新三板作為多層次資本市場(chǎng)中連接A股市場(chǎng)和區域股權市場(chǎng)的存在， 在2016年市場(chǎng)就有預測，其或將逐漸成為上市公司并購標的池。據不完全統計，截止10月9日，今年已有438家公司摘牌。上市公司并購掛牌公司共122家，41家公司目前已摘牌，新三板并購市場(chǎng)將呈加速之勢。

相關(guān)報道顯示，2014年至2016年，上市公司對新三板企業(yè)的年度并購意向從55宗增長(cháng)到137宗，其中2016年最多，有50宗。按照往年A股上市公司并購新三板企業(yè)情況來(lái)看，2017年新三板公司被并購數量是繼2016年小高峰之后的再一次加速增長(cháng)。從并購目的來(lái)看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)等因素。

在A(yíng)股公司并購新三板公司的浪潮中可以發(fā)現，不少掛牌公司為成功“賣(mài)身”上市公司，不僅要在新三板上摘牌，公司性質(zhì)還要從股份有限制變更為有限責任制。此外，還有業(yè)績(jì)對賭、保障條款等條件加身，期間也有因意見(jiàn)不合，買(mǎi)賣(mài)雙方分道揚鑣的，并購之后并不是那么容易走的。 

“賣(mài)身”前提先摘牌 掛牌公司對賭壓力大

掛牌公司被并購，有不少是要求公司在新三板上摘牌的，并且公司性質(zhì)要發(fā)生變更，此外，掛牌公司還要承擔較大的對賭壓力，9月份剛剛摘牌的百意中醫就是如此。

今年8月，宜華健康（000150.SZ）同意子公司達孜賽勒康醫療投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：“達孜賽勒康”）以1.12億元現金購買(mǎi)沈敏、尚億投資、丁蕾、丁盛合計所持有的江陰百意中醫醫院股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：百意中醫，證券代碼：834612.OC）51%股權，收購完成后達孜賽勒康將取得百意中醫的控制權。

不過(guò)，股東們想要順利將錢(qián)揣進(jìn)兜里并不容易，要完成此次收購，百意中醫需在股轉系統申請摘牌并變更為有限責任公司，并且并購方還設置了一個(gè)長(cháng)達5年的分期付款方式。達孜賽勒康將收購中30%的尾款按5年分期支付，每年向百意中醫支付6%的股權轉讓價(jià)款，即673.2萬(wàn)元，合計3366萬(wàn)元。而百意中醫2017年至2021年年度經(jīng)審計的凈利潤要達到或超過(guò)承諾的業(yè)績(jì)，如果業(yè)績(jì)不達標，還需要股東做出補償。

數據顯示，百意中醫2016年凈利潤僅為755.88萬(wàn)元，2017年上半年凈利潤為246萬(wàn)元。按照對賭協(xié)議，百意中醫2017年至2018年凈利潤要分別達到1600萬(wàn)元和1920萬(wàn)元，2019年至2021年三年凈利潤則均要達到2308萬(wàn)元。這樣看起來(lái)，百意中醫面臨較大的業(yè)績(jì)壓力。

據了解，百意中醫于2015年12月04日在新三板掛牌，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是以中醫為主、西醫為輔的綜合性醫療服務(wù)，主要包括中醫內科、西醫內科、中醫腫瘤科、中醫骨科、針灸推拿科等。作為目前國內首家成功掛牌新三板的中醫醫療機構，百意中醫為了“賣(mài)身”達孜賽勒康，已于9月12日正式在股轉系統摘牌。

不只是百意中醫，在諸多并購案件中，對賭協(xié)議是經(jīng)常有的，市場(chǎng)上對于收購雙方間的業(yè)績(jì)對賭也有不同的聲音。有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，對上市公司而言，新三板公司大多為成長(cháng)型公司，發(fā)展不成熟，業(yè)績(jì)難免會(huì )出現波動(dòng)，作為收購方，出于自身利益考慮要盡可能的規避風(fēng)險。另一方面，被收購的新三板公司能進(jìn)行業(yè)績(jì)承諾，也反映了股東對公司未來(lái)發(fā)展的自信，其為了完成業(yè)績(jì)承諾，也會(huì )想盡辦法發(fā)展業(yè)務(wù)，綜合來(lái)看，是對公司發(fā)展有益的行為。

并購趨勢上漲 不同市場(chǎng)層級銜接有待完善

上市公司與新三板公司間的并購，可以說(shuō)是雙方互利，對于掛牌公司而言，新三板流動(dòng)性不足，公司選擇自主IPO有著(zhù)相對較大的時(shí)間成本，在此情況下，被上市公司并購則是其短期內快速登陸更高層次資本市場(chǎng)的一個(gè)途徑。另一方面，對上市公司來(lái)講，經(jīng)歷過(guò)股改、券商輔導及公眾監督的掛牌公司，在信披、財務(wù)等方面更容易讓人放心，因此更容易受到上市公司青睞。

此外，在上市公司并購掛牌公司的案例中，大部分被并購的公司，屬于基礎層企業(yè)，創(chuàng )新層公司反倒比較少。對于這一特征，有人認為，企業(yè)盈利能力等方面較好的掛牌公司，估值偏高，企業(yè)自身更愿意自主發(fā)展，而不愿被并購，導致控制權落入他人之手。而基礎層企業(yè)，在資源、市場(chǎng)認知等方面，一定程度上與創(chuàng )新層企業(yè)是不能相比的，被上市公司并購或許是其較好的出路。

盡管上市公司并購新三板企業(yè)的熱情明顯上漲，其成功案例數量也大幅增長(cháng)，但在實(shí)際操作過(guò)程中，由于新三板和上市公司所屬兩個(gè)不同層級的市場(chǎng)，因制度銜接和估值等問(wèn)題，并購暫停和終止的情況也經(jīng)常發(fā)生。當上市公司并購新三板公司成為一種趨勢，隨之而來(lái)的一系列問(wèn)題，像信披要求、估值認知差異以及不同層級間的銜接等問(wèn)題都急需解決。

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