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1. 截至2017年9月21日，已披露參與對賭協(xié)議的新三板企業(yè)達198家，相比前年和去年有顯著(zhù)上升；對賭條款標的同時(shí)涵蓋“業(yè)績(jì)指標”和“其他事件”的協(xié)議占比上升，賠償方式同時(shí)包括“現金補償”和“股票回購”的協(xié)議占比上升；

2. 以2017年扣非后凈利潤為標的的31個(gè)對賭協(xié)議中，預計平均贏(yíng)賭概率約25%；“非日常生活用品”企業(yè)贏(yíng)面最低約10%，“工業(yè)”企業(yè)概率最高約40%。

對賭協(xié)議在新三板市場(chǎng)融資和并購案例中可謂司空見(jiàn)慣。據東方財富CHOICE數據，2015和2016年披露對賭協(xié)議的新三板企業(yè)分別有128和120家（圖1）。2016年8月初，全國股轉系統明確禁止反稀釋、強制分紅和最優(yōu)權等不合理、不和程序的對賭條款。此次禁令迅速冷卻了對賭浪潮，企業(yè)數量在隨后的6個(gè)月內下降至歷史最低水平。然而，2017年伊始，“下注”企業(yè)再次攀升；截至9月21日，涉及企業(yè)數目已達198家。新三板對賭風(fēng)云再起。

新三板對賭企業(yè)數目（挖貝新三板研究院制圖）

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism,即估值調整機制）是投資人與融資企業(yè)就未來(lái)某項不確定事件而達成的約定。因新三板市場(chǎng)上多為初創(chuàng )型企業(yè)，較高的不確定性增加了估值難度，因此與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議成為投資者自我保護之道。比如，雙方約定承諾期間營(yíng)業(yè)收入或凈利潤的下線(xiàn)，若業(yè)績(jì)不達則企業(yè)會(huì )對投資者做出相應補償。對賭協(xié)議也常應用于并購中，它從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是期權的一種形式。

新三板企業(yè)位處劣勢 對賭條款嚴苛繁多

東財CHOICE將對賭標的的類(lèi)型分為業(yè)績(jì)指標和其他事件。“業(yè)績(jì)指標”是最常用的標的（圖1），比如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤或扣非后凈利潤；以IPO時(shí)間為典型的“其他事件”也占有較大比重。值得注意的是，對賭協(xié)議中同時(shí)規定業(yè)績(jì)指標和其他事件的比例明顯在2017年有所上升，反映了投資者既追求價(jià)值投資所帶來(lái)的資本升值，又期望IPO所帶來(lái)的溢價(jià)收益；而新三板企業(yè)由于市場(chǎng)流動(dòng)性差和融資難的原因，不得不冒著(zhù)更高的敗賭風(fēng)險屈服于投資機構的“不平等條約”。

新三板對賭協(xié)議數目（挖貝新三板研究院制圖）

東財CHOICE顯示，新三板對賭類(lèi)型（賠償方式）主要有三種：現金補償、回購股份和兩者均有。一般經(jīng)驗來(lái)說(shuō)，現金補償小于回購股份的比重。另外，兩項均占有的對賭比重在2017年有明顯上升的跡象。

對賭協(xié)議中的承諾方大多為公司的實(shí)際控制人（占比54%）和控股及參股股東（占比31%）。在對賭失敗的情況下，很可能導致公司實(shí)際控制人下臺、股權大幅動(dòng)蕩，這無(wú)疑對企業(yè)的發(fā)展不利。然而，若企業(yè)本身即為承諾人則直接傷害更大。業(yè)內人士分析，未來(lái)投資方將不能與掛牌公司對賭，與大股東對賭的條款也將受到約束；而全國股轉系統明確要求申請IPO企業(yè)清理對賭協(xié)議的決策也無(wú)疑會(huì )引導新三板企業(yè)規避自身承諾、逐步淡出“賭局“。

新三板對賭協(xié)議數目分布（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認為，2017年以來(lái)新三板對賭企業(yè)的飆升、雙重對賭標的（業(yè)績(jì)指標和IPO同時(shí)存在）占比的上漲，以及雙重賠償方式（現金和回購同時(shí)存在）占比的上漲都反映了新三板企業(yè)因融資難度提高而不得不接受條款嚴苛、敗賭率高的對賭協(xié)議的事實(shí)。雖然2017年新三板定增融資額與上一年比并未明顯下降，但確是以簽訂“不平等條約“為代價(jià)。投資機構雖然維護自身利益無(wú)可厚非，但對賭條款的繁雜可能帶來(lái)適得其反的效果。例如，有些對賭協(xié)議同時(shí)設置營(yíng)業(yè)收入和凈利潤率下線(xiàn)，或設置凈利潤和扣非后凈利潤。對賭條款的繁多要求可能?chē)乐赜绊懫髽I(yè)的戰略決策，也可能使企業(yè)控制人以犧牲長(cháng)期利益為代價(jià)而追求短期目標。

業(yè)績(jì)協(xié)議贏(yíng)面渺茫 非必需品“九死一生”

據相關(guān)研究報道，在2015年以年報為業(yè)績(jì)標的的對賭企業(yè)，七成以上敗賭。為了預測在2017年以年報為業(yè)績(jì)標的的對賭協(xié)議的成功概率，挖貝新三板研究院首先分析2016年新三板企業(yè)財務(wù)數據的分布情況，從而預測得到結論。業(yè)績(jì)指標選擇扣非后凈利潤（以下“凈利潤”均指“扣非后凈利潤”）。研究表明，平均贏(yíng)賭概率僅為四分之一，而非日常生活消費品行業(yè)的贏(yíng)賭概率僅為十分之一。

圖5紅色散點(diǎn)顯示了新三板所有企業(yè)2015年凈利（橫軸）與2016年凈利增長(cháng)率（縱軸）的關(guān)系，綠色散點(diǎn)代表對賭企業(yè)2016年凈利（橫軸）與承諾的2017年凈利增長(cháng)率（縱軸）的關(guān)系?？梢钥闯鰞衾鲩L(cháng)率與凈利水平（以及行業(yè)）有很大關(guān)系。挖貝新三板研究院分辨出每家對賭企業(yè)所在行業(yè)內2015年凈利水平與該對賭企業(yè)2016年凈利水平相當的所有企業(yè)，計算出它們2016年的凈利增長(cháng)率，增長(cháng)率高于該對賭企業(yè)2017年承諾凈利增長(cháng)率的比率即近似為2017年預期贏(yíng)賭的概率。

對賭預測（挖貝新三板研究院制圖）

所有企業(yè)的平均贏(yíng)賭概率不到四分之一（表1），而非日常生活消費品最低12.6%，工業(yè)最高40.4%。在合理范圍內改變算法中的參數對表1中結論影響很小，非日常生活消費品贏(yíng)賭概率維持在10%左右，信息技術(shù)、原材料和醫療保健居中在20%左右，而工業(yè)最高約40%。

贏(yíng)賭概率（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認為，非日常生活消費品（電影娛樂(lè )、廣告）企業(yè)對賭“九死一生“的狀況反映了投資者對這些企業(yè)估值時(shí)較高的不確定性。因為大多為輕資產(chǎn)企業(yè)，成長(cháng)與盈利能力受經(jīng)濟周期和行業(yè)演變影響較大，加之信息技術(shù)對非必需品行業(yè)的沖擊迫使企業(yè)需不斷創(chuàng )新和調整商業(yè)模式，因此投資者在對賭協(xié)議中要求企業(yè)的利潤增長(cháng)率在同行業(yè)、同利潤水平的企業(yè)中排名前10%，以此來(lái)更好地保護自身利益。相比之下，重資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)估值時(shí)不確定較小，投資者只要求凈利增長(cháng)率排名前40%，相對比較”寬容”。