報告速覽：

1. 在報告期內（2015.1.1-2017.8.8），分別以?xún)r(jià)值策略、成長(cháng)策略、小市值策略和動(dòng)量交易策略模擬的新三板做市股票投資收益率都處于較低水平，且與三板做市的相關(guān)系數極高；取得高于市場(chǎng)指數的超額收益非常艱難。

2. 同期，分別以四種投資策略模擬的新三板所有股票（協(xié)議、做市）投資收益率差別很大，其中價(jià)值策略收益最高，小市值和成長(cháng)其次，動(dòng)量策略最低：在新三板股權投資中，基于基本面分析的策略的潛在收益大于動(dòng)量交易這種短期投機行為。

3. 金融、工業(yè)和原材料股票是價(jià)值策略在2015年熊市中穩定收益的中堅力量。

新三板市場(chǎng)作為中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，具有其獨有的特色。不同于A(yíng)股公司，新三板掛牌企業(yè)多為處于創(chuàng )立初期的小型高新技術(shù)企業(yè)，具有高增長(cháng)、高風(fēng)險的特點(diǎn)；另外，變更主營(yíng)業(yè)務(wù)或大幅度改變產(chǎn)品營(yíng)收比重的案例也屢見(jiàn)不鮮，這更增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。加之市場(chǎng)流動(dòng)性不足、信息透明度較差、投資者門(mén)檻要求高，這些因素共同決定了新三板市場(chǎng)并不適用于一般投資人，而是某些特定投資者；而其投資邏輯也應有別于一般投資策略。挖貝新三板研究院模擬了新三板股票的價(jià)值、成長(cháng)、小市值和動(dòng)量四種投資策略，結果顯示，報告期內，投資于做市股票的資產(chǎn)組合中只有動(dòng)量交易略高于三板做市指數；投資于所有股票的資產(chǎn)組合中價(jià)值投資和小市值投資策略遠高于三板成指，而動(dòng)量投資與成長(cháng)投資策略高于三板成指。

價(jià)值投資(value investing)是指投資者系統性地選擇價(jià)格被低估的股票作為標的的投資策略，這些股票一般呈現較低的市凈率和市盈率，投資者期望在市場(chǎng)的價(jià)格更正機制下獲得收益；成長(cháng)投資(growth investing)是一種系統性地篩選高成長(cháng)的股票為投資標的的策略，這些股票一般有較高的市凈率和市盈率。就一般經(jīng)驗而言，價(jià)值股的歷史收益大于成長(cháng)股，這是因為在經(jīng)濟危機股價(jià)大跌時(shí)，價(jià)值股的企業(yè)價(jià)值更容易跌破負債價(jià)值，從而增加企業(yè)因無(wú)法償還債務(wù)的破產(chǎn)風(fēng)險，價(jià)值股的超額收益經(jīng)常被解釋為投資者為補償信用風(fēng)險而索取的超額收益。小市值投資（small cap investing）指投資者系統性地篩選小盤(pán)股作為投資標的。一般經(jīng)驗而言，小盤(pán)股的歷史收益高于大盤(pán)股，這是因為在熊市股價(jià)驟然下降時(shí)，小盤(pán)股更難找到接盤(pán)方，因此小盤(pán)股的高收益常被理解為投資者為補償流動(dòng)性風(fēng)險而索要的超額收益。動(dòng)量投資（momentum investing）策略是指投資者系統性地篩選過(guò)去一段時(shí)間（比如12個(gè)月）內高收益的股票，期望這種高業(yè)績(jì)能在持倉期繼續保持，不同于前幾種投資策略，動(dòng)量交易完全脫離了基本面分析，這種“非理性”的策略追漲殺跌，資產(chǎn)池重整頻繁。

挖貝新三板研究院參考Fama- French三因子和Carhart四因子模型編制方法來(lái)模擬4種投資策略的收益（詳細編制方法見(jiàn)附注）。以每年年末的市凈率倒數為指標，將指標較高（較低）的股票劃分為價(jià)值股（成長(cháng)股）；在次年四月末買(mǎi)入股票并持倉一年，按此策略循環(huán)操作。小市值策略也在同一時(shí)間（4月末）重整組合，投資標的為當日市值較小的股票，持倉一年，循環(huán)操作。動(dòng)量交易策略在每月月末買(mǎi)入過(guò)去12個(gè)月高收益股票，持倉一個(gè)月，循環(huán)操作。所有投資策略在重整組合時(shí)股票比重均以當日流通市值為權重。為避免幸存者偏差，轉板及退市的股票也歸入樣本中。到2017年8月8日為止，共計11371只新三板股票（數據來(lái)源：東財CHOICE）。

做市股票：四策略收益相似，取得超額收益艱難

投資于做市股票的四種策略模擬如下圖1所示。

新三板做市股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

三板做市指數在2015年上半年猶如過(guò)山車(chē)一般，在僅僅三個(gè)月從1000點(diǎn)突破2500點(diǎn)大關(guān)后，又在接下來(lái)的三個(gè)月跌破1500點(diǎn)。四種策略的走勢與三板做市指數極為相似，事實(shí)上它們與三板做市收益率的相關(guān)系數都在0.8以上，動(dòng)量投資更達到了0.9。在考慮期內，三板做市的收益幾乎為0，價(jià)值、成長(cháng)和小市值收益為負，只有動(dòng)量投資為正。然而，動(dòng)量策略的收益來(lái)自2015年牛市的追漲，而在接下來(lái)的熊市中大幅下跌，跌幅更大于三板做市、成長(cháng)和小市值策略。從收益波動(dòng)性而言，成長(cháng)和小市值策略的風(fēng)險較小，動(dòng)量和價(jià)值策略的風(fēng)險較大。值得注意的是，在2015年第一季度的牛市中，動(dòng)量收益184%，高于同期三板做市收益151%，說(shuō)明即便是在流動(dòng)性較低的新三板市場(chǎng)上，追漲殺跌的一般投資策略仍然是主導價(jià)格走向的不容忽視的力量。然而，一些大量使用動(dòng)量交易策略的新三板基金在2015經(jīng)歷了短暫輝煌的幾個(gè)月后，凈值驟降80%的大有人在。

總體而言，新三板做市股票的投資盈利潛力比較低。由于股票是由掌握大量信息、投資經(jīng)驗豐富的做市商定價(jià)，做市股票的價(jià)格比較充分地反映了企業(yè)的內在價(jià)值，除非基金經(jīng)理具有超凡的擇股和市場(chǎng)擇時(shí)能力，否則想在新三板做市股票投資中尋找高于三板做市指數的超額收益將會(huì )十分艱難。

新三板全部股票：價(jià)值小市值策略潛在收益巨大，動(dòng)量交易最低

圖2顯示了投資于新三板全部股票的四種策略與三板成指的走勢。

新三板全部股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

報告期內，四種投資策略增長(cháng)比率分別為價(jià)值425%，小市值336%，成長(cháng)91%，動(dòng)量76%，同期三板成指上升了24%。若以波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險，風(fēng)險最高的是小市值和價(jià)值策略，最低的是成長(cháng)和動(dòng)量策略。另外，夏普比率（年化，無(wú)風(fēng)險利率為中國人民銀行公布的三個(gè)月整存整?。母叩降头謩e為價(jià)值18.8，小市值15.2，動(dòng)量8.4，成長(cháng)8.3，同期三板成指為1.8。

需要強調的是，雖然幾種投資模擬策略在報告期內收益均高于三板成指，然而這種收益在實(shí)際中卻是渴望而不可及：正如三板成指包含了大量流動(dòng)性差以及協(xié)議轉讓的股票，四種模擬策略也包含了這些（有市值）股票，然而，由于股票的流動(dòng)性差，很可能在每年4月末重整組合時(shí)出現“有價(jià)無(wú)市”的情況，然而這些因素并未在模擬中考慮。雖然模擬策略的收益無(wú)法（很難）在現實(shí)中實(shí)踐，但是與指數的功能相似，反映了各種策略在市場(chǎng)中的潛在收益空間。另外，值得一提的是，由于在2015年4月恰好是牛市結束和熊市的開(kāi)始，此時(shí)價(jià)值策略和小市值策略在重整組合時(shí)會(huì )剔除已有的價(jià)格較高的股票（多為隨牛市上升的流動(dòng)性較好的做市股票），買(mǎi)入或加倉價(jià)格較低的股票（多為價(jià)格未隨市場(chǎng)上升的流動(dòng)性較差的協(xié)議股票），而這些股票恰恰由于流動(dòng)性差，在隨后的熊市中起到了穩定收益的作用，因此價(jià)值和小市值策略在市場(chǎng)整體走低的情況下仍能保持一定的剛性。假設熊市的開(kāi)始與重整的時(shí)間相差很多，那么價(jià)值和小市值策略的收益將會(huì )是另一番景象，因此價(jià)值和小市值在報告期內收益如此之高不排除這一偶然性。

挖貝新三板研究院注意到，2014年和2017年的5至6月，價(jià)值股和小盤(pán)股股價(jià)有大幅上升，此時(shí)大多數企業(yè)已披露年報（另有少數企業(yè)正陸續披露），正是大量信息涌入市場(chǎng)、價(jià)格更正機制最為活躍的時(shí)候。價(jià)值股和小盤(pán)股此時(shí)的溢價(jià)反映了這些在過(guò)去一年（由于某些原因）估價(jià)較低的新三板企業(yè)增長(cháng)預期增加、經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善；而成長(cháng)股由于估價(jià)已經(jīng)較高，除非有新的增長(cháng)源，否則溢價(jià)將遠遠落后。動(dòng)量策略在報告期內的收益最低，這說(shuō)明即便每月重整組合在現實(shí)中可行，期望收益率的空間也遠遠低于基于基本面分析的策略。

挖貝新三板研究院提倡基于基本面分析的新三板價(jià)值投資，投資者應拒絕短期投機誘惑，拉長(cháng)投資期限，深入行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析，做一個(gè)堅實(shí)的價(jià)值投資者。

金融、工業(yè)和原材料股票：價(jià)值策略在熊市穩定收益的中堅力量

上述投資于新三板所有股票的策略中價(jià)值策略的（指數）收益最高，表明價(jià)值投資策略潛在收益最高。挖貝新三板研究院深入研究?jì)r(jià)值策略如何在報告期內調整各行業(yè)在組合中的比重。

圖3顯示了各行業(yè)（按全球行業(yè)分類(lèi)標準GICS）在價(jià)值策略模擬組合中的比重走勢（相鄰兩個(gè)重整日之間的比重波動(dòng)僅僅是因為價(jià)格的波動(dòng)導致）。

GICS行業(yè)在價(jià)值策略組合中比重走勢（挖貝新三板研究院制圖）

第一次重整組合在2015年4月的最后一個(gè)交易日，此時(shí)市場(chǎng)剛從牛市轉熊市，價(jià)值策略大量減持“非日常生活消費品”和“信息技術(shù)”股票比重，增加“工業(yè)”、“原材料”和“金融”股票比重，這是因為工業(yè)和原材料在2014年估值偏低，而非日常消費品在牛市中估值升高較快；與在熊市中一般減持金融股票的常識相悖，價(jià)值策略卻大量加倉，其實(shí)是因為金融股票彼時(shí)全部為協(xié)議轉讓?zhuān)土鲃?dòng)性大大減弱了金融股票在牛市中的上升空間，然而隨著(zhù)2014年年報的披露，金融行業(yè)凈利潤大幅增加的信息迅速被市場(chǎng)反饋（2014年新三板金融企業(yè)凈利潤增長(cháng)57%，從4月中旬至5月中旬，股價(jià)平均上升30%以上；工業(yè)、原材料股票均有大幅上漲，平均在50%以上）。

挖貝新三板研究院在此作以下風(fēng)險說(shuō)明：資產(chǎn)組合的模擬目的在于展示各種投資策略的歷史潛在收益空間，用來(lái)說(shuō)明從2015年1月1日至2017年8月8日，新三板市場(chǎng)上基本面投資收益的潛在空間應優(yōu)于動(dòng)量策略這種短期投機行為。投資組合的收益在現實(shí)中無(wú)法復制，不僅由于流動(dòng)性差、重整組合時(shí)間的偶然性導致收益偏高（文中已提到），而且交易費用、資本利得稅及最少股票交易數等新三板市場(chǎng)機制也未在模擬中考慮到。投資者需謹慎分析，將經(jīng)濟走勢、宏觀(guān)政策、行業(yè)格局等因素與企業(yè)分析相結合，并融入自身的（戰略）投資理念，來(lái)量體制定最優(yōu)化的風(fēng)險收益組合?？偠灾?，投資研究永無(wú)止境。

附注：挖貝新三板研究院參考FamaFrench三因子和Carhart四因子模型編制方法，以如下方法按策略劃分股票：在t-1年年末以市凈率的倒數（市凈率的倒數為賬面調整價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值；賬面調整價(jià)值是歸屬于母公司股東權益的調整值，如：加課稅扣除、減其他權益工具）為依據，0-30百分位的股票為成長(cháng)股，70-100百分位的為價(jià)值股；在t年4月末購入或重整組合，并持倉一年，以此法循環(huán)。小市值的投資策略亦在相同時(shí)間（4月末）重整組合，篩選依據為當日市值在0-50百分位的股票，持倉一年，以此法循環(huán)。動(dòng)量交易策略在每月的月末重整組合，以過(guò)去12個(gè)月的歷史收益為依舊，70-100百分位的股票為投資標的，持倉一個(gè)月，以此法循環(huán)。實(shí)際操作中，股票按價(jià)值和成長(cháng)、動(dòng)量和成長(cháng)兩個(gè)維度篩選后取平均值，如：價(jià)值策略收益為小盤(pán)價(jià)值股與大盤(pán)價(jià)值股的平均值。重整組合當日，剔除ST股票，所有交易策略中的股票比重均以當日的流通市值為權重。