今年以來(lái)，新三板基金管理者普遍有點(diǎn)坐立不安，是延期還是找人接盤(pán)，成了擺在他們面前的問(wèn)題。

之所以陷入兩難境地，是因為進(jìn)入2017年，新三板基金迎來(lái)了一個(gè)到期的小高峰。聯(lián)訊證券統計顯示，截至2017年上半年，就共有125只新三板基金到期，而2016年全年才41只。根據東方財富Chioce統計，2017年下半年還將至少有83只新三板基金到期。此外還有更多未公布到期時(shí)間的新三板基金，亦存在今年到期的可能。

盡管到期，但基金業(yè)績(jì)卻遠不如預期。據私募排排網(wǎng)不完全統計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進(jìn)一步擴大，其中僅64只產(chǎn)品實(shí)現正收益，占比35.16%。這意味著(zhù)將近三分之二投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

此外，新三板基金中不乏PE/VC的影子，據統計，2016年度，新三板掛牌企業(yè)PE/VC的滲透率為21.5%，其中，投資周期為“2+1”（兩年投資期+一年退出期）的產(chǎn)品不在少數。業(yè)績(jì)不好加上大限將至，如何順利變現退出，成為這些基金的頭等大事。

政策紅利預期催生數千只新三板基金

“我們目前已經(jīng)在募集新三板二期基金，雖然新三板一期基金選擇的時(shí)間比較熱，但和同期的其他基金相比，收益還不錯，所以想繼續投資新三板。”負責新三板基金運營(yíng)的同創(chuàng )偉業(yè)合伙人張文軍告訴記者，此次募集的二期基金投資周期將會(huì )設置為“3+2+1+1”，即三年的投資期，兩年的退出期，另外，有IPO和被并購的項目有鎖定期的要求，所以會(huì )酌情延期2年。“一期基金的LP主要以高凈值客戶(hù)為主，二期會(huì )在原有基礎上擴大機構投資者比例。”

毅達資本同樣在計劃近期開(kāi)始募集新三板基金，與其他機構不同的是，毅達資本沒(méi)在市場(chǎng)最熱的時(shí)候入場(chǎng)，“我們認為新三板的流動(dòng)性不可能與主板一樣，只靠新三板的流動(dòng)性來(lái)獲得基金退出是不可行的，而且當時(shí)的估值被捧得很高。”毅達資本創(chuàng )始合伙人樊利平對記者表示，目前新三板的市場(chǎng)估值體系較為合理，投資人對新三板企業(yè)轉板和IPO預期強烈，所以計劃募集3億~5億規模的專(zhuān)項基金，在一年內投完，主要集中于智能制造，大農業(yè)板塊，新材料，醫藥健康等與實(shí)體經(jīng)濟相關(guān)的板塊。

所謂市場(chǎng)最熱的時(shí)候，即在2015年年初，機構們的激情源于2014年12月的一份文件——《關(guān)于證券期貨經(jīng)營(yíng)機構參與全國股轉系統相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監發(fā)〔2014〕118號文)，這份文件撥動(dòng)了許多機構人士敏感的神經(jīng)，在“政策紅利+企業(yè)成長(cháng)預期+市場(chǎng)擴容”的環(huán)境之下，一大批機構蜂擁而至，一頭扎進(jìn)了新三板這個(gè)充滿(mǎn)美好預期的新興市場(chǎng)中。數據顯示，2015年共有3533只新三板基金產(chǎn)品成立，2016年共有3722只新三板基金產(chǎn)品成立。

股權眾籌平臺眾投邦也于2015年4月成立了一只新三板基金，期限為“3+2”，目前已全部投完。而同創(chuàng )偉業(yè)的第一只新三板基金也在這個(gè)時(shí)候設立，這也是眾多創(chuàng )投機構紛紛搶食新三板市場(chǎng)的時(shí)候。

“實(shí)際上，當時(shí)的產(chǎn)品期限普遍都很短，有12個(gè)月投資期加6個(gè)月退出期的，甚至有1個(gè)月投資期加1個(gè)月退出期的，而且占比還不低。”深圳一名不愿具名的券商人士告訴記者，當時(shí)很多機構設立新三板基金的投機屬性很強，有很多是在企業(yè)股改后掛牌前進(jìn)入的，由于本來(lái)就沒(méi)打算長(cháng)期投資，所以也沒(méi)對市場(chǎng)和企業(yè)做深入研究。

在這些基金中，有不少是PE/VC機構發(fā)起的，清科研究中心統計的數據顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率21.5%，但在2017年上半年，VC/PE支持的新增掛牌總企業(yè)數量下降至13.7%，共有179家。這些機構投資涉及的一級行業(yè)有21個(gè)，行業(yè)分布廣泛，其中支持最多的是IT、機械制造、生物技術(shù)/醫療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電子及光電設備五大行業(yè)。

新三板做市指數回到2015年初水平

一眾投資機構向著(zhù)新三板大舉進(jìn)軍，然而卻未能凱旋而歸。“2015年下半年，由于新三板的政策紅利遲遲未能落地，入場(chǎng)的投資者越來(lái)越少，三板指數就開(kāi)始一路下跌，套了一堆機構。”上述券商人士告訴記者。

經(jīng)過(guò)自2015年下半年開(kāi)始整整兩年的調整，截至8月17日收盤(pán)，新三板做市指數僅為1022.03點(diǎn)，三板成指為1233.59點(diǎn)，基本回歸到2015年年初的水平。讀懂新三板研究中心數據顯示，今年3月29日至8月10日，做市的1512家企業(yè)中，下跌的超過(guò)1000家，跌幅超過(guò)10%的股票有688只，幾乎是做市股票數量的一半。

數據顯示，8月17日，新三板全部掛牌企業(yè)成交金額為4.83億元，日均換手率為0.45%。市場(chǎng)“寡淡”與此前的火爆形成鮮明對比，2015年1月至4月，三板做市指數曾暴漲1.6倍，整個(gè)市場(chǎng)2100家掛牌企業(yè)日成交額超過(guò)30億元。

“2016年下半年，許多機構開(kāi)始采取集郵策略，想通過(guò)IPO方式退出。”據上述券商人士表示，“集郵策略”成了2016年機構的普遍策略。據Wind統計，目前新三板進(jìn)入IPO輔導的企業(yè)數量已經(jīng)達到509家，僅7月份就有30家企業(yè)進(jìn)入上市輔導，20家企業(yè)上市申請獲得受理。在IPO排隊的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近四分之一。

然而，今年7月31日，證監會(huì )公布，新三板企業(yè)泰達新材未通過(guò)發(fā)審會(huì )的審核，這家企業(yè)股東人數多達171名，被喻為首只真正意義上的“集郵股”。市場(chǎng)人士指出，在集郵策略下，擬IPO股票可能會(huì )非理性暴漲，一旦IPO失利又會(huì )面臨復牌暴跌的命運。此外，新三板企業(yè)天星資本被A股公司中科新材的全資子公司以不超過(guò)20億元收購40%股權的事件，也引發(fā)了業(yè)內對新三板企業(yè)退出難的隱憂(yōu)。

“如果能在2015年的時(shí)候轉讓股票都能賺到不少，我認識的朋友都在高位賣(mài)掉，賺了2~3倍，但在2015年五六月份以后，虧損面近90%。”上述人士表示。

退出：延期還是轉賣(mài)？機構寄望于新三板制度改革

新三板市場(chǎng)未如預期那樣快速發(fā)展，流動(dòng)性缺乏、估值上不去、企業(yè)“出走”IPO等種種“遭遇”，讓基金管理人對新三板市場(chǎng)的投資規劃紛紛折戟，如何退出，誰(shuí)來(lái)接盤(pán)？

一名新三板基金產(chǎn)品的相關(guān)負責人告訴記者，對于還沒(méi)盈利的基金有三種退出的方式，第一種是基金管理人與出資人協(xié)商進(jìn)行延期；第二種是將基金賣(mài)給其他私募基金，只要新三板基金所投標的企業(yè)有成長(cháng)性，仍有可能溢價(jià)出售，但也有可能打折出售；第三，資金實(shí)力強的基金管理人把出資人的股份接過(guò)來(lái)。

但是，上述券商人士表示，“GP回購股份基本不可行，基金的杠桿是最高的，如果回購股份是要破產(chǎn)的。”在他看來(lái)，新三板基金能否成功退出，關(guān)鍵在于投資的標的是否有足夠的成交量，“一只股票每天的日成交要在500萬(wàn)以上，有希望在二級市場(chǎng)上退出的。如果成交量太小，沖擊成本很大，投資風(fēng)險就很大。”

而上個(gè)月，新三板市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)“小陽(yáng)春”。據Wind統計， 2017年前七個(gè)月，新三板完成定增的掛牌公司共有1701家，募集總金額已經(jīng)超過(guò)710億元。而7月單月新三板融資額就高達107億元，創(chuàng )今年單月融資規模新高，這讓一些機構人士看到了希望。“現在市場(chǎng)的融資結構發(fā)生了明顯的變化，參與主體不相同，和2015年的高峰期主要是新三板基金為主，而今年以來(lái)，市場(chǎng)參與主體明顯是股權類(lèi)基金較多。”樊利平因此感覺(jué)到，股權投資機構趁著(zhù)如今新三板跌入“谷底”來(lái)加大布局，長(cháng)期來(lái)看肯定會(huì )獲益，且這個(gè)時(shí)間窗口期仍然會(huì )持續一段時(shí)間。

對于眾投邦來(lái)說(shuō)，新三板目的的低迷并沒(méi)給他們帶來(lái)恐懼和擔憂(yōu)。眾投邦方面認為，今年A股上市公司出現一波并購新三板企業(yè)的熱潮，在案例數量和交易金額方面同比均有大幅增長(cháng)。上市公司并購新三板企業(yè)能產(chǎn)生互補協(xié)同效應，有利于新三板企業(yè)“曲線(xiàn)”進(jìn)入A股市場(chǎng)。

據記者了解，進(jìn)入2017年，依然有許多創(chuàng )投機構用他們的PE基金來(lái)投資新三板企業(yè)，在目前新三板市場(chǎng)環(huán)境中，如何選擇好的投資標的？張文軍提出了四個(gè)標準：

第一、聚焦行業(yè)，長(cháng)期跟蹤研究的戰略新興行業(yè)里一些細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節能環(huán)保、醫療器械、創(chuàng )新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車(chē)等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上的合適項目；第二、從投資階段來(lái)講，偏向投資成長(cháng)期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會(huì )重點(diǎn)關(guān)注；第三、企業(yè)的商業(yè)模式特別有競爭壁壘和護城河，技術(shù)有獨特性，產(chǎn)品在國內或國際上領(lǐng)先；第四、對企業(yè)管理團隊的管理水平等有要求。

然而，多家機構都寄望于新三板市場(chǎng)制度的完善，樊利平認為，未來(lái)主要的影響因素還是政策，新三板的改革既需要頂層設計，也需要底層的小步伐改革不斷嘗試，才能給市場(chǎng)帶來(lái)希望。而張文軍則希望新三板能進(jìn)一步分層，把現有創(chuàng )新層的標準再提高，推出向創(chuàng )業(yè)板、中小板標準看齊的精選層，適當降低投資者門(mén)檻，整個(gè)市場(chǎng)則可形成投資閉環(huán)。“從基礎層1萬(wàn)多家企業(yè)里，挑選合適企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層，再經(jīng)過(guò)嚴格審核進(jìn)入精選層，這樣一來(lái)，企業(yè)就能不通過(guò)轉板再I(mǎi)PO，而是直接從新三板退出。獨立的閉環(huán)市場(chǎng)，能逐漸提升企業(yè)自身價(jià)值、完成融資需求，最后實(shí)現順利退出。”