可見(jiàn)深交所上市交易的私募EB 支數占據優(yōu)勢比例，這一方面與深交所較早的出臺相關(guān)規定有關(guān)，另一方面也與私募EB 發(fā)行者大多為中小上市企業(yè)的股東這一因素有關(guān)。截止目前，已有28支私募可轉債到期或全部換股退出市場(chǎng)。

從發(fā)行特點(diǎn)來(lái)看，私募可轉債呈現出發(fā)行門(mén)檻較低、發(fā)行期限長(cháng)，條款設置趨向完整、審批流程相對簡(jiǎn)單等特點(diǎn)。根據wind統計，目前尚在續存期的139 支私募可轉債平均發(fā)行總額為8.2億元，超過(guò)四成私募可轉債的發(fā)行規模不超過(guò)5億元，16三一EB的發(fā)行規模最高，也只有53.5億元；絕大多數私募可轉債的年限不超過(guò)3年。私募可轉債的贖回、下修條款頗受青睞。為了吸引投資者，以保護投資者為目的的回售條款一般也會(huì )出現。

3、發(fā)行可轉債預案數量激增 

除了上述已經(jīng)發(fā)行的可轉債外，還有一批正在預案或審批中尚未發(fā)行的可轉債產(chǎn)品。根據東方財富choice統計，目前尚未發(fā)行但已經(jīng)有預案的可轉債（含新三板可轉債）多達191支，這當中普通可轉債有139支，可交換債有52支。

從發(fā)行節奏來(lái)看，截至10 月31 日，已有24 家公司的可轉換債券預案獲證監會(huì )或銀監會(huì )、國資委批準，14家公司可轉債預案已過(guò)會(huì )，23家公司處在證監會(huì )受理反饋階段，60家公司處在股東大會(huì )審核階段，70 家公司處在董事會(huì )預案階段。

從發(fā)行規模上看，177支計劃發(fā)行的可轉債平均發(fā)行總額為25.8億元，其中僅民生、中信、平安三家銀行上市公司發(fā)行公募可轉債規模合計就超過(guò)了1000億元；

從時(shí)間來(lái)看， 2017年三季度以來(lái)，可轉債預案數量和發(fā)行規模激增。三季度以來(lái)發(fā)布的可轉債方案的上市公司及新三板公司有97家，超過(guò)了上半年的總和；三季度以來(lái)可轉債方案發(fā)行規模合計2685.8億，遠超上半年總和。

這組數據充分說(shuō)明，隨著(zhù)證監會(huì )多項監管措施的頒布，可轉債市場(chǎng)已經(jīng)愈發(fā)活躍起來(lái)，發(fā)行可轉債成為許多上市公司融資的首選和保險方案。

4、可轉債發(fā)行轉熱的背景

1）與定增融資相比，可轉債過(guò)去競爭力不足，曾長(cháng)期遇冷處境尷尬 

在再融資模式中，非公開(kāi)增發(fā)與可轉債形成直接競爭關(guān)系。而導致過(guò)去定增市場(chǎng)遠遠大于可轉債發(fā)行規模的關(guān)鍵原因主要有以下幾點(diǎn)：

首先，定增存在較為明顯的套利空間，按照過(guò)往規定定增可以鎖價(jià)發(fā)行且基準日選擇多樣化，且底價(jià)為基準價(jià)格的九折。這些優(yōu)勢轉債并不具備，轉債只能隨行就市發(fā)行。

其次，可轉債屬于公司債的一類(lèi)，發(fā)行人仍面臨著(zhù)還本付息的壓力，這一壓力在轉債的存續期間內不可消除，發(fā)行人仍存在后顧之憂(yōu)。

再次，發(fā)行可轉債雖然可以實(shí)現低成本融資，但在可轉債未能實(shí)現轉股之前體現在財報上的財務(wù)費用依舊按照市場(chǎng)利率計提，短期并不能實(shí)現財務(wù)成本的下降。

從審核角度看，過(guò)去整個(gè)可轉債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時(shí)間較長(cháng)，不確定性較強。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，確定性強。因此審核節奏也是更多的上市公司選擇通過(guò)定向增發(fā)的方式融資的原因之一。

2）政策明確指引，可轉債迎來(lái)重大機遇 

2017年以來(lái)，隨著(zhù)再融資新規的發(fā)布，以及可轉債發(fā)行方式與流程的改革，可轉債市場(chǎng)迎來(lái)了的重大機遇。

2017年以來(lái)，證監會(huì )對再融資和大股東減持的控制越來(lái)越嚴格。2017 年2 月17 日，證監會(huì )對《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》部分條文進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監管問(wèn)答—關(guān)于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。“再融資新規” 從定價(jià)方式、募資規模、時(shí)間間隔三方面限制了上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，新規的發(fā)布旨在抑制目前市場(chǎng)存在的過(guò)度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現象。

經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間的醞釀，5 月27日，證監會(huì )發(fā)布了新修改的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，專(zhuān)門(mén)重點(diǎn)針對突出問(wèn)題，對現行減持制度做進(jìn)一步完善，滬深交易所隨后出臺減持制度實(shí)施細則。監管層再度重拳出擊限制和規范大股東減持，被稱(chēng)為史上最嚴減持新規。

9月8日，中國證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法〉的決定》。其中，對于可轉換債券進(jìn)行了相關(guān)發(fā)行改革，以進(jìn)一步完善和規范上市公司可轉換債券發(fā)行方式與流程。將現行的資金申購改為信用申購，避免產(chǎn)生較大規模資金凍結和對貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)，同時(shí)借鑒首發(fā)新股申購監管經(jīng)驗，建立統一的首發(fā)和可轉債網(wǎng)上信用申購違約懲戒機制。

今年早些時(shí)間，證監會(huì )還出臺了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》，其中明確提到所謂“雙創(chuàng )債”可以設立轉股條款，這也就意味著(zhù)未來(lái)可轉債有望成為中小企業(yè)最主要的融資渠道之一。隨著(zhù)監管層對再融資和大股東減持的限制，以及對可轉債的政策支持，兼具低息融資和減持功能的可轉債勢必將在我國資本市場(chǎng)，特別是以中小企業(yè)為主的資本市場(chǎng)上發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越重要的作用。

5、可轉債發(fā)行的趨勢 

今年以來(lái)監管層不斷釋放與可轉債市場(chǎng)相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴格監管定向增發(fā)、簡(jiǎn)化可轉債申購流程、開(kāi)放雙創(chuàng )債設立轉股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動(dòng)直接融資、擴大債券發(fā)行規模等內容。特別是國家出臺鼓勵雙創(chuàng )公司發(fā)行可轉債的政策，更使得包括新三板市場(chǎng)在內的多層次資本市場(chǎng)直接受益。由此，可轉債市場(chǎng)有望在政策的扶持下迅速成長(cháng)和發(fā)展，發(fā)行公司數量和發(fā)行規模將會(huì )節節攀升。

從審核流程來(lái)看，過(guò)去可轉債審批節奏不確定，容易受到各種因素的干擾。未來(lái)監管層將進(jìn)一步明確可轉債審批發(fā)行流程，盡量使得流程標準化并且加快審批節奏。

從發(fā)行機制來(lái)看，或將引入定向可轉債發(fā)行機制，可以用于發(fā)行公司的戰略合作、收購、天使投資等各種資本運作領(lǐng)域。

從可轉債產(chǎn)品來(lái)看，未來(lái)同時(shí)兼顧股性和債性的混合型可轉債比例會(huì )逐漸升高，轉債ETF 及指數投資也可能會(huì )成為未來(lái)新型投資品種。

三、美國可轉債發(fā)行的經(jīng)驗借鑒

美國的可轉債發(fā)行歷史久遠，早在150 年前，美國就發(fā)行了全球第一支可轉債。隨后，美國的可轉債在發(fā)展過(guò)程中也經(jīng)歷了許多變化，相應的制度建設也比較健全。目前，美國是世界上最大的可轉債發(fā)行國家，2016 年年末數據，美國的可轉債發(fā)行額為1780億美元，占到全球發(fā)行額的61.6%。

在發(fā)行目的上，美國公司發(fā)行可轉債主要出于自身需要。在股市低迷或上市公司股價(jià)被低估的情況下，上市公司需要使用可轉債融資，一方面可以降低融資成本，另一方面也是寄望投資項目獲得高收益，將負債轉為權益，增加公司實(shí)力。而我國上市公司目前使用可轉債的主要原因仍是因為上市后定增和減持受限，而被迫使用可轉債方式融資逃避監管。新三板市場(chǎng)則沒(méi)有融資政策限制，由于新三板定增市場(chǎng)的低迷，掛牌公司迫切需要尋找其他融資渠道，可轉債目前就成為了比較適合的替代型融資方式。

交易方式方面，美國可轉換債券的交易主要采用做市商機制,通過(guò)OTC 方式進(jìn)行交易。從發(fā)行公司的行業(yè)分布來(lái)看,可轉換債券的融資活動(dòng)明顯地集中于急需大量資金的高風(fēng)險行業(yè)企業(yè)這些行業(yè)。

條款設置方面，美國的可轉債與國內的有著(zhù)一定的差異。首先，發(fā)行期限不同，美國可轉債發(fā)行期限跨度大，有的可轉債期限較長(cháng)可以達到十年以上；其次，美國發(fā)行的可轉債票面利率一般很低，甚至出現了零息票債券；再者，美國可轉債的贖回條款分為一般贖回和無(wú)條件強制贖回，贖回條款中賦予了發(fā)行者在一定年限以后（通常為5-7 年）全部或部分贖回債券的權利；此外，美國的可轉債還會(huì )含有一些特殊條款，比如必須換股條款。這種可轉債在進(jìn)入換股期后必須進(jìn)行換股，發(fā)行者往往會(huì )給予投資者更高的收益率來(lái)補償這種換股風(fēng)險。

美國市場(chǎng)可轉債的股性和債性也隨著(zhù)經(jīng)濟周期不斷發(fā)生著(zhù)變化。在美國經(jīng)濟快速發(fā)展時(shí)期，股性較強的可轉債十分受歡迎。但是到了2008 年金融危機以后，美國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，避險作用更強的偏債型可轉債市場(chǎng)份額得到大幅提升。但是，偏股可轉債和偏債可轉債都有著(zhù)自身的缺陷，目前，美國可轉債市場(chǎng)上混合型轉債產(chǎn)品越來(lái)越多，股性債性更為均衡。隨著(zhù)市場(chǎng)的震蕩加劇，經(jīng)濟周期的明顯，混合型轉債成為了吸引投資者、抵抗風(fēng)險攻守兼備的最佳選擇。

與美國市場(chǎng)比較，我國可轉債市場(chǎng)遠未成熟。發(fā)行可轉債公司數量過(guò)少，發(fā)行規模偏??；發(fā)行可轉債動(dòng)機目的性不純粹，規避監管投機屬性較強；可轉債相關(guān)制度規章仍不完善，條款設計仍有不足之處。從長(cháng)遠角度來(lái)看，正確借鑒學(xué)習海外成功經(jīng)驗，我國可轉債市場(chǎng)才能迎來(lái)騰飛。

四、新三板可轉債終于來(lái)了，釋放政策利好

1、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司發(fā)行可轉債實(shí)施細則出臺

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉公司、中國結算制定并發(fā)布了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》，在通知中，監管層對于創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司可轉債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規定。

該實(shí)施細則明確了創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng )新層公司。

關(guān)于可轉債的掛牌條件與轉讓?zhuān)瑢?shí)施細則規定主要如下：

上交所為創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司可轉換債券提供掛牌轉讓及信息披露服務(wù)。發(fā)行人申請可轉換債券在上交所掛牌轉讓?zhuān)凉M(mǎn)足非公開(kāi)發(fā)行公司債券掛牌轉讓條件外，還應當符合下列條件：（一）發(fā)行人為股份有限公司；（二）發(fā)行人股票未在證券交易所上市；（三）可轉換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數不超過(guò)200人；（四）可轉換債券的存續期限不超過(guò)6年；（五）上交所和全國股轉公司規定的其他條件。

發(fā)行可轉換債券并在上交所掛牌轉讓的，應當由董事會(huì )作出決議，并提交股東大會(huì )審議。股東大會(huì )作出決議應當經(jīng)出席會(huì )議的股東所持表決權的三分之二以上通過(guò)。發(fā)行人為全國股轉系統掛牌公司的，還應當按照《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》的規定披露董事會(huì )決議及股東大會(huì )決議?？赊D換債券的轉讓及質(zhì)押回購等事項按照上交所非公開(kāi)發(fā)行公司債券的有關(guān)規定執行。

關(guān)于可轉債募集說(shuō)明書(shū)，實(shí)施細則規定主要如下：

可轉換債券募集說(shuō)明書(shū)除滿(mǎn)足上交所非公開(kāi)發(fā)行公司債券的相關(guān)規定外，還應當載明以下事項：（一）發(fā)行人現有股東人數、前10大股東及其持股比例，以及未到期可轉換債券的余額、期限和債券持有人等情況；（二）轉股價(jià)格及其確定方式；（三）轉股價(jià)格調整的原則及方式。因增資、送股、派息、分立及其他原因引起發(fā)行人股份變動(dòng)的，應當同時(shí)調整轉股價(jià)格；（四）可轉換債券轉股時(shí)不足轉換成一股的補償方式；（五）轉股期及轉股申報期安排； （六）債券持有人及時(shí)掌握發(fā)行人股東人數及變化的信息披露安排；（七）出現因股東人數超過(guò)200人等導致債券持有人無(wú)法轉股及發(fā)行人擬申報首次公開(kāi)發(fā)行股票等情形時(shí)，發(fā)行人對債券持有人的利益補償安排，包括但不限于補償措施觸發(fā)情形及時(shí)點(diǎn)、補償程序、補償方式及具體安排等內容；（八）契約條款的內容（如有）；（九）上交所規定的其他內容。

發(fā)行人為全國股轉系統掛牌公司的，募集說(shuō)明書(shū)中約定的轉股條款、募集資金用途等，應當符合全國股轉公司關(guān)于股票發(fā)行的相關(guān)監管要求。

2、實(shí)施細則出臺對新三板市場(chǎng)的意義深遠

早在7月4號，中國證監會(huì )就發(fā)布了《中國證監會(huì )關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》。意見(jiàn)明確提出，創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司、創(chuàng )業(yè)投資公司。意見(jiàn)指出，重點(diǎn)支持新三板發(fā)行雙創(chuàng )債的公司為創(chuàng )新層企業(yè)，但并不局限于創(chuàng )新層。但與之不同的是，本次出臺的實(shí)施細則則明確要求，發(fā)行可轉債的新三板公司必須是創(chuàng )新層公司。

發(fā)行可轉債可看做首個(gè)正式出臺的分層差異化制度紅利，對創(chuàng )新層企業(yè)構成實(shí)質(zhì)性利好。這也是近期股轉高層人士反復提到新三板的改革重點(diǎn)為完善分層制度之后，作出的重要舉動(dòng)回應?？赊D債發(fā)行制度的發(fā)布，標志著(zhù)與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會(huì )加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場(chǎng)預期強烈的與改善流動(dòng)性有關(guān)的制度紅利落地時(shí)間或將有所放緩后延。

由此，創(chuàng )新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉債這樣一個(gè)重要的融資渠道。特別是在當前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時(shí)，更凸顯出可轉債發(fā)行的重要價(jià)值。從投資機構角度來(lái)看，眾多投資機構又多了一種對新三板企業(yè)的投資工具。

盡管有諸多門(mén)檻要求限制，但雙創(chuàng )可轉債制度的發(fā)布，對新三板市場(chǎng)仍然具有意義重大，鼓舞人心。雙創(chuàng )可轉債的推出，有利于增強新三板創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債的市場(chǎng)吸引力，拓寬新三板中小企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。轉股條款的設置，一方面豐富了新三板中小企業(yè)融資方式，降低發(fā)行人的融資成本，另一方面保障了實(shí)務(wù)中投資機構根據與發(fā)行人簽訂的業(yè)績(jì)承諾等契約條款進(jìn)行轉股的合法權益。

3、哪些公司能夠享受到發(fā)行可轉債的利好

在股東人數方面，該實(shí)施細則存在嚴格限制。具體來(lái)說(shuō)，可轉換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數不超過(guò)200人；可轉換債券轉股后股東人數不得超過(guò)200人；申報轉股時(shí)，發(fā)行人股東人數超過(guò)200人的，債券持有人均不得申報轉股。因此，股東人數超過(guò)200人的創(chuàng )新層企業(yè)，實(shí)際上已經(jīng)被排除在發(fā)行可轉債的范圍之外。

若按照當前股東人數計算，截至10月31日，1372家創(chuàng )新層企業(yè)中，有1160家公司符合股東人數不足200人的要求，即85%的創(chuàng )新層企業(yè)能夠享受到該政策紅利。但考慮到一些股東人數接近200人的創(chuàng )新層企業(yè)今后存在突破股東200人限制的可能性相對較高，因此實(shí)際能夠發(fā)行可轉債的創(chuàng )新層企業(yè)將低于85%。

如果按照上市公司發(fā)行可轉債所需的ROE基本條件，目前現存的1372家創(chuàng )新層企業(yè)中，符合最近三年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%（扣非前后低者）的有1136家創(chuàng )新層企業(yè)符合條件，即82.8%的創(chuàng )新層企業(yè)滿(mǎn)足該標準。

若將股東人數與ROE指標進(jìn)行疊加，則943家（68.7%）創(chuàng )新層企業(yè)符合這兩類(lèi)條件。

五、A股與新三板在發(fā)行可轉債上的差異

1、如何確定轉股價(jià)格有所不同 

A股上市公司與新三板公司在發(fā)行可轉債如何確定轉股價(jià)格方面可能會(huì )存在一些不同。根據相關(guān)規定，上市公司發(fā)行可轉債的轉股價(jià)格應不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前1交易日的均價(jià)。但由于新三板的流動(dòng)性和交易制度不同，許多新三板公司股票在二級市場(chǎng)的交易價(jià)格并不能反映出公司的真實(shí)價(jià)值水平，特別是那些協(xié)議轉讓股票，這與A股競價(jià)交易存在很大差異。根據《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則（試行）》，新三板公司的可轉換債券募集說(shuō)明書(shū)上面應當載明轉股價(jià)格及其確定方式，這就在實(shí)際操作層面對新三板公司構成一定的考驗和挑戰，如若轉股價(jià)格設置不合理，則很有可能與投資者產(chǎn)生分歧，導致轉股不能順利進(jìn)行。

在已經(jīng)發(fā)布可轉債預案的新三板公司中，部分公司并未明確確定初始轉股價(jià)格，給轉股價(jià)格的調整留出空間和余地。例如天星股份(838984.OC)在預案中對轉股價(jià)格的設置如下：初始轉股價(jià)格不低于 4元/股，不高于5元/股，具體初始轉股價(jià)格由公司股東大會(huì )授權公司董事會(huì )或董事會(huì )授權人士在發(fā)行前根據市場(chǎng)狀況與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定。藍天環(huán)保首次發(fā)布的預案轉股價(jià)格設置則顯得更加復雜一些：初始轉股價(jià)格不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前1個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)以及公司最近一年經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和最近一期的每股凈資產(chǎn)，具體初始轉股價(jià)格提請公司股東大會(huì )授權公司董事會(huì )（并由董事會(huì )授權董事長(cháng)）在本次發(fā)行前根據市場(chǎng)狀況與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定。

不過(guò)，可轉債可通過(guò)設置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補轉股價(jià)格可能設置不盡合理的問(wèn)題，提高債券持有人轉股的可能性。如若遇上市場(chǎng)長(cháng)期低迷，正股價(jià)格長(cháng)時(shí)間低于轉股價(jià)，債券持有人轉股意愿低。而向下修正條款的設置則使得轉股價(jià)跟隨正股價(jià)格下調成為了可能，增強了債券持有人轉股的可能性；假使發(fā)行人遲遲不向下修正轉股價(jià)格，回售條款的存在則使發(fā)行人為避免回售壓力，及時(shí)下調轉股價(jià)，從而提升債券持有人的轉股意愿；贖回條款則是有利于發(fā)行人的條款設計，能夠促使投資者加速轉股，增強可轉債的“股性”。

2、發(fā)行可轉債的條件設置有所不同 

根據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司發(fā)行可轉債應當符合下列規定：

（一） 最近三個(gè)會(huì )計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據；

（二） 本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；

（三）最近三個(gè)會(huì )計年度實(shí)現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

而《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則》中并沒(méi)有提到這些規定，對于新三板只是要求可轉換債券發(fā)行時(shí)，應當屬于創(chuàng )新層公司。

我們再對創(chuàng )新層企業(yè)的入選標準進(jìn)行分析，根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》，標準一中列出的最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據。實(shí)際上創(chuàng )新層企業(yè)也對ROE指標進(jìn)行設定要求，而且還是要在上市公司發(fā)行可轉債的基本標準之上，82.8%的創(chuàng )新層企業(yè)滿(mǎn)足ROE指標，而A股上市公司符合該ROE指標的比例只有57.0%。從這個(gè)角度也能證明了創(chuàng )新層企業(yè)的整體質(zhì)量，具備發(fā)行可轉債的基本條件。

3、發(fā)行流程不同 

上市公司發(fā)行可轉債需要經(jīng)受證監會(huì )受理、反饋、上會(huì )發(fā)審、獲得批文的層層考驗，所需時(shí)間周期和人力物力都是十分巨大的。新三板企業(yè)發(fā)行可轉債則只需股東大會(huì )審批通過(guò)，向滬深交易所提交掛牌轉讓申請文件即可發(fā)行，無(wú)需走證監會(huì )審核環(huán)節，這就大大縮減了發(fā)行流程，與上市公司發(fā)行可轉債相比優(yōu)勢十分明顯。

六、可轉債政策出臺對創(chuàng )新層企業(yè)的影響

在政策的指引下，未來(lái)的新三板市場(chǎng)融資工具將會(huì )更加豐富多樣，定向增發(fā)、公募可轉債、定向可轉債、公募可交換債、私募可交換債、股權質(zhì)押等方式針對不同層次發(fā)行人主體、適用于不同環(huán)境背景，相互促進(jìn)齊頭發(fā)展。由于新三板企業(yè)發(fā)行可轉債規模偏小，且并無(wú)二級市場(chǎng)投資者申購條件，因此私募可轉債更適合新三板企業(yè)使用，且有望與定向增發(fā)一道成為新三板市場(chǎng)的主流融資方式。

市場(chǎng)上已有一些新三板企業(yè)對雙創(chuàng )債及可轉債發(fā)行作出積極響應。截至目前，已有二十多家新三板企業(yè)已獲批及公告擬發(fā)行雙創(chuàng )債，其中藍天環(huán)保（430263.OC）、合佳醫藥（838641.OC）、伏泰科技(832633.OC) 等6家為可轉債，藍天環(huán)保在本次實(shí)施細則公布后的第2個(gè)工作日，就公布了附轉股條件的雙創(chuàng )債發(fā)行方案，可見(jiàn)企業(yè)的熱情之高。伏泰科技更是直接把債券名稱(chēng)定名為 “2017年可轉換創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券”。

截至10月末，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉債發(fā)行工作，藍天環(huán)保也完成了第一期可轉債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，采用非公開(kāi)發(fā)行方式的新三板可轉債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會(huì )審批通過(guò)即可發(fā)行，無(wú)需走證監會(huì )審核環(huán)節。這與上市公司公募可轉債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

我們預計隨著(zhù)創(chuàng )新層企業(yè)對于可轉債的認知度逐漸提高，發(fā)行可轉債的案例數量也將呈現不斷增加態(tài)勢。

由于有雙創(chuàng )債指導意見(jiàn)作為制度基礎和指引，新三板公司可轉債發(fā)行在實(shí)際操作上將會(huì )更加順暢和便捷，這將刺激創(chuàng )新層企業(yè)對于發(fā)行可轉債的興趣。但是對于多數新三板企業(yè)而言，很難真正意義上的理解和使用可轉債這樣金融工具，對公司的估值和風(fēng)險控制也將成為難點(diǎn)，實(shí)操性尚且不足。因此，為了促進(jìn)新三板創(chuàng )新層公司熟悉創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券產(chǎn)品，深交所、全國股轉公司于9月27日召開(kāi)了“全國中小企業(yè)股份轉讓系統創(chuàng )新層公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券培訓會(huì )”，為創(chuàng )新層企業(yè)提供相關(guān)培訓服務(wù)支持。

對于那些入選創(chuàng )新層，且在做市轉讓的企業(yè)而言，一方面，如若股東人數接近200人，今后存在失去享有發(fā)行可轉債資格的可能性；另一方面，做市企業(yè)定價(jià)難問(wèn)題普遍存在， A股公司的可轉債發(fā)行通常以二級市場(chǎng)的股價(jià)作為轉股價(jià)的定價(jià)依據，但在做市制度不完善、做市指數持續下跌的當下，做市企業(yè)股價(jià)難以與公司價(jià)值正向關(guān)聯(lián)，普遍處于低估狀態(tài)。因此我們預計，可轉債制度的出臺，或將對正處于風(fēng)雨飄搖階段的做市制度造成進(jìn)一步的沖擊，做市制度將面臨更加嚴峻的考驗。

 

聲明：本文來(lái)自   聯(lián)訊新三板研究院  作者：彭海