新三板市場(chǎng)目前最大的痼疾就是流動(dòng)性問(wèn)題，精選層有望成為解決流動(dòng)性困局的突破口。業(yè)內專(zhuān)家表示，在創(chuàng )新層之上推出“精選層”，同時(shí)搭配差異化的交易制度，將極大改善流動(dòng)性痼疾。對于入選精選層的標準，專(zhuān)家表示，除財務(wù)指標外，還應該包括行業(yè)競爭力、公司治理結構、規范性和信息披露等，從這些角度選拔更高標準的企業(yè)，并突出新三板掛牌企業(yè)的特點(diǎn)。

意欲為流動(dòng)性紓困

解決流動(dòng)性問(wèn)題，是目前新三板市場(chǎng)的大事。當前掛牌企業(yè)已突破萬(wàn)家，但匱乏的流動(dòng)性制約市場(chǎng)人氣。監管層正在醞釀多個(gè)手段解決流動(dòng)性困局，而設置精選層被市場(chǎng)認為是一大突破口，擬從創(chuàng )新層中遴選優(yōu)質(zhì)標的進(jìn)行市場(chǎng)培育。

廣證恒生總經(jīng)理袁季告訴中國證券報記者，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性難題，導致掛牌企業(yè)定增發(fā)行時(shí)投資者沒(méi)有參與積極性。從目前情況看，除小部分質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)融資比較順利外，大多數掛牌公司很難通過(guò)定增直接融資。在此環(huán)境下，掛牌公司進(jìn)而將目光轉向股權質(zhì)押。截至2月28日，根據Choice統計數據，目前約有1600億元股權被質(zhì)押。

股權質(zhì)押等間接融資規模的激增，與之對應的則是定向增發(fā)等直接融資比重下降。根據東方財富(16.610, 0.08, 0.48%)Choice數據統計，2016年以來(lái)，新三板共發(fā)生3828筆股權質(zhì)押，而在2015年這個(gè)數字還停留在1046筆。股權質(zhì)押筆數達到2015年的3.5倍多。即使考慮到2016年以來(lái)掛牌公司數量翻了一番，其質(zhì)押規模同樣增長(cháng)明顯。

據中國證券報記者統計，2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)發(fā)布定增預案的公司有3819家；2840家公司完成定增，發(fā)行482.84億股，相當于2015全年的92%；實(shí)現融資2412.49億元，相當于2015全年的89%。如果考慮到掛牌企業(yè)數量大幅增長(cháng)的情況，2016年新三板定增市場(chǎng)融資與2015年相比差距很大。這也意味著(zhù)企業(yè)融資難度增加。

“反觀(guān)2015年全年的融資情況，彼時(shí)新三板掛牌公司數量為5129家，2016年掛牌企業(yè)數量比2015年增長(cháng)了80%。與掛牌企業(yè)數量擴容速度相比，融資規模遠遠跟不上。”盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長(cháng)楊青對中國證券報記者表示。

證監會(huì )人士此前表示，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng )新能力強、誠實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放，這是未來(lái)中國資本市場(chǎng)又一道風(fēng)景線(xiàn)。

“新三板作為多層次資本市場(chǎng)的塔基，當前掛牌企業(yè)的數量夠多，要讓新三板發(fā)揮土壤功能，著(zhù)力點(diǎn)就是解決市場(chǎng)的流動(dòng)性困局。”中信證券(16.570, 0.02, 0.12%)分析師胡雅麗表示，2016年年底以來(lái)，新三板“轉板”潮涌現，關(guān)于市場(chǎng)定位的探討再次引發(fā)關(guān)注。截至2月28日，新三板掛牌公司申報IPO輔導的公司達到320例。

全國股轉公司副總隋強則表示，要以市場(chǎng)分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發(fā)展階段提供與其發(fā)展相適應的制度供給，使新三板既能包容早期創(chuàng )業(yè)企業(yè)，又能滿(mǎn)足發(fā)展壯大的企業(yè)的需求。萬(wàn)家掛牌公司的背后，是發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)管理和股本規模的巨大差異，因此單一的服務(wù)監管難以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，市場(chǎng)分層的關(guān)鍵是差異化的制度供給。

中國證券報記者了解到，全國股轉系統正在研究精選層，以解決市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，但時(shí)間和具體內容當前都沒(méi)有定論，短期內難推出。至于細節內容方案，或許可以從一份官方研究中看出些許端倪。2016年，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《新三板流動(dòng)性研究及對策措施》研究報告，對新三板下個(gè)階段的改革提出了建議。具體包括，創(chuàng )新層借鑒納斯達克的經(jīng)驗以公開(kāi)集中交易市場(chǎng)為發(fā)展方向，比照上市公眾公司設定相關(guān)投融資制度，完善交易制度，活躍創(chuàng )新層股票的交易。如在信息披露、重大重組、并購等方面采取類(lèi)創(chuàng )業(yè)板的制度，符合條件的公司采用混合交易制度，放開(kāi)定增人數限制，降低投資者進(jìn)入門(mén)檻等。

東北證券(12.390, 0.03, 0.24%)新三板研究中心總監付立春告訴中國證券報記者，精選層是創(chuàng )新層的基礎上進(jìn)一步的精選，相當于在創(chuàng )新層再分層，可以充分保證局部掛牌企業(yè)的流動(dòng)性。精選層將是最高級別的分層，流動(dòng)性會(huì )應該比較充分。精選層的流動(dòng)性改善，也意味著(zhù)新三板整體的流動(dòng)性問(wèn)題的突破。

專(zhuān)家激辯選拔標準

哪些企業(yè)能夠入選精選層，精選層的標準是什么？

付立春認為，2016年創(chuàng )新層的財務(wù)標準已經(jīng)超過(guò)創(chuàng )業(yè)板，精選層在財務(wù)標準方面應該不會(huì )再往上提高太多；而是在一些活躍交易的指標，比如股東戶(hù)數上更加注重。精選層的企業(yè)數量可能會(huì )控制在300家左右。

北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(cháng)張馳告訴中國證券報記者，精選層的標準預計仍將與創(chuàng )新層的三條標準類(lèi)似，方向不變，只是門(mén)檻更高。

“如果推出精選層，預計會(huì )同時(shí)存在利潤指標，收入增長(cháng)指標，市值指標。”張弛分析稱(chēng)，三者只需滿(mǎn)足其一即可。因為新三板要做的是，挖掘未來(lái)十年中國的優(yōu)秀企業(yè)。這些企業(yè)目前不少仍然處于虧損，或者利潤微薄的狀態(tài)。“過(guò)往十年，中國的一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括百度、阿里、京東都是在海外上市。從目前情況看，虧損而高成長(cháng)企業(yè)難以在A(yíng)股上市。”張弛表示，此類(lèi)特殊企業(yè)可以進(jìn)入創(chuàng )新層、精選層，充分享受新三板作為新興市場(chǎng)的政策紅利。

目前創(chuàng )新層的分層標準共三條，滿(mǎn)足其一的企業(yè)即可分入創(chuàng )新層：（一）最近兩年連續盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬(wàn)元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據）；最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據）。（二）最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于50%；最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股。（三）最近有成交的60個(gè)做市轉讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權益不少于5000萬(wàn)元；做市商家數不少于6家；合格投資者不少于50人。

盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長(cháng)楊青認可張弛的觀(guān)點(diǎn)。楊青表示，精選層的選拔標準將與上面三條類(lèi)似，只是金額方面會(huì )更高。標準一是利潤指標，預計精選層會(huì )提高到3000萬(wàn)元甚至更高；標準二是收入成長(cháng)指標，預計精選層會(huì )提高到60%或者收入不低于1億元等要求；標準三是市值+做市商指標，可能會(huì )要求市值不少于10億或者做市商不少于8家等。

“精選層沒(méi)那么神秘，就是在創(chuàng )新層中再次提高標準，優(yōu)中選優(yōu)，為將來(lái)的競價(jià)交易以及更多資金的入市創(chuàng )造充分的條件。”張弛告訴中國證券報記者。

對于張弛的觀(guān)點(diǎn)，袁季補充認為，精選層不會(huì )以財務(wù)指標作為再分層的標準，更多的是從行業(yè)競爭力、公司治理結構、規范性和信息披露這些角度來(lái)從中選拔更高標準的企業(yè)。“新三板從一開(kāi)始其包容性和開(kāi)放性就比較突出，如果完全從財務(wù)的標準對創(chuàng )新層企業(yè)進(jìn)行再分層和分類(lèi)，從某種程度上跟現行的主板的做法比較接近，自身的特質(zhì)可能會(huì )淡化。”

中科沃土基金新三板一部創(chuàng )始合伙人莫同認為，活躍度是入選精選層的重要指標?；钴S度高的企業(yè)如果IPO就會(huì )主動(dòng)減少股東數，這是逆操作，如果不將活躍度作為指標，等于鼓勵企業(yè)退市。

南山投資執行董事周運南則稱(chēng)，入選精選層或采用六大標準。一是高贏(yíng)利性，業(yè)績(jì)可能得參照創(chuàng )業(yè)板上會(huì )標準年3000萬(wàn)元凈利以上；二是增長(cháng)性，年營(yíng)收增長(cháng)20%以上；三是股東分散性，股東人數在200人以上；四是進(jìn)創(chuàng )新層時(shí)間，必須進(jìn)創(chuàng )新層滿(mǎn)12個(gè)月以上；五是交易頻率，必須滿(mǎn)足一定的交易時(shí)間或換手率；六是合規性，沒(méi)受過(guò)一定程度的處罰。

差異化制度安排

“精選層的一些標準或趕上IPO，未來(lái)精選層企業(yè)的質(zhì)地未必比A股上市公司差。推行精選層后，創(chuàng )新層公司需要履行更多的義務(wù)。接受差異化監督的同時(shí)，應承擔差異化的責任，享受差異化的制度安排。”多位掛牌公司董事長(cháng)和董秘向中國證券報記者表示。

西部證券(19.730, 0.00, 0.00%)投行部總經(jīng)理王克宇表示，精選層將享受一攬子制度紅利。根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則》，在新三板掛牌的股票，可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價(jià)方式或其他中國證監會(huì )批準的轉讓方式進(jìn)行交易。目前，新三板共設計和實(shí)施兩種股票轉讓方式，即協(xié)議轉讓和做市轉讓?zhuān)們r(jià)交易則一直未曾落地。此次“精選層”所能帶來(lái)的政策紅利，可能就是引入競價(jià)交易制度，包括集合競價(jià)交易和連續競價(jià)交易。周運南認為，競價(jià)交易作為證券交易方式中最公開(kāi)公正公平的交易方式，極大地保證了交易的及時(shí)性連續性，保證了交易的“價(jià)格優(yōu)先時(shí)間優(yōu)先”，能夠促進(jìn)新三板二級市場(chǎng)交易的活躍性和流動(dòng)性，吸引更多投資者和投資資金入場(chǎng)。

此外，投資者門(mén)檻及信息披露或將差異化管理。太平洋(5.300, -0.04, -0.75%)證券股轉部副總經(jīng)理王晨光認為，比如信息披露可以“直通車(chē)”，交易手續費也會(huì )受到優(yōu)待。

除了競價(jià)交易外，市場(chǎng)人士呼吁，“精選層”要通過(guò)降低投資者準入門(mén)檻、加強信息披露制度、提高董秘任職資格等方式，進(jìn)一步完善新三板的制度建設。