一項原本被寄予厚望的交易制度，在實(shí)踐中卻遭遇了不小的挫折和困難。

2017年6月1日，新三板做市指數以1070.72點(diǎn)收盤(pán)，盤(pán)中下探1069.35點(diǎn)，有效擊穿了2016年8月31日的最低點(diǎn)1073.47。在此后的16個(gè)交易日中，新三板做市指數幾乎沒(méi)有像樣的反彈，一路下挫，至6月23日，新三板做市指數收盤(pán)價(jià)為1056.58，再次創(chuàng )下了新低。

從周線(xiàn)看，新三板做市指數已經(jīng)連續拉出了11根周陰線(xiàn)，而同期無(wú)論是主板還是創(chuàng )業(yè)板指數，都已有了數周的上漲，新三板做市指數弱勢的程度由此可見(jiàn)一斑。這也徹底宣告了之前7個(gè)多月的上漲僅僅是反彈而已，也驗證了《中國民商》2016年10月刊文章《新三板能否否極泰來(lái)？》所言：“新三板能否從反彈行情，走向趨勢反轉的上漲行情，現在來(lái)看還為時(shí)太早”的結論。

那么，新三板做市指數緣何會(huì )走出如此不堪的走勢？何時(shí)能夠止跌？新三板要想實(shí)現真正的“否極泰來(lái)”，當前急需采取哪些措施？

利空在哪兒？

新三板做市指數自今年3月29日創(chuàng )下反彈的新高1162.54點(diǎn)之后，一路下挫，幾乎沒(méi)有出現像樣的反彈，這充分凸顯了投資者信心的嚴重不足。

造成這種局面的原因是多方面的。首先，是資金的嚴重不足。

在國家金融去杠桿的大背景下，連A股都鮮有新增資金的入場(chǎng)，新三板就更別有非分之想了，資金不大量流出就是比較好的情況。換而言之，新三板依舊是存量資金在博弈，沒(méi)有新增資金入場(chǎng)，要想反轉那是不可能的事情。

更為嚴重的是，今年前3個(gè)月的那一波所謂“集郵行情”，是資金扎堆布局擬IPO的企業(yè)推動(dòng)的。而隨著(zhù)大量的企業(yè)宣布擬IPO并停牌，這相當于鎖定了很大一部分的流動(dòng)性，直接導致場(chǎng)內博弈的存量資金的大幅減少。

隨著(zhù)時(shí)間的推移，隨著(zhù)監管層對擬上市企業(yè)審核的趨緊，不少過(guò)會(huì )無(wú)望的企業(yè)又撤回了IPO申請。據不完全統計，今年以來(lái)，已有7維航測、邁奇化學(xué)、和順科技、國安達、挖金客等多家新三板企業(yè)陸續終止了IPO。這將在一定程度上使部分“集郵”資金撤離新三板。

其二，是投資者信心的嚴重不足，這是新增資金不入場(chǎng)的主要原因之一。這主要是新三板的改革滯后于投資者的預期所致。

一年前，新三板推出分層制度，將掛牌公司分為創(chuàng )新層和基礎層。分層制度被視為多層次市場(chǎng)體系內部的一次重大創(chuàng )新，由此激發(fā)了很多投資者的想象空間：監管層可能很快會(huì )在創(chuàng )新層推出競價(jià)交易等制度紅利。

然而，一年多時(shí)間過(guò)去了，這些利好并沒(méi)有兌現，社會(huì )各界期待的通過(guò)適當的制度傾斜，來(lái)改善新三板流動(dòng)性的愿望落空了。加上不少的創(chuàng )新層公司主動(dòng)申請停牌或離開(kāi)創(chuàng )新層，更加加劇了投資者的悲觀(guān)情緒。

此外，包括創(chuàng )業(yè)層的不少企業(yè)的業(yè)績(jì)下滑，也是一個(gè)值得關(guān)注的因素。截至2017年6月21日，新三板公司已經(jīng)增至19家。其中，11家企業(yè)都是因為期末凈資產(chǎn)為負值被ST。

在多重利空作用之下，新三板在投資者眼中儼然成為了一個(gè)雞肋——食之無(wú)味，棄之可惜。

未來(lái)走向何方？

盡管新三板做市指數已經(jīng)連續下跌了11周，但何時(shí)止跌，何時(shí)出現真正的反轉，無(wú)論是投資界的大佬還是資深專(zhuān)家，都不敢給出明確的答案。

首先，從技術(shù)層面來(lái)看，連續11周的下跌之后，反彈可能近在咫尺。但從歷史上的走勢來(lái)看，依然難言見(jiàn)底在即。

2016年下半年，新三板做市指數曾經(jīng)連續走出了13根周陰線(xiàn)。目前11周的下跌依然還有下跌的空間。而即使是出現了幾周的反彈，如果走勢很弱，沒(méi)有利好刺激的話(huà)，繼續下行的概率則非常之大。

其二，從資金層面來(lái)說(shuō)，中短期而言依然難言樂(lè )觀(guān)。美聯(lián)儲的持續加息、國內貨幣政策的中性偏緊，都表明投資新三板的資金不可能出現瘋狂。

進(jìn)入“后集郵時(shí)期”之后，缺乏新的概念的刺激，特別是一些擬定IPO企業(yè)撤回申請，能否留住這部分資金都是一個(gè)未知數。戈碧迦、根力多等概念股早已出現了較大幅度的調整。截至6月23日，這些股的股價(jià)已跌破了定增價(jià)。

5月9日，作為第一家主動(dòng)終止IPO的新三板企業(yè)，邁奇化學(xué)IPO終止審查后復牌，開(kāi)盤(pán)瞬間就由停牌前的14.3元最低暴跌至3.11元，最大跌幅88%，當天收盤(pán)4.4元，跌幅70%。邁奇化學(xué)帶給“集郵”資金的警示意義不言而喻。

近期關(guān)于三類(lèi)股東的問(wèn)題更是引發(fā)了業(yè)界的大討論，南山資本創(chuàng )始合伙人周運南擔憂(yōu)，如果之前排隊的IPO企業(yè)因三類(lèi)股東而批量退回新三板，這將對“集郵”概念股產(chǎn)生致命的打擊，引發(fā)新三板二級市場(chǎng)的又一次崩盤(pán)。

其三，最為關(guān)鍵的是，市場(chǎng)一直期待的改革何時(shí)能夠兌現？這是激活存量資金和吸引新增資金的關(guān)鍵要素。

申萬(wàn)宏源證券首席分析師桂浩明表示，新三板以及創(chuàng )新層在制度設計上，的確存在太多需要改革的地方。

他認為，現在最為重要的還是要明確新三板作為獨立市場(chǎng)的定位，切實(shí)改進(jìn)流動(dòng)性，為各項功能的發(fā)揮創(chuàng )造條件，也為今后的更好發(fā)展打下基礎。

不過(guò)，我們也不能過(guò)于悲觀(guān)。新三板目前雖然很是骨感，但是，改革肯定會(huì )不斷向前推進(jìn)。真正的精明投資者，往往會(huì )在市場(chǎng)極度絕望和悲觀(guān)的時(shí)候，淘到比較便宜的成長(cháng)性標的。而這，正是考驗投資者眼力和定力的時(shí)候。