中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò )信息中心（CNNIC）統計數據顯示，截至2017年6月，中國網(wǎng)民規模達到7.51億，占全球網(wǎng)民總數的五分之一?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率為54.3%，超過(guò)全球平均水平4.6個(gè)百分點(diǎn)。

隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)的擴張和大數據的進(jìn)化，數字營(yíng)銷(xiāo)公司得到了長(cháng)足的發(fā)展。中泰證券研究顯示，2016年61家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司中， 57家公司實(shí)現收入增長(cháng)，整體營(yíng)收同比增長(cháng)87.31%，遠高于廣告行業(yè)整體營(yíng)收增速48.27%。

快速增長(cháng)的業(yè)績(jì)自然引發(fā)了資本的關(guān)注。近期就出現了多起A股上市公司收購新三板流量營(yíng)銷(xiāo)公司的案例，且多是跨界收購。最近的一起是聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)擬全盤(pán)收購仙果廣告。

統計發(fā)現，這些公司被并購的估值對應未來(lái)三年平均凈利潤的11.43倍左右，不算太高。上市公司究竟是出于什么樣的考量做出收購的決定？

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們應當注意到去年5月11日證監會(huì )叫停了游戲影視行業(yè)的跨界重組。對于同樣脫離實(shí)業(yè)的數字營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)，引發(fā)證監會(huì )的注意或是一個(gè)大概率事件。

如果收購被禁止，IPO存在障礙、現金流吃緊的流量營(yíng)銷(xiāo)公司日子就不會(huì )太好過(guò)。特別地，在廣告主和媒體端會(huì )日趨強勢的情況下，今年上半年多家數字營(yíng)銷(xiāo)公司出現凈利潤下滑的情況

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9月7日晚，A股上市公司聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展，擬發(fā)行股份并支付現金，購買(mǎi)新三板掛牌公司仙果廣告100%股權。

聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)實(shí)行的是互聯(lián)網(wǎng)傳媒和綠色化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈雙主業(yè)發(fā)展。2016年，聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)錄得營(yíng)業(yè)收入23.31億元，同比增長(cháng)141.65%；其中互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)收入占比88.28%，化工行業(yè)占比11.72%。凈利潤1.99億元，同比增長(cháng)623.83%。

仙果廣告主要從事移動(dòng)廣告平臺服務(wù)業(yè)務(wù)，即以大數據及云計算為基礎，以實(shí)時(shí)競價(jià)（RTB）架構和算法為廣告主提供精準的、程序化的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告購買(mǎi)服務(wù)。

半年報顯示，今年上半年仙果廣告實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6311.66萬(wàn)元，同比增長(cháng)38.75%；凈利潤1168.50萬(wàn)元，同比下滑8.90%，顯示出行業(yè)內普遍的增收不增利的現象。

值得一提的是，聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)實(shí)際控制人李洪國與仙果廣告實(shí)際控制人趙焯森、吳慧琦簽署了初步的合作框架協(xié)議，但具體交易方案尚未最終確定，因此購買(mǎi)標的資產(chǎn)范圍可能有所調整。

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聯(lián)創(chuàng )互聯(lián)收購仙果廣告只是近期上市公司收購新三板營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域公司眾多案例中的一個(gè)。由于移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)或廣告公司的IPO存在障礙，被上市公司收購就成為了一個(gè)很好的選擇：

1、大象股份擬被天山生物收購，對應整體估值24.66億元，2016年的凈利潤為1.10億元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了1.42億元、1.87億元、2.16億元的凈利潤，平均每年1.82億元，整體收購估值相當于對賭三年平均的13.57倍。

2、 璧合科技擬被天威視訊收購，對應整體估值13.2億元，2016年的凈利潤為4253.41萬(wàn)元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了9000萬(wàn)元、1.08億元、1.30億元的凈利潤，平均每年1.09億元，整體收購估值相當于對賭三年平均的12.09倍。

值得注意的是，8月24日天威視訊發(fā)布公告終止本次收購，原因可能與天威視訊今年上半年凈利潤下滑有關(guān)。

3、 微傳播擬被嶺南園林收購，對應整體估值10.60億元，2016年的凈利潤為4762.47萬(wàn)元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了8000萬(wàn)元、1.04億元、1.25億元的凈利潤，平均每年1.03億元，整體收購估值相當于對賭三年平均的10.30倍。

4、 駿伯網(wǎng)絡(luò )擬被融鈺集團收購，對應整體估值9.75億元，2016年的凈利潤為4219.56萬(wàn)元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了7500萬(wàn)元、9750萬(wàn)元、1.27億元的凈利潤，平均每年9983.33萬(wàn)元，整體收購估值相當于對賭三年平均的9.77倍。

上述營(yíng)銷(xiāo)公司被并購估值對應未來(lái)三年平均凈利潤的11.43倍左右。

值得注意的是，以上4起并購行為都是跨界收購：

天山生物的主營(yíng)是牛品種改良；

天威視訊主營(yíng)業(yè)務(wù)為向用戶(hù)提供數字電視收視、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)和視頻購物；

嶺南園林的主營(yíng)是園林工程施工、景觀(guān)規劃設計、綠化養護及苗木產(chǎn)銷(xiāo)；

融鈺集團則從事永磁開(kāi)關(guān)及高低壓開(kāi)關(guān)成套設備產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

可以看到，四者的業(yè)務(wù)和移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)及廣告并沒(méi)有直接聯(lián)系。但需要注明的是，這四起收購均不涉及借殼。

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上市公司跨界收購新三板營(yíng)銷(xiāo)公司的原因不盡相同。例如天山生物已連續兩年虧損，面臨退市風(fēng)險，寄希望于通過(guò)收購大象股份彌補虧損，保住上市公司的殼；

天威視訊面臨主營(yíng)業(yè)務(wù)單一和經(jīng)營(yíng)區域受限的瓶頸，想要和璧合科技優(yōu)勢互補，推進(jìn)轉型升級，同時(shí)拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng )造新的收入和利潤增長(cháng)點(diǎn)；

嶺南園林表示要借助微傳播的線(xiàn)上宣傳能力、營(yíng)銷(xiāo)能力及制造熱點(diǎn)的能力推廣公司文化旅游產(chǎn)品；

融鈺集團下游客戶(hù)主要集中于如鋼鐵、化工、煤炭等傳統行業(yè)，近幾年營(yíng)收連續下滑，2016年其凈利僅1567萬(wàn)元，同比下滑82.66%。本次收購或許能暫時(shí)緩解其業(yè)績(jì)壓力。

雖然各有各的理由，但是和教育行業(yè)的收購熱潮相同，上市公司都是看上了流量營(yíng)銷(xiāo)公司快速增長(cháng)的業(yè)績(jì)和不菲的凈利潤。和教育行業(yè)的不同之處在于，流量營(yíng)銷(xiāo)公司的高額凈利潤大多數是紙上富貴：

注：以上數據都是2016年會(huì )計年度數據

應收賬款高企或現金流為負，是數字化營(yíng)銷(xiāo)或廣告公司的普遍寫(xiě)照。被上市公司收購，很大程度上也是看中上市公司的資金支持。在這樣的情況下，上市公司執著(zhù)于跨界收購這類(lèi)公司的根本邏輯在哪里？可能的答案有兩個(gè)。

1、尋求破局。像天山生物已經(jīng)連續兩年虧損，退市的風(fēng)險迫在眉睫，即使是賬面上的利潤也足夠吸引人；

2、粉飾業(yè)績(jì)。由于流量營(yíng)銷(xiāo)大多不涉及實(shí)體產(chǎn)品，因此資金的流入與流出比較隱蔽，容易被操縱，進(jìn)而影響合并報表。事實(shí)上，中國數字營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)還未成熟，效果評估比較簡(jiǎn)單粗暴，過(guò)于簡(jiǎn)單的KPI一定程度上導致了欺詐行為的層出不窮。

最近流量營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域的頻頻交易讓人想起了前兩年上市公司跨界游戲、影視的風(fēng)潮。游戲、影視行業(yè)多是虛擬產(chǎn)品，僅靠概念炒作便可獲得估值，對其經(jīng)營(yíng)狀況也很難核實(shí)。

對此，去年5月11日，證監會(huì )放了個(gè)大招，叫停了上市公司涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個(gè)行業(yè)的跨界定增，同時(shí)這四個(gè)行業(yè)的并購重組和再融資也被叫停。

考慮到證監會(huì )一直致力于引導市場(chǎng)“脫虛向實(shí)”，數字營(yíng)銷(xiāo)的收購估計很快也會(huì )被限制。到時(shí)候，沒(méi)有被收購的流量營(yíng)銷(xiāo)公司恐怕處境困難。

注意到，由于媒體采購成本的上升和市場(chǎng)競爭的加劇，今年上半年數字營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域普遍出現了增收不增利甚至營(yíng)收凈利雙重下滑的情況。

就目前來(lái)看，上市公司青睞數字營(yíng)銷(xiāo)公司的原因是，標的站在風(fēng)口上，未來(lái)想象力空間巨大，另外，受監管要求限制，能夠被并購的輕資產(chǎn)行業(yè)不多了，數字營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)就是其中之一。從數字營(yíng)銷(xiāo)公司的角度來(lái)看，被上市公司收購的代價(jià)也不低，在目前內生增長(cháng)能力退化的情況，對賭風(fēng)險較大。