創(chuàng )業(yè)板膠印油墨公司，科斯伍德(300192.SZ)準備“轉型”！斥資7.49億元擬收購新三板掛牌公司龍門(mén)教育(838830.OC)49.22%股權，進(jìn)軍K12教培領(lǐng)域。

一個(gè)是上市6年凈利潤幾乎從未超過(guò)4000萬(wàn)的創(chuàng )業(yè)板老王，一個(gè)是今年對賭1億凈利潤的新三板白富美。顯而易見(jiàn)，這是一筆雙贏(yíng)的交易。然而，廣大股民們似乎并不這么認為，停牌近7個(gè)月后，科斯伍德今日復牌，卻是低開(kāi)低走，全天累計下跌8.91%，收盤(pán)價(jià)13.9元/股，盤(pán)中甚至一度跌停。

上市公司花了7.5億，本想在科斯伍德股價(jià)上大做文章，可卻得到了這樣“驚喜”的結果。很顯然，投資者并不看好這樁跨界交易。

科斯伍德最早公告并購意向是在今年5月，經(jīng)過(guò)一系列審核程序后，昨晚正式披露了修訂版的《重大資產(chǎn)購買(mǎi)報告書(shū)》。

我們先來(lái)簡(jiǎn)單了解一下科斯伍德和龍門(mén)教育本次交易概況：

科斯伍德擬以人民幣74,936.08萬(wàn)元收購馬良銘、明旻、董兵、方銳銘、馬良彩、丁文波、徐穎、田珊珊、翊占信息、孫淑凡、德睦投資、智百揚投資、申瑞匯贏(yíng)、慕遠投資、謝聞九、匯君資產(chǎn)新三板成長(cháng)1號基金、匯君資產(chǎn)匯盈5號、6號股權投資私募基金、新材料創(chuàng )投、西安豐皓等21名股東持有的龍門(mén)教育49.22%的股權。

這筆交易，看上去簡(jiǎn)單的不能再簡(jiǎn)單，純現金、不發(fā)行新股，也無(wú)配套融資。在《支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)暨利潤補償協(xié)議》生效后5個(gè)工作日內，就可以完成交割過(guò)戶(hù)，龍門(mén)教育將正式成為科斯伍德的子公司。

看上去簡(jiǎn)單，但仔細分析，還是有些讓人仔細琢磨的地方。

首先就是龍門(mén)教育的估值。

74,936.08萬(wàn)元收購49.22%股權，按此計算，龍門(mén)教育整體估值達到15.84億元，這幾乎是科斯伍德市值的一半。

2016年年報，龍門(mén)教育實(shí)現銷(xiāo)售收入24,096.15萬(wàn)元，凈利潤7,097.18萬(wàn)元（扣非），15.84億估值對應靜態(tài)市盈率21.77倍。而龍門(mén)教育在本次交易中，對賭2017年實(shí)現凈利潤不低于1億元，動(dòng)態(tài)市盈率15.84倍?？梢哉f(shuō)，這筆交易的估值，基本符合教育行業(yè)的平均情況。

再來(lái)對比一下龍門(mén)教育之前幾輪融資。

掛牌新三板后，龍門(mén)教育曾在今年去年11月完成過(guò)唯一一次融資，133.93元/股，發(fā)行57.4萬(wàn)股，融資7687萬(wàn)元。本次融資，龍門(mén)教育投后估值8.27億；而早在掛牌新三板前，還曾向匯君資管等投資者融資6000萬(wàn)元，估值5.6億，于去年1月完成。

所以，從去年初的5.6億到今日被收購的15.84億，短短一年零八個(gè)月，龍門(mén)教育的估值就漲了183%。

第二個(gè)要關(guān)注的，是本次交易的方式，純現金。

三胖哥簡(jiǎn)單看了下科斯伍德半年報的資產(chǎn)情況，可短期內變現的基本上包括：2.04億貨幣資金、5800萬(wàn)應收票據、1.2億應收賬款?？缮鲜鋈糠旨悠饋?lái)，也才僅有3.82億，也就是說(shuō)，如果科斯伍德不變賣(mài)存貨、固定資產(chǎn)等，只能支付一半的交易價(jià)款。

在深交所給出的問(wèn)詢(xún)函中，也提及了“使用自有資金支付部分對價(jià)的可行性”。

對于并購資金，科斯伍德這樣安排：

擬用于本次交易的資金為自有資金和銀行借款，使用自有資金的比例約40%，約為29,974.43萬(wàn)元，其余部分采用銀行并購貸款。并且披露，“建設銀行、民生銀行、招商銀行和光大銀行等銀行均有意向為上市公司提供并購貸款”。若不能及時(shí)取得貸款，實(shí)際控制人吳賢良先生也可以通過(guò)股份質(zhì)押獲取資金，滿(mǎn)足本次交易對價(jià)的支付需求。

在此之前，科斯伍德賬面無(wú)一分錢(qián)銀行借款，資產(chǎn)負債率僅有9.55%，并且公司現金流情況較好。所以，看起來(lái)通過(guò)貸款取得一部分資金用于并購，確實(shí)是個(gè)不錯的選擇。

第三個(gè)問(wèn)題，也是老生常談，中小股東利益保護。

按照科斯伍德披露的收購方案，本次收購的是龍門(mén)教育49.22%股權。那么問(wèn)題來(lái)了，剩余的50.78%股權如何處理呢？

在余下的50.78%股權中，三家做市商國都證券、紅塔證券和財富證券合計持有的1.31%股權已經(jīng)得到了落實(shí)?？扑刮榈伦蛉胀瑫r(shí)發(fā)布《關(guān)于簽署收購陜西龍門(mén)教育科技股份有限公司1.31%股權的意向協(xié)議公告》，擬以11.28元/股價(jià)格受讓三家做市商持有的170萬(wàn)股。不過(guò)，三家做市商目前合計持股378萬(wàn)股，似乎還有208萬(wàn)股無(wú)從解決。

截至半年報，龍門(mén)教育股東人數34人，加上三家做市商，交易對手共24家，那么至少10個(gè)中小股東可能被無(wú)情拋棄。

深交所也對這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)，要求說(shuō)明本次交易未購買(mǎi)龍門(mén)教育剩余股權的原因。對此，科斯伍德表示：

也就是說(shuō)，科斯伍德從沒(méi)有想過(guò)要全資控股龍門(mén)。

人家只是想要控制權！

所以，如果是二級市場(chǎng)買(mǎi)了龍門(mén)教育的股票，而現在卻被拋棄，作為中小股東，是不是準備哭暈在廁所了？

這有點(diǎn)讓三胖哥想到了之前銀橙傳媒的案例，大股東同樣準備拋棄中小股東單獨飛，但最終方案終止，不歡而散。

而這次，龍門(mén)教育采取了更高明的方法：純現金收購又不增發(fā)新股，從而成功規避了證監會(huì )審核，又因為其股權相對集中，沒(méi)有引起更大的輿論關(guān)注。

還有一個(gè)問(wèn)題，為什么今天科斯伍德會(huì )暴跌？

這恐怕要從一年前另外一起教育行業(yè)的并購說(shuō)起。

2016年，高歌猛進(jìn)跨界進(jìn)軍教育產(chǎn)業(yè)的勤上股份（002638.SZ）作價(jià)20億收購K12教育領(lǐng)先企業(yè)廣州龍文教育，龍文教育承諾2015-2018 年累計實(shí)現的稅后凈利潤總和不低于5.638 億元?？捎捎谖磳?shí)現預測業(yè)績(jì)，2016年帶給勤上股份4.2億元商譽(yù)減值，造成勤上股份2016年虧損4.28億，股價(jià)暴跌。

從業(yè)務(wù)上來(lái)看，龍門(mén)教育和龍文教育十分類(lèi)似，都是K12課外輔導行業(yè)的區域性龍頭公司。有了前車(chē)之鑒，或許投資者已經(jīng)用腳投票表示對科斯伍德轉型之路的不看好。