重慶百亞衛生用品股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：百亞股份）首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)于2017年7 月21日報送，這是其公布的第二份招股書(shū)，公司打算登陸深圳交易所。按照其披露信息，百亞股份曾是外資企業(yè)，2010年以來(lái)搭建紅籌結構籌劃在境外上市，現如今又主動(dòng)放棄境外上市計劃，打算返回A股上市。

記者發(fā)現，該公司在2015年放棄紅籌架購時(shí)，拆除協(xié)議控制架構并不徹底，公司現在的股權架構是半紅籌半內資，其內資部分的股東披露已經(jīng)完全穿透，但外資部分的股東披露并不充分，公司存在股東人數突破200人的重大嫌疑。更搞笑的是，百亞股份2014年開(kāi)始大興土木搞基建，在報告期內，包括廠(chǎng)房和生產(chǎn)設備在內的固定資產(chǎn)大幅增加，但是其主要產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能不增反降，這讓記者百思不得其解。

固定資產(chǎn)大增反致產(chǎn)能下降，公司涉嫌隱瞞產(chǎn)能數據

百亞股份的主營(yíng)是衛生巾和紙尿褲等一次性衛生日用品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，按照其招股書(shū)的描述，該公司是川渝地區知名的地方品牌。2016年，公司最主要產(chǎn)品衛生巾的產(chǎn)銷(xiāo)率和產(chǎn)能利用率已經(jīng)很高，都在96%以上，所以，公司需要上市募集資金擴大產(chǎn)能，以緩解生產(chǎn)能力的不足。

但是，就在招股書(shū)披露的信息中，投資有道記者發(fā)現，從2014年開(kāi)始，百亞股份其實(shí)就已經(jīng)開(kāi)始大規模地擴建廠(chǎng)房、購置生產(chǎn)設備，固定資產(chǎn)為此增加了3倍多。按照常理，該公司的生產(chǎn)能力應該相應大幅提升，奇怪的是，公開(kāi)披露的信息是其主要產(chǎn)品的產(chǎn)能反倒下降了10%以上。

根據招股說(shuō)明書(shū)披露，2014年底至2016年底，百亞股份的固定資產(chǎn)凈值從8,722.71萬(wàn)元，增加到2015年的17,171.48萬(wàn)元，再增加到2016年的33，326.67萬(wàn)元，三年時(shí)間總共增加了24,592.96萬(wàn)元，相當于擴大了接近三倍。

根據招股說(shuō)明書(shū)中披露的報告期內資本性支出，也可以看出公司對產(chǎn)能建設方面的投入。2014年-2016年，公司在廠(chǎng)房建設、生產(chǎn)線(xiàn)方面的投入巨大，其中在建工程投資支出，三年分別為：4,269.82萬(wàn)元、11,678.73萬(wàn)元、10,987.15萬(wàn)元，合計26,935.7萬(wàn)元，而我們知道在建工程（含廠(chǎng)房、生產(chǎn)線(xiàn)）達到預定可使用狀態(tài)就要轉為固定資產(chǎn)。

2014年底在建工程余額為3096.35萬(wàn)元，2016年在建工程余額為3022.56萬(wàn)元，兩者相差無(wú)幾，也就是說(shuō)，這2年投入在建工程上的支出，基本上已經(jīng)轉成固定資產(chǎn)。截止2016年底，公司固定資產(chǎn)中廠(chǎng)房達到了原值15,856.67萬(wàn)元，凈值15,358.57萬(wàn)元；生產(chǎn)設備達到了原值20,043.52萬(wàn)元，凈值16,946.82萬(wàn)元，僅僅就是生產(chǎn)設備的凈值也基本相當于2014年該公司全部固定資產(chǎn)的兩倍了。因此，合理推測，百亞股份截至2016年底的產(chǎn)能無(wú)論如何也應該是大于2014年的產(chǎn)能。

但與此極為不相稱(chēng)的是，隨著(zhù)固定資產(chǎn)的巨額增加，公司披露的主要產(chǎn)能卻沒(méi)有增加，其2016年的總產(chǎn)能還低于2014年的總產(chǎn)能，下降幅度超過(guò)10%。

具體來(lái)看，2014年該公司固定資產(chǎn)凈值8,722.71萬(wàn)元，產(chǎn)能是264,084.48萬(wàn)片，其中衛生巾222,266.88萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率75.82%，紙尿褲41,817.60萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率53.65%； 2016年固定資產(chǎn)凈值33,326.67萬(wàn)元，是2014年的3.82倍，相當于將近4個(gè)2014年的公司，而招股說(shuō)明書(shū)中披露的2016年產(chǎn)能卻是225,667.2萬(wàn)片，其中衛生巾181,262.40萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率97.68%，紙尿褲44,404.80萬(wàn)片，49.68%，總的產(chǎn)能反而低于2014年的264,084.48萬(wàn)片，這完全違背正常的邏輯。

招股書(shū)也語(yǔ)意含混地披露了一些生產(chǎn)線(xiàn)的新增情況，但具體信息不明。比如“2016 年，3條全自動(dòng)護翼衛生巾生產(chǎn)線(xiàn)因更新?lián)Q代而停止使用，公司按照其賬面余額全額計提了194.69 萬(wàn)元減值準備。報告期內，公司共計新增5條生產(chǎn)線(xiàn)，其中共2條為對已全額計提減值的全自動(dòng)護翼衛生巾生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行更新?lián)Q代，其余3 條均為新增設備。”

正因為百亞股份沒(méi)有充分披露公司生產(chǎn)線(xiàn)新增的具體情況，所以記者也無(wú)從了解產(chǎn)能增減的真實(shí)數據，但僅僅從固定資產(chǎn)與產(chǎn)能匹配的角度推測，該公司存在隱瞞實(shí)際產(chǎn)能，虛增產(chǎn)能利用率，以此達到上市要求的重大嫌疑。

核心市場(chǎng)節節敗退，研發(fā)投入少，公司發(fā)展能力存疑

前面提到，百亞股份地處重慶，公司產(chǎn)品的主要市場(chǎng)也在川渝和臨近的云貴陜地區。但從報告期內的情況來(lái)看，該公司在這些主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額一直呈下降趨勢，這應該是一個(gè)危險的信號。

按照其自己披露的信息，2014年-2016年，百亞股份衛生巾產(chǎn)品在川渝地區的市場(chǎng)份額分別為21.4%、20.2%、20.4%，呈下降趨勢，而排在第一位的恒安國際的市場(chǎng)占有率分別為27.1%、28.6%、29.3%，呈明顯的節節上升趨勢。而川渝地區是公司的主要領(lǐng)域，衛生巾為公司的核心產(chǎn)品，由此看來(lái)，公司的主打產(chǎn)品在自己的主要領(lǐng)域被競爭對手恒安國際攻城略地，市場(chǎng)分額逐步被蠶食。

對于同樣屬于公司重要市場(chǎng)的云貴陜地區也是如此，市場(chǎng)份額更是節節敗退。2014-2016年，公司衛生巾產(chǎn)品在云貴陜地區的市場(chǎng)份額分別是10.4%、10.0%、9.5%，同樣呈下降趨勢，2016年還被擠出了前五名之外。對于整體收入而言， 2014年-2016 年，公司在川渝地區銷(xiāo)售收入占比分別為59.10%、56.30%、54.79%，這也充分說(shuō)明，作為公司的發(fā)跡之地和最主要的銷(xiāo)售區域，百亞股份也是增長(cháng)乏力。

再仔細研究該公司的銷(xiāo)售渠道，發(fā)現百亞股份也是主要以中小經(jīng)銷(xiāo)商為主，大型商超的占比較低。在公司的經(jīng)銷(xiāo)模式中，以經(jīng)銷(xiāo)為主，直銷(xiāo)為輔。“公司經(jīng)銷(xiāo)商企業(yè)性質(zhì)以個(gè)體工商戶(hù)及小型公司制企業(yè)為主，交易規模一般較小而且比較頻繁”。

2014年末-2016年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商家數分別為422家、566家、591 家，呈上升趨勢，2014年通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現的銷(xiāo)售收入為52,603.35萬(wàn)元，占比84.29%，2015年銷(xiāo)售收入54,549.51萬(wàn)元，占比78.90%，2016年銷(xiāo)售收入56,206.99萬(wàn)元，占比76.08%，始終占有較高的比例。直銷(xiāo)中以KA賣(mài)場(chǎng)（大型商超）為主，且KA毛利率最高，但占全部收入的比卻不高。2016-2014年報告期內毛利率分別為59.87%、60.96%、61.16%，平均在60.66%，占當年營(yíng)業(yè)收入的比例分別為19.29%、17.94%和14.80%，三年來(lái)平均占比在17.34%。

另外，公司在研發(fā)的投入似乎也不足。招股說(shuō)明書(shū)中披露，本公司于2013 年8 月23 日被重慶市財政局、重慶市國稅局、重慶市地稅局及重慶市科學(xué)技術(shù)委員會(huì )共同認定為高新技術(shù)企業(yè)，有限期3 年，按此推算，2016年8月23日之后，公司應該重新申請高新技術(shù)企業(yè)，但招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有做進(jìn)一步的披露，可以合理推斷，公司已經(jīng)放棄復審。實(shí)際上，2016 年、2015 年和2014年，公司研發(fā)投入分別為722.38 萬(wàn)元、668.44 萬(wàn)元和578.06 萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.98%、0.97%和0.93%。從研發(fā)費用占比上，可以看出，公司已不符合高新技術(shù)企業(yè)認定條件。

公司拆除紅籌架構不徹底，疑隱瞞股東人數

根據招股說(shuō)明書(shū)披露，百亞股份上市前的股權結構是分境內境外兩層。境外公司重望耀暉（香港）持股44.85%，境內則是馮永林通過(guò)復元商貿持股46.06%，匯元投資持股3.27%，原元投資持股2.97%，光元投資持股2.85%。

境內股權比較清晰，匯元投資、原元投資、光元投資是員工持股平臺，是公司為激勵員工而引入的，每家持股平臺各48人， 共144人，復元商貿只有一個(gè)股東，即馮永林100%持股。所有內資股東合計的股東人數是145人。

境外股權則比較復雜，皆因公司股東2010年擬在境外上市，在境外公司搭建紅籌結構，設立了公司前身百亞有限。2015年上半年放棄原境外上市計劃，而對股權結構進(jìn)行重組，但又沒(méi)有完全拆除紅籌結構而造成。

來(lái)稍微回顧下這個(gè)曲折過(guò)程，百亞股份2010年擬在境外上市，2010 年下半年，馮永林、謝秋林開(kāi)始在境外公司搭建紅籌結構。馮永林通過(guò)駿海公司（BVI）、飛耀公司（BVI），謝秋林通過(guò)兆富貿易（BVI），分別持有銳進(jìn)公司（開(kāi)曼）75%和25%的股權，進(jìn)而持有重望耀暉（香港）100%股權，并通過(guò)重望耀暉在境內設立外商獨資企業(yè)百亞有限。2011 年3 月，引入Better Lead 投資。Better Lead 的全資股東為New Horizon。New Horizon 于 2008 年 9 月 22 日在開(kāi)曼設立，是一家有限合伙企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為股權投資，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊在開(kāi)曼的有限責任公司。2015 年上半年，百亞有限放棄原境外上市計劃，并對股權結構進(jìn)行重組。

馮永林通過(guò)股權轉讓退出了境外結構。實(shí)際控制人回歸境內持股事項完成后，境外公司股權結構為謝秋林通過(guò)兆富貿易（BVI）持有39.05%銳進(jìn)公司（開(kāi)曼），New Horizon通過(guò)持有BetterLead(BVI)持有60.95%銳進(jìn)公司（開(kāi)曼），而銳進(jìn)公司100%持有重望耀暉（香港）。

值得注意的是，通過(guò)重望耀暉持有公司27.34%的境外股東New Horizon 是一家有限合伙企業(yè)，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊在開(kāi)曼的有限責任公司。有限合伙人則沒(méi)有披露。根據以上信息，無(wú)法穿透New Horizon，如果層層穿透后發(fā)現該有限合伙公司的股東人數超過(guò)55人，那么結果將導致百亞股份的股東人數超過(guò)200人，則就肯定不符合我國《公司法》和《證券法》的相關(guān)規定。

從董事席位的分配上，記者也發(fā)現了海外股東New Horizon背后可能還存在其它合伙人的一些蛛絲馬跡。招股書(shū)披露，重望耀暉提名了兩名董事，一位是謝秋林，來(lái)自重望耀暉的股東兆富貿易，一位董事馬某，就應該來(lái)自重望耀暉的另一個(gè)股東Better Lead，但是非常奇怪的是，該董事的簡(jiǎn)歷中沒(méi)有任何重旺耀暉、Better Lead或者是New Horizon的工作經(jīng)歷，反倒是牽出一堆的其它投資機構。

馬某的信息“2016 年至今任北京恒泰博車(chē)拍賣(mài)有限公司董事、珠海遠揚投資管理有限公司運營(yíng)部執行董事、Heal Force Bio-Meditech Holdings Limited 董事；2017 年6 月至今任遼寧德瀾醫院投資管理集團有限公司董事?，F任公司董事會(huì )董事。”

另外，根據公司現在的股權結構可以看到，公司現在兩大股東重望耀暉占股44.85%，復元商貿占股46.06%，兩者相差不到2%，如果上市成功，作為有著(zhù)境外背景的重望耀暉，很容易通過(guò)二級市場(chǎng)的股票收購，輕而易舉地將持股比例超過(guò)與自己相差很小的復元商貿，這樣就可能會(huì )導致公司控制權之爭。所以說(shuō)，百亞股份如果上市，第一大和第二大股東過(guò)于接近的持股比例很可能導致公司的管理權失控風(fēng)險。