在新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的環(huán)境下，新三板“轉板”制度再度引發(fā)熱議。筆者認為，通暢的退出機制有利于吸引大量機構投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)，推行“轉板”制度成為改善市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。

正確認識新三板實(shí)施“轉板”制度的必要性、重要性，可以從四個(gè)維度看：企業(yè)發(fā)展階段對資本市場(chǎng)的內生性需求；從資本市場(chǎng)本身的效率角度；實(shí)施“轉板”制度對改善流動(dòng)性的重要作用；如何看待新三板“轉板”與獨立資本市場(chǎng)地位的辯證關(guān)系。

首先，實(shí)施“轉板”制度是多層次資本市場(chǎng)體系發(fā)展的內在要求。建設多層次資本市場(chǎng)體系，在于為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應的發(fā)展平臺，滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。企業(yè)在不同的發(fā)展階段，需要有不同的融資平臺為其提供資本支持。

當企業(yè)處于初創(chuàng )階段，不具備公募融資條件時(shí)，可以到PE市場(chǎng)融資以及場(chǎng)外市場(chǎng)融資。當企業(yè)發(fā)展到一定規模，達到公開(kāi)發(fā)行融資標準時(shí)，可以通過(guò)公開(kāi)發(fā)行融資。“轉板”制度的建立，就是為企業(yè)在不同發(fā)展階段，進(jìn)入不同市場(chǎng)融資建立起的一種機制。此種機制的建立，降低了企業(yè)的融資成本，更重要的是滿(mǎn)足了企業(yè)在不同發(fā)展階段對資本的內生性需求。

其次，“轉板”制度的建立，有利于提高多層次資本市場(chǎng)體系的整體資源配置效率。新三板是專(zhuān)門(mén)為創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)型企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)，定位服務(wù)中小微企業(yè)，屬于證券場(chǎng)外市場(chǎng)。市場(chǎng)定位不同，決定了交易制度的不同安排。而交易制度的不同，則決定了市場(chǎng)融資功能的強弱。實(shí)踐證明，場(chǎng)內市場(chǎng)的融資功能顯著(zhù)強于場(chǎng)外市場(chǎng)，這是A股市場(chǎng)吸引新三板掛牌公司“轉板”的市場(chǎng)基礎。新三板的優(yōu)質(zhì)掛牌公司多處于戰略性 新興產(chǎn)業(yè) ，大多處于初創(chuàng )期或發(fā)展期，規模小、成長(cháng)性高，融資需求強烈。這是新三板掛牌公司“轉板”的內在推動(dòng)力。新三板掛牌公司經(jīng)過(guò)中介機構的“洗禮”，其規范性和透明度大大優(yōu)于其他私人企業(yè)。這可以大大降低場(chǎng)內市場(chǎng)的培育成本。

新三板可以成為A股市場(chǎng)理想的預備板或孵化器。新三板的“苗圃功能”，一方面可以滿(mǎn)足新三板優(yōu)質(zhì)掛牌公司進(jìn)一步發(fā)展壯大的融資需求，另一方面為A股市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)上市標的，使資本不斷流向真正具備創(chuàng )新能力的公司，淘汰沒(méi)有核心競爭能力的企業(yè)，從而優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，提高多層次資本市場(chǎng)的整體配置效率。

第三，“轉板”制度的實(shí)施可能成為改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。流動(dòng)性不足是新三板市場(chǎng)運行的顯著(zhù)特征。不管是從股票交易的活躍度，或者是從掛牌公司平均融資規模大小，2016年與前年相比，都呈大幅度下降態(tài)勢。

新三板流動(dòng)性不足在于供需失衡，股票供給大，投資者太少。投資者規模目前大概為30萬(wàn)戶(hù)左右。其中，個(gè)人投資者比例占90%左右，而10%左右的機構完成了60%左右的“定增”和百分之七八十的交易。因此，新三板是以機構投資者為主的市場(chǎng)。機構投資者投資的一個(gè)重要前提是要有通暢的退出機制。由于各項制度安排不及時(shí)或不到位，退出通道不通暢。多數機構投資者，特別是長(cháng)期資金持有者的機構難有動(dòng)力大規模進(jìn)入市場(chǎng)。換言之，股票的主要需求者規模太小，導致新三板供需失衡。如果優(yōu)質(zhì)掛牌公司可以實(shí)現“轉板”，通暢的退出機制將吸引大量機構投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)。因此，推行“轉板”制度將成為改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。

最后，須正確看待新三板實(shí)施“轉板”制度與獨立市場(chǎng)地位的辯證關(guān)系。實(shí)施“轉板”制度，不但不會(huì )損害新三板獨立的市場(chǎng)地位，反而會(huì )鞏固其獨立市場(chǎng)地位。目前的市場(chǎng)狀態(tài)是：水(資本)進(jìn)去了，但沒(méi)有出口。長(cháng)此以往，新三板將成為“死水一潭”，即流動(dòng)性枯竭。采取“堵”的辦法，不利于市場(chǎng)優(yōu)化資源的配置，只有“疏”才會(huì )讓市場(chǎng)形成良性循環(huán)。當企業(yè)看到這個(gè)市場(chǎng)能融到必要的資金，對投資者而言有順暢的退出通道，新三板才會(huì )成為市場(chǎng)主體的主動(dòng)選擇。在新三板面臨流動(dòng)性困境、市場(chǎng)主體信心不足之際，“轉板”制度完全有可能成為市場(chǎng)的“強心劑”。（作者系中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家）