“老板的想法，我們也不知道。”6月8日，中科新材董秘辦工作人士對《國際金融報》記者表示，目前參股天星資本的協(xié)議還未簽，董事會(huì )正在研究討論之中，并沒(méi)有定下來(lái)。而對于為何要參股天星資本，該人士表示，不清楚。

6月4日晚，中科新材一份擬參股創(chuàng )投公司天星資本的公告引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注。

有關(guān)人士表示，這項收購看起來(lái)透著(zhù)詭異：

對于天星資本，對賭條件過(guò)于嚴苛，而外界資本直接入股傳統VC和PE的情況很少見(jiàn)；

對于生產(chǎn)家用復合材料產(chǎn)品的中科新材，跨界介入產(chǎn)業(yè)投資基金，并且要調用遠超其凈利潤的資金參與收購，其目的也不清晰。

寶杰控股集團董事長(cháng)兼CEO張杰則對《國際金融報》記者表示，這筆買(mǎi)賣(mài)對于中科新材是合算的。

“天星不止這個(gè)價(jià)。”張杰如是表示。

交易細節

根據公告，中科新材全資子公司中科創(chuàng )資本擬出資5億元作為劣后級有限合伙人參與設立中科鼎泰二期產(chǎn)業(yè)投資基金，該基金規模22億元，擬以不超過(guò)20億元收購北京天星資本股份有限公司40%股權。

投資完成后，劉研及其團隊仍持有天星資本53.93%的股權，產(chǎn)業(yè)投資基金成為天星資本第二大股東。

在本次收購中，天星資本簽下了對賭協(xié)議：

轉讓方承諾天星資本2017年-2019年經(jīng)審計的3年累計凈利潤不得低于30億元，且2017年不低于4億元、2018年不低于5億元、2019年不低于6億元，若未達到此標準，轉讓方將通過(guò)股份或現金方式向產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行補償。

此外，轉讓方承諾天星資本2017-2019每年管理基金的實(shí)繳規模不低于60億元；承諾天星資本2017年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)規模不低于26億元，2018年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)規模不低于31億元，2019年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)規模不低于下述任何一個(gè)標準：一、50億元；二、投資人本次交易所對應的股份對應的公司凈資產(chǎn)規模不低于20億元。

如果未完成上述約定，產(chǎn)業(yè)投資基金有權要求轉讓方回購其所持有的全部或部分天星資本股份。轉讓方接到產(chǎn)業(yè)投資基金的回購通知書(shū)后三個(gè)月內履行完畢回購義務(wù)。

對賭協(xié)議“不靠譜”？

天星資本前身為北京天星創(chuàng )聯(lián)投資管理有限公司，成立于2012年，總部位于北京市，是在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )備案登記的創(chuàng )業(yè)投資管理公司，是一家拿到了新三板掛牌函的私募，曾在3年時(shí)間里，投資近400家公司，因打法過(guò)猛而被稱(chēng)為“第二個(gè)九鼎”。

2015年8月，天星資本A輪融資順利完成，以115元/股定向增資13.05億元，投后估值高達314.35億元。

“它代表了一個(gè)時(shí)代。”業(yè)內人士對《國際金融報》記者表示，天星資本曾經(jīng)是新三板投資做得最好的創(chuàng )投公司之一。

據了解，成立五年的天星資本共投資了超過(guò)550家企業(yè)，曾被稱(chēng)為“新三板瘋狂投資客”，2015年一度一周內投資33家企業(yè)，業(yè)內認為其調研時(shí)間遠遠不足，2016年因市場(chǎng)持續走低，天星資本多筆投資賬面出現浮虧，業(yè)績(jì)下滑。

以如今20億元收購40%股權計算，天星資本估值是50億元，比當時(shí)的300多億估值，縮水超八成。

天星資本總裁王駿此前曾對媒體表示，天星資本的盈利空間一是新三板流動(dòng)性變好后，估值修復帶來(lái)的收益；二是每一家企業(yè)的成長(cháng)性帶來(lái)的收益。

而根據相關(guān)媒體統計，目前天星資本投資的133家掛牌企業(yè)，包括42家創(chuàng )新層企業(yè)和91家基礎層企業(yè)，2016年共實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入274.35億元，總盈利21.13億元，其中創(chuàng )新層企業(yè)共實(shí)現盈利13.13億元，占總盈利的62.14%。

而2015年、2016年，天星資本分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入5.26億元、5.21億元，凈利潤3.19億元、2.76億元。

2016年天星資本的凈利潤尚不足30億元的十分之一，那么3年累計凈利潤不得低于30億元的承諾，它能完成嗎？

上述人士表示，現在的新三板投資基金情況是“沒(méi)有特別垮掉”，而對于天星資本的對賭承諾，他表示，現今中國資本市場(chǎng)業(yè)績(jì)承諾一般都給得偏高，完不成是正常狀況。

據了解，天星資本在2015年8月那輪300億估值、金額達13億的融資中也簽訂了對賭協(xié)議。其中一項為，2016年6月30日前實(shí)現掛牌，而私募掛牌融資新八條的出臺，導致天星面臨對賭失敗的窘境。

雙方都在賭

一位投資者向《國際金融報》記者表達了他的憂(yōu)慮：中科新材現在的市值只有40億元，2016年凈利潤只有幾千萬(wàn)（0.28億元），為什么要花這么多錢(qián)參股天星資本？

一位股民表示：“如果天星資本真的那么好，資本市場(chǎng)的大佬為什么不買(mǎi)它呢？”

據了解，中科新材主營(yíng)業(yè)務(wù)為白色家電用復合材料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司公告稱(chēng)，公司參與設立產(chǎn)業(yè)投資基金的目的是大力發(fā)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)投資，充分發(fā)揮公司新材料業(yè)務(wù)和金融投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)性，增強公司的持續盈利能力。

有媒體推測，中科新材有可能是想通過(guò)天星資本加碼文娛領(lǐng)域投資，也有業(yè)內人士認為中科新材只是想要一個(gè)資本平臺，為上市公司注入較好的資產(chǎn)。

張杰則認為，此次交易表明中科新材有意布局新興產(chǎn)業(yè)和新三板。

“天星資本是國內最大的創(chuàng )新層布局者（占比11%以上），又是新三板投資的龍頭，中科新材此舉一是看好未來(lái)中國新興產(chǎn)業(yè)能夠接過(guò)改革的大旗，二是預見(jiàn)新三板的政策紅利。”

張杰提醒，對賭條款不能只看一半，產(chǎn)業(yè)基金本次收購條款比較嚴苛，條款中每一條都有利益保障（根據對賭條款，一旦天星資本不能做到任一條款，產(chǎn)業(yè)投資基金有權獲得股份或現金補償）。無(wú)論如何，對于中科新材，這筆交易都不是虧本的買(mǎi)賣(mài)。

而對于天星肯接受如此嚴苛的對賭條件，張杰認為，“一方面，20億的現金足夠天星資本度過(guò)目前面臨的輕度財務(wù)危機，并且讓管理層有機會(huì )有能力去挑戰業(yè)績(jì)承諾；另一方面，這次收購如果完成，天星資本就打開(kāi)了上市的天花板，有了借殼上市的可能（中科新材市值30多億，是一個(gè)干凈的好殼），在背靠上市公司的情況下，它有機會(huì )在1-2年內借殼上市，甚至不需要新三板掛牌就能夠拓寬公司融資渠道。這是一筆雙贏(yíng)的投資！”

張杰表示，有錢(qián)就有成功的概率，可以放手去干業(yè)務(wù)，沒(méi)錢(qián)才是寸步難行。

（國際金融報記者 鄭馨悅）