報告速覽：

1. 2015-2017年，新三板資產(chǎn)重組交易以股權買(mǎi)賣(mài)為主，80%以上的股權交易旨在達到絕對控股；2016上半年，以股票為收購對價(jià)的資產(chǎn)重組交易計劃數量下降，或與三板市場(chǎng)估值低迷等原因有關(guān)；

2. 資產(chǎn)重組交易最活躍的四大行業(yè)是信息技術(shù)、工業(yè)、非日常生活消費品和原材料，重組目的主要為橫向整合和多元化戰略；

3. 獨立財務(wù)顧問(wèn)的估值方法以現金流折現法和重置成本法為主，前者的估值溢價(jià)比率及標準差均高于后者；國泰君安證券和中信建設證券是新三板資產(chǎn)重組交易中最活躍的獨立財務(wù)顧問(wèn)。

10月17日，全國股轉系統發(fā)布了《掛牌公司重大資產(chǎn)重組審查要點(diǎn)》及《掛牌公司重大資產(chǎn)重組在審項目審查進(jìn)度表》的通知（以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)《要點(diǎn)》和《進(jìn)度表》）?！兑c(diǎn)》對掛牌公司重大資產(chǎn)重組中的三個(gè)審查環(huán)節（內幕信息知情人報備，首次信息披露，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)備案）做了明確規定；《進(jìn)度表》披露了重大資產(chǎn)重組審查環(huán)節的時(shí)間。兩項通知對提高新三板企業(yè)資產(chǎn)重組交易的透明度與公正性起到了規范作用，同時(shí)也對新三板如火如荼的并購交易的效率提高發(fā)揮了積極的作用。

挖貝新三板研究院根據wind數據庫, 對新三板并購重組事件進(jìn)行分析，研究發(fā)現新三板估值低迷及資金短缺兩大因素有可能是導致2016年重組交易量下降的主要原因。

股權買(mǎi)賣(mài)呈主流，估值低迷影響股票對價(jià)交易

據wind數據顯示，2015、2016和2017年（截至10月19日）新三板市場(chǎng)披露資產(chǎn)重組交易計劃的數目分別為75，74和78起。其中，近90%（203起）為股權交易，其次是“部分資產(chǎn)”的買(mǎi)賣(mài)（約占9%），而涉及買(mǎi)賣(mài)債權的交易僅占1%。按走勢來(lái)看，2016年上半年重組交易計劃呈減少態(tài)勢；2017年以來(lái)，以部分資產(chǎn)為交易標的的重組計劃數目有所上升（圖1所示）。挖貝新三板研究院發(fā)現，以股權為標的的交易計劃中，有80%以上的交易在完成后將達到絕對控股（即控股比例大于50%），有60%的交易將達到百分之百控股。

并購重組交易量-按交易標的（挖貝新三板研究院制圖）

以重組形式來(lái)看，絕大多數企業(yè)計劃以發(fā)行股份來(lái)收購（占比60%），其次是以現金協(xié)議收購（34%）。要約收購由于其收購成本昂貴，僅有1起。圖2所示。值得注意的是，2016年上半年交易計劃數量的下滑主要原因是股份收購交易的下降，現金收購數量并無(wú)明顯變化。

并購重組交易量-按重組形式（挖貝新三板研究院制圖）

根據一般金融理論，當收購方管理層認為當前股價(jià)低估時(shí)會(huì )選擇現金收購；股票作為收購對價(jià)會(huì )向市場(chǎng)傳遞股票高估的信號。挖貝新三板研究院認為，股票收購數量的下降很可能反映了2016年上半年新三板企業(yè)股價(jià)被低估的事實(shí)。2016年1月-7月，三板成指跌幅320點(diǎn)，8月跌至歷史最低水平。估值低迷使企業(yè)更傾向于現金收購。然而，由于新三板企業(yè)缺乏流動(dòng)現金，貸款成本較高等原因而無(wú)法融資，導致并購重組數量（尤其股票收購）下降。2016年9月開(kāi)始，股票收購交易計劃上升，一方面由于市場(chǎng)估值有所回升，另一方面也可能是因新三板市場(chǎng)估值低迷（流動(dòng)性差和政策紅利遲遲未到等原因）致使企業(yè)管理層調整了估值預期所致。

挖貝新三板研究院認為，以股票作為收購對價(jià)對新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅可以保存流動(dòng)現金、避免增加負債，而且由于被收購企業(yè)一般為非公眾公司，股權比較集中，因此在股權交割完成后會(huì )增加作為收購方的新三板企業(yè)的大比例持股者。這些大比例持股者比公眾投資者更有動(dòng)力來(lái)監管新三板企業(yè)管理層（減少代理人成本），從而使企業(yè)更以企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化的方向發(fā)展。

信息技術(shù)重組活躍，“橫向整合”及“多元化戰略”是主要目的

信息技術(shù)是發(fā)生重組交易計劃最多的行業(yè)，占比30%；其次是工業(yè)、非日常生活消費品和原材料，分別占比16%、15%和12%。該四大行業(yè)囊括了近75%的并購重組交易。重組目的主要為橫向整合（47%）和多元化戰略（39%）；垂直整合位居第三（4%）。

并購重組目的-按行業(yè)（挖貝新三板研究院制圖）

收益法估值溢價(jià)最高

重組市場(chǎng)上的獨立財務(wù)顧問(wèn)所使用的估值方法主要可以歸為三大類(lèi)：現金流貼現法（discountedcash flow；也稱(chēng)為“收益法”），即將預測的未來(lái)現金流貼現得到企業(yè)價(jià)值，該方法主觀(guān)性較強，結果對假設的敏感程度較高；市場(chǎng)比較法，即以市場(chǎng)上類(lèi)似的交易作為參考基準估值；重置成本法（replacement cost，或資產(chǎn)基礎法），即假設企業(yè)的價(jià)值為所有資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加和，也是重新構建一個(gè)相同企業(yè)的成本，該方法結果與賬面價(jià)值較相近，忽略了表外價(jià)值（如優(yōu)秀的管理層能力）。

從估值溢價(jià)比率（=股權估值/股權賬面價(jià)值-1）中可見(jiàn)，成本法和資產(chǎn)基礎法由于估值原理都是基于賬面價(jià)值，其中位數、平均數和標準差非常相似（表1）。市場(chǎng)比較法的平均溢價(jià)最低。收益法的平均溢價(jià)最高，標準差也最大。

估值溢價(jià)比率-按估值方法（挖貝新三板研究院制圖）

注：“其他”方法的樣本中包含兩種以上方法綜合考慮的估值結果，以及未披露方法的樣本。

挖貝新三板研究院發(fā)現，應用重置成本法最多的行業(yè)是原材料，應用收益法最多的行業(yè)是信息技術(shù)，市場(chǎng)法應用較少且行業(yè)分散。

最終交易價(jià)格是在估值溢價(jià)的基礎上由買(mǎi)賣(mài)雙方談判協(xié)商達成共識。若以中位數衡量，最終交易價(jià)格的賬面溢價(jià)最高的前兩大行業(yè)是醫療保健、非日常生活消費品；然而其分布離散程度也最高。

交易價(jià)格溢價(jià)比率-按行業(yè)（挖貝新三板研究院制圖）

注：箱形圖中未顯示極值。

國泰君安證券、中信建設證券：新三板重組交易最活躍的獨立財務(wù)顧問(wèn)

表2.1和2.2顯示了2015-2017在新三板并購重組交易市場(chǎng)上最活躍的金融機構（財務(wù)顧問(wèn)）前8排名。其中國泰君安證券和中信建設證券兩家金融機構按服務(wù)過(guò)的交易數量和交易金額均排在TOP8。

新三板資產(chǎn)重組交易最活躍獨立財務(wù)顧問(wèn)TOP8