一

方案概要

繼天山生物（300313）24億蛇吞象收購大象股份（833738）、海大集團（002311）收購大信集團（870237）之后，又一起農業(yè)領(lǐng)域并購案誕生！

2017年9月18日，榮昌育種（430762）發(fā)布收購公告，稱(chēng)關(guān)聯(lián)方大北農（002385）擬以現金方式收購榮昌育種（430762）45.61%的股權，合計作價(jià)2.8億元。本次交易不僅有利于收購人“養豬大創(chuàng )業(yè)”戰略的落地實(shí)施，更有利于提升收購人的育種能力。

本次收購前，收購人通過(guò)全資子公司山東大北農農牧科技有限責任公司持有榮昌育種（430762）4.42%的股權，本次交易后，上市公司大北農（002385）共計持有榮昌育種（430762）50.03%的股份。本次收購將導致榮昌育種（430762）控制權的變化，收購人獲得榮昌育種（430762）控制權，邵根伙成為榮昌育種（430762）實(shí)際控制人。

二

交易方案

2.1方案概述

上市公司大北農（002385）擬通過(guò)現金方式向田榮昌、無(wú)棣鑫源投資管理有限公司、鄭國民等13名持股股東收購榮昌育種（430762）7739.66萬(wàn)股股票，占總股本的45.61%，合計作價(jià)2.8億元。本次收購實(shí)施前，收購人全資子公司山東大北農農牧科技有限責任公司持有榮昌育種（430762）750萬(wàn)股股份，占榮昌育種（430762）股份總數的4.42%。本次交易完成后，大北農（002385）及其全資子公司山東大北農將合計持有榮昌育種（430762）8,489.66萬(wàn)股股份，占榮昌育種（430762）股份總數的50.03%。本次收購將導致榮昌育種（430762）控制權的變化，收購人獲得榮昌育種（430762）控制權，邵根伙成為榮昌育種（430762）實(shí)際控制人。

2.2具體方案設計

榮昌育種（430762）自2017年3月6日停牌，停牌前為協(xié)議轉讓?zhuān)酝Ｅ魄白詈笠还P成交價(jià)計算的總市值為7.01億元，本次交易公司總市值為6.14億，總市值縮水12.4%，不過(guò)仍比最后一次融資（2016-8-15）后的估值（3.66億元）高出67.76%。公司2016年歸母凈利潤為2271.32萬(wàn)元，按照并購公司估值（6.14億元）計算，2016年靜態(tài)PE約為27.03倍。

交易對手：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等13名持股股東

交易作價(jià)：2.8億元人民幣，全部為現金支付

標的資產(chǎn)：榮昌育種（430762）45.61%的股權

標的業(yè)務(wù)：美系種豬培育和品種改良

標的歷史業(yè)績(jì)：2015年、2016年、2017年上半年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為：1.05億元、1.23億元、5772.55萬(wàn)元；實(shí)現凈利潤分別為：220.39萬(wàn)元，2271.32萬(wàn)元，860.37萬(wàn)元。

對賭協(xié)議：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等12位持股股東承諾目標公司2018年度、2019年度、2020年度實(shí)現的合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4,800萬(wàn)元、7,200萬(wàn)元和8,000萬(wàn)元人民幣。

三

交易背景

3.1實(shí)際收購方情況

北京大北農科技集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大北農”），成立于1994年，主要從事飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司同時(shí)涉及獸藥疫苗、種豬、作物種子、農藥化肥等領(lǐng)域，是國內最大的預混合飼料企業(yè)。近兩年，大北農（002385）業(yè)績(jì)表現良好，2017年上半年，公司營(yíng)收83.85億元，同比增長(cháng)13.40%，歸母凈利潤5.25億元，同比增長(cháng)42.56%。

3.2標的情況

3.2.1榮昌育種（430762）：專(zhuān)注于美系種豬培育和品種改良的省級龍頭企業(yè)

山東榮昌育種股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“榮昌育種”）成立于2008年，專(zhuān)注于美系種豬培育和品種改良，現擁有四家種豬育種公司：山東榮昌育種股份有限公司、山東華特希爾育種有限公司、濱州市恒利源種豬育種有限公司、濱州市華麟牧業(yè)有限公司。2012年1月16日從美國引進(jìn)了原種豬1200頭，場(chǎng)內規劃、設施全部采用美國的先進(jìn)設計理念，美方技術(shù)人員長(cháng)期駐場(chǎng)，育種數據直接進(jìn)入美國NSR(國家種豬登記系統)，做到了中美同步育種，基因共享，確保榮昌種豬達到WHITESHIRE美國本土核心場(chǎng)同等質(zhì)量水平。2017年上半年公司業(yè)績(jì)有所下滑，營(yíng)收5772.55萬(wàn)元，同比下降5.57%，凈利潤860.37萬(wàn)元，同比下降35.43%。

3.2.2公司融資情況

近兩年來(lái)，公司共進(jìn)行兩次定增計劃，2015年9月9日，公司以3.00元/股的價(jià)格定向增發(fā)1455.47萬(wàn)元，募資4366.41萬(wàn)元，總市值2.20億元；2016年8月5日，公司以2.19元/股的價(jià)格定向增發(fā)5989.50萬(wàn)股，募資13097.04萬(wàn)元，總市值3.66億元。

四

點(diǎn)評

4.1大北農（002385）并購榮昌育種（430762），一體化策略完善公司戰略布局

大北農（002385）主要從事飼料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，被并購方榮昌育種（430762）專(zhuān)注于美系種族的培育和品種改良，從產(chǎn)業(yè)鏈上，并購方與被并購方在業(yè)務(wù)上形成上下游關(guān)系，有利于收購人構建產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，發(fā)揮良好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，利于收購人“養豬大創(chuàng )業(yè)”戰略的實(shí)施；同時(shí)，收購人大北農（002385）產(chǎn)業(yè)涵蓋了加系種豬培育，與榮昌育種（430762）經(jīng)營(yíng)的美系種豬形成強烈的互補性，本次收購完成，收購人未來(lái)將形成美系、加系兩大種豬體系，并通基因交流，提升大北農（002385）育種能力。本次并購，涵蓋公司縱向一體化、橫向一體化戰略目標，不僅可以?xún)?yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，向下游進(jìn)一步延伸，同時(shí)能夠完善原有的育種體系，提升公司的育種能力。

4.2農業(yè)并購風(fēng)起，新三板成重要價(jià)值洼地

繼天山生物（300313）并購大象股份（833738）、海大集團（002311）并購大信集團（870237）后，大北農（002385）收購榮昌育種（430762）成為本月第三起發(fā)生于農業(yè)領(lǐng)域，上市公司并購新三板企業(yè)的案例。新三板市場(chǎng)不乏細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)或非龍頭優(yōu)質(zhì)標的，上市公司收購新三板公司成為新三板優(yōu)質(zhì)標的的重要出路。這也充分說(shuō)明，新三板正逐漸成為上市公司并購的重要標的池。

4.3行業(yè)當前處周期下行階段，公司高業(yè)績(jì)承諾有賴(lài)于行業(yè)周期景氣度回升。

對于上市公司并購重組，業(yè)績(jì)承諾是核心指標，但在缺乏政策約束時(shí)，其往往淪為操縱股價(jià)的工具。根據2016年最新并購重組新規（《問(wèn)答》），標的方業(yè)績(jì)補償承諾一旦做出不得再進(jìn)行變更。在該政策背景下，不做業(yè)績(jì)承諾的并購方案數不斷增多。

本案例亮點(diǎn)在于，標的方榮昌育種（430762）在行業(yè)當前處于下降階段時(shí)，作出了高業(yè)績(jì)承諾。標的方大股東承諾2018年、2019年標的歸母凈利潤分別不低于4,800萬(wàn)元、7,200萬(wàn)元，相較于2016年歸母凈利潤2271萬(wàn)，承諾的凈利潤增幅較大。

公司高業(yè)績(jì)承諾的實(shí)現，有賴(lài)于行業(yè)周期景氣度回升，養豬業(yè)是周期性行業(yè)，上游生豬供給、豬價(jià)均存在周期性波動(dòng)。在中周期內，豬價(jià)通常呈3-4年的周期性變化規律。養豬業(yè)于2016年達到上升周期頂部，大量養豬企業(yè)利潤頗豐，標的方歸母凈利潤亦達到2200萬(wàn)、凈利潤增速達930%；2017年上半年行業(yè)已轉入下跌階段，種豬、肥豬、仔豬價(jià)格下降明顯，標的方受影響較大、上半年歸母凈利潤同比下降超30%。公司作出2018年、2019年高業(yè)績(jì)承諾，是基于其判斷養豬業(yè)將在2018年重回上升周期，假如至2018年行業(yè)景氣度仍未回升，則標的方榮昌育種（430762）將面臨較大業(yè)績(jì)壓力。

但同時(shí)，榮昌育種（430762）的規?；N能力正不斷提高，國家規?；B豬政策也有利其擴張份額。綜合來(lái)看，公司能否完成高業(yè)績(jì)承諾，首先取決于行業(yè)周期，其次取決于自身發(fā)展，還需進(jìn)一步觀(guān)察。