久利之事勿為，眾爭之地勿往。隨著(zhù)IPO發(fā)審速度提升的，還有后續加入IPO排隊的企業(yè)數量增多，以及終止審核的企業(yè)陸續增加，滬深A股估值水平的持續下滑，新三板Pre-IPO跨市場(chǎng)套利邏輯已經(jīng)開(kāi)始遭到市場(chǎng)檢驗并有所動(dòng)搖。值得注意的是，2014年以來(lái)依托新三板融資制度發(fā)展起來(lái)的成長(cháng)型、創(chuàng )新型企業(yè)，正在發(fā)生質(zhì)變，有望鞏固新三板市場(chǎng)依靠企業(yè)成長(cháng)性獲利的投資邏輯。

久利之事勿為，眾爭之地勿往。隨著(zhù)IPO發(fā)審速度提升的，還有后續加入IPO排隊的企業(yè)數量增多，以及終止審核的企業(yè)陸續增加，滬深A股估值水平的持續下滑，新三板Pre-IPO跨市場(chǎng)套利邏輯已經(jīng)開(kāi)始遭到市場(chǎng)檢驗并有所動(dòng)搖。

值得注意的是，2014年以來(lái)依托新三板融資制度發(fā)展起來(lái)的成長(cháng)型、創(chuàng )新型企業(yè)，正在發(fā)生質(zhì)變，有望鞏固新三板市場(chǎng)依靠企業(yè)成長(cháng)性獲利的投資邏輯。

Pre-IPO分化加劇

2016年9月以來(lái)，Pre-IPO概念成為新三板市場(chǎng)壓倒性投資邏輯，并一定程度上改變了市場(chǎng)對新三板獨立發(fā)展的預期。

“最近來(lái)的幾波投資人，基本上都會(huì )問(wèn)我是否有上市計劃，如果沒(méi)有釋放IPO信息，則效果會(huì )大打折扣。”杭州某新三板公司董事長(cháng)劉雯表示。

“這類(lèi)Pre-IPO投資只需明白兩點(diǎn)：一是市盈率。目前A股IPO發(fā)行定價(jià)有23倍市盈率的政策‘天花板’，投資人盡量把進(jìn)入時(shí)的市盈率壓到20倍甚至15倍以?xún)?，留出一定的安全帶。另一個(gè)就是確保公司申報IPO沒(méi)有‘硬傷’。”易凱資本創(chuàng )始人兼首席執行官王冉日前撰文表示。

如何搶先投資于擬IPO新三板企業(yè)已成“顯學(xué)”。21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，目前聲稱(chēng)“專(zhuān)注投資Pre-IPO”公司的私募基金亦批量出現，相關(guān)擬IPO企業(yè)老股轉讓需求亦急劇放大。

“目前老股轉讓的傭金費用一般可以談到7個(gè)點(diǎn)以上，由于股份原始取得的成本比較低，轉讓方一般不會(huì )對幾個(gè)點(diǎn)的費用太過(guò)挑剔。目前市場(chǎng)上需求很大，Pre-IPO股權某種程度上成為‘安全資產(chǎn)’。”北京新三板投資者王亦飛表示。

事實(shí)上，中旗股份（300575.SZ）、拓斯達（300607.SZ）等公司成功以新三板公司身份申報IPO成功上市，成為眾多股權銷(xiāo)售機構推銷(xiāo)新三板股權的重要案例。

然而，隨著(zhù)近期邁奇化學(xué)IPO終止審核，新三板Pre-IPO投資的風(fēng)險亦浮出水面。邁奇化學(xué)（831325）在其董事會(huì )決議公告中說(shuō)明，由于業(yè)績(jì)大幅下滑，將終止此次IPO。企業(yè)的持續盈利能力是成功IPO的先決條件之一，投資者在新三板的Pre-IPO投資當中需要辨別企業(yè)的成長(cháng)性與規范性，而這并非僅僅依靠財務(wù)指標等公開(kāi)信息所能判斷。

“我們建議投資者警惕財務(wù)數據發(fā)生異常變化、信披存疑的企業(yè)。”中泰證券新三板研究張帆團隊認為。

“鯊魚(yú)苗”孵化中

截至2017年4月19日，已經(jīng)披露2016年年報的4836家新三板公司中，凈利潤超過(guò)2000萬(wàn)元的有853家，連續兩年營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率超過(guò)50%的有1242家，凈利潤復合增長(cháng)率超過(guò)50%的有2052家。

真正依靠新三板創(chuàng )新制度獲得發(fā)展的“鯊魚(yú)苗”，正在為新三板建立依靠成長(cháng)性獲利的投資邏輯。

作為新三板創(chuàng )新生物醫藥企業(yè)典型代表，仁會(huì )生物（830931）2016年年報于2017年4月19日晚間披露。

仁會(huì )生物2014年8月掛牌后，分別于2014年10月、2015年2月及2015年6月完成四次股權融資，共融資近3.99億元。

年報顯示，國家一類(lèi)新藥“誼生泰”（通用名“貝那魯肽注射液”）歷經(jīng)十余年研發(fā)終于2016年12月底獲得《新藥證書(shū)》、《藥品注冊批件》和《藥品 GMP 證書(shū)》，并已投產(chǎn)并上市銷(xiāo)售；此外，其他新藥研發(fā)成果超預期。

公開(kāi)資料顯示，貝那魯肽注射液主要用于2型糖尿病的治療，最為明顯的治療作用是在不易發(fā)生低血糖風(fēng)險的情況下，有效降低患者血糖水平，并且明顯降低體重指標，改善血脂水平。年報披露，誼生泰已經(jīng)取得糖尿病領(lǐng)域多位國家級和省級主任委員的大力支持。

截至2016年底，仁會(huì )生物營(yíng)銷(xiāo)人員超100人，并已完成貝那魯肽注射液的產(chǎn)品定價(jià)工作，與全國31個(gè)省市的商業(yè)配送公司建立合作意向。2017年1季度已完成全部簽約和發(fā)貨，并于2017年2月實(shí)現銷(xiāo)售，仁會(huì )生物從研發(fā)型企業(yè)向研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售型企業(yè)轉變。

成長(cháng)中的生物技術(shù)企業(yè)往往面臨四大考驗：一是規模小，盈利能力弱；二是增長(cháng)快，資金需求大；三是估值小，引資談判地位弱；四是技術(shù)密集，人才需求迫切。仁會(huì )生物的案例，為中國創(chuàng )新藥企業(yè)指出了一條資本市場(chǎng)路徑。

“新三板市場(chǎng)的發(fā)展，為生物產(chǎn)業(yè)提供了一扇對接資本市場(chǎng)的大門(mén)，讓更多的有潛力、有爆發(fā)性的生物企業(yè)有了接觸資本市場(chǎng)的機會(huì )，讓骨感的現實(shí)不斷豐滿(mǎn)起來(lái)。”仁會(huì )生物總經(jīng)理左亞軍表示。