引言：截至2月9日的證監會(huì )發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡(luò )等公司獲得反饋。Wind數據顯示，在2016年中報中，博拉網(wǎng)絡(luò )的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計劃和契約型基金。業(yè)內人士認為，這是首次有三類(lèi)股東問(wèn)題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著(zhù)三類(lèi)股東問(wèn)題的解決取得了突破性進(jìn)展，預計接下來(lái)將有更多的類(lèi)似企業(yè)獲得反饋。

三類(lèi)股東問(wèn)題轉板現轉機

三類(lèi)股東問(wèn)題由來(lái)已久。對于擬上市的企業(yè)，證監會(huì )要求他們清退三類(lèi)股東，即資產(chǎn)管理計劃、契約型基金和信托計劃。業(yè)內人士介紹，這是新股發(fā)行的慣例，雖然沒(méi)有明文規定，但是一直以來(lái)都是這么執行的。這么做的原因如下：一是出資人和資金來(lái)源很難穿透核查，這三類(lèi)金融產(chǎn)品背后有許多股東，容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規避限售、短線(xiàn)交易甚至利益輸送等問(wèn)題（特別是多個(gè)金融產(chǎn)品層層嵌套的）。比如有第三方機構的資金池高達數千億元，里面包含成千上萬(wàn)人的資產(chǎn)，而這類(lèi)資金池往往拿出一部分來(lái)參與新三板定增，穿透核查就無(wú)法穿透到資金池背后去。

新三板研究機構K先生工作室表示，金融產(chǎn)品的投資決策、收益分配機制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。此外，除了近期明顯加快了發(fā)行節奏之外，過(guò)去幾年申請IPO的排隊時(shí)間普遍較長(cháng)，在這期間，金融產(chǎn)品出現到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，造成公司股權結構不穩定。以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無(wú)法登記為股東，在前些年也無(wú)法開(kāi)立證券賬戶(hù)。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權、登記困難。

隨著(zhù)新三板企業(yè)轉板增多，投資新三板的資管計劃等越來(lái)越多，這類(lèi)問(wèn)題也不斷顯現。

Wind數據顯示，自2014年7月到2015年底，共計成立了3218只專(zhuān)門(mén)投資新三板的理財產(chǎn)品，按平均單只5000萬(wàn)元計算，也有1600億元的規模。其中，券商資管計劃達到148只，基金子公司的資管計劃達到44只，公募專(zhuān)戶(hù)4只（只能是契約型基金形式），信托計劃和私募基金逾3000只（主要是契約型基金）。根據三板富基金研究中心的數據，截至2016年12月9日，新三板共有279家企業(yè)擬IPO，但是其中有203家面臨三類(lèi)股東問(wèn)題。根據媒體報道，以2016年企業(yè)半年報為時(shí)點(diǎn)，約2/3的轉板企業(yè)前十大股東中有契約型私募產(chǎn)品，超過(guò)10%的有資產(chǎn)管理計劃，還有幾家企業(yè)有信托產(chǎn)品。如海容冷鏈、博拉網(wǎng)絡(luò )、文燦股份、時(shí)代裝飾、凌志軟件等都有資管計劃或契約型基金。到目前為止，已經(jīng)成功轉板的新三板企業(yè)中，沒(méi)有一家是有三類(lèi)股東問(wèn)題的。

轉機則在此時(shí)出現。截至2月9日的證監會(huì )發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡(luò )等公司獲得反饋。Wind數據顯示，在2016年中報中，博拉網(wǎng)絡(luò )的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計劃和契約型基金。業(yè)內人士認為，這是首次有三類(lèi)股東問(wèn)題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著(zhù)三類(lèi)股東問(wèn)題的解決取得了突破性進(jìn)展，預計接下來(lái)將有更多的類(lèi)似企業(yè)獲得反饋。

魔性循環(huán)下的艱辛等待

獲得反饋的部分公司知情人士表示，目前不方便透露反饋內容，只是會(huì )在下周與主辦券商聯(lián)系，看如何向證監會(huì )回答，甚至連投資他們的“三類(lèi)股東”也不知悉具體反饋內容。

但是毫無(wú)疑問(wèn)，大家都很興奮。上述大型PE高管興奮地表示，他們所投公司中，這次有不止一家有三類(lèi)股東，但也收到了反饋。“這至少說(shuō)明，作為有三類(lèi)股東問(wèn)題的企業(yè)，我們不再是被‘不管不問(wèn)’的，也不再被晾在一邊的了。”他說(shuō)。

老張則更是淚奔。他透露，在等待過(guò)程中，公司也是萬(wàn)般糾結是走還是留？

“企業(yè)想讓我們清退，我們肯定不想走。明明投資了優(yōu)秀企業(yè)，而且馬上就看到曙光了，怎么可能走呢？再說(shuō)，你按什么價(jià)格攆我走呢？按A股的同類(lèi)標的估值水平？那估值至少比在新三板翻了兩倍，可大股東回購也沒(méi)有這么多錢(qián)呀。”老張反問(wèn)道，“明明作為資管機構就是要投資優(yōu)秀企業(yè)，新三板鼓勵機構投資者投資，現在卻因為我們的身份問(wèn)題導致無(wú)法退出，這不是個(gè)死循環(huán)嗎？”

像老張一樣的資管計劃相關(guān)人士更多是選擇了撤退。新鼎資本董事長(cháng)張馳介紹，一般都是找“接盤(pán)俠”。因為轉板企業(yè)都比較優(yōu)質(zhì)，還是有人愿意接，只是價(jià)格就虧大了，通常是按企業(yè)在新三板最后一次融資價(jià)格來(lái)算，這與A股簡(jiǎn)直差太多了。

有的資管機構如公募專(zhuān)戶(hù)、銀行直投子公司等，在這其中非常難受。張馳介紹，因為這些公司只能是契約型基金產(chǎn)品，但是因為擔心他們的身份讓企業(yè)無(wú)法轉板，主辦券商大多都不允許這類(lèi)產(chǎn)品投資相關(guān)新三板企業(yè)，只讓有限合伙型產(chǎn)品投資，導致這些資管機構想利用轉板企業(yè)跨市場(chǎng)套利的“集郵策略”都無(wú)法操作。

在等待的過(guò)程中，并非三類(lèi)股東愁?lèi)?，其?shí)各方都愁，有的擬轉板的新三板企業(yè)為此被“敲詐勒索”。據悉，一些機構火速成立符合三類(lèi)股東身份的產(chǎn)品，專(zhuān)門(mén)針對擬轉板企業(yè)在新三板的二級市場(chǎng)“少量拿貨”，成為股東后，要求新三板企業(yè)高價(jià)回購，否則就不退出，阻礙其退市。業(yè)內人士透露，這一現象確實(shí)存在，而且很容易操作，“在二級市場(chǎng)買(mǎi)一千股就行。”

這也影響了券商的業(yè)務(wù)。華東某券商新三板業(yè)務(wù)組項目負責人表示，這一現象對其做市業(yè)務(wù)影響較大，部分擬轉板企業(yè)為了防止被三類(lèi)股東“拿貨”，不愿意做市，也有的直接摘牌或者中止掛牌業(yè)務(wù)。

信息披露化解難題

許多業(yè)內人士認為，這次的突破性進(jìn)展，與2月10日證監會(huì )主席劉士余的講話(huà)相互呼應。配合來(lái)看，或許可以看出監管層對此事的最終處理思路。在當日的證券期貨監管工作會(huì )上，劉士余指出，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng )新能力強、誠實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，“能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放”，這是未來(lái)中國資本市場(chǎng)又一道風(fēng)景線(xiàn)。

上述大型PE高管認為，這意味著(zhù)，監管層已經(jīng)認可了新三板的獨立市場(chǎng)地位，但是也清楚要獨立還要經(jīng)過(guò)一個(gè)“苗圃”階段，當下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然需要轉板，監管層也將為轉板提供支持，并將積極解決三類(lèi)股東問(wèn)題。

K先生工作室認為，企業(yè)到新三板來(lái)掛牌，不能為了圈錢(qián)，更不能單純地去玩資本運作，而是要利用新三板這個(gè)公開(kāi)交易的市場(chǎng)，這個(gè)資本市場(chǎng)的“苗圃”，學(xué)習怎么規范地披露信息，怎么與投資人打交道。苗圃里的小花小草，長(cháng)大了就要移栽，新三板的掛牌公司，成長(cháng)到一定階段，就有去交易所上市的需求，那里對于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)就是廣袤大地，可以有更高的估值，可以有更大額的融資，可以更多地進(jìn)行并購重組。

多位業(yè)內人士認為，三類(lèi)股東問(wèn)題實(shí)際上也反映了兩個(gè)市場(chǎng)之間的對接問(wèn)題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機構，監管思路開(kāi)放，而A股目前仍然是核準制，而且八成是散戶(hù)，為保護投資者，監管思路相對保守，二者必然在門(mén)檻上有差異。三類(lèi)股東問(wèn)題實(shí)指上市裂縫對接的問(wèn)題。但從技術(shù)上，這一問(wèn)題也并非無(wú)解。

K先生工作室認為，從理論上來(lái)說(shuō)，新三板市場(chǎng)是證監會(huì )統一監管下的全國性市場(chǎng)，如果相關(guān)股東在申請掛牌時(shí)是被允許的，也進(jìn)行了合適的信披等工作，或者股東是這個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)的合格投資者，通過(guò)合法公開(kāi)的交易方式或者參與定增的方式成為了擬IPO公司的股東，那么就不應該在IPO環(huán)節再遭遇阻礙。有三類(lèi)股東的企業(yè)轉板不是障礙，關(guān)鍵是信披工作，具體來(lái)說(shuō)甚至應該是主要股東+在股轉公開(kāi)轉讓期間的交易情況描述的方式。

證監會(huì )系統監管下的契約性私募基金和資管計劃等近年來(lái)已經(jīng)建立了非常嚴格的監管制度，由基金業(yè)協(xié)會(huì )負責進(jìn)行備案管理，留存了必要的信息、數據和文件作為監管基礎，證監會(huì )也有權對其持有人、產(chǎn)品結構、資金來(lái)源進(jìn)行核查（信托計劃等設計跨部門(mén)監管問(wèn)題，需要頂層設計）。為了防止前文提到的種種隱患（例如股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規避限售、短線(xiàn)交易，甚至利益輸送），只要提出明確的信息披露要求就可以解決，甚至可以要求產(chǎn)品份額轉讓必須通過(guò)交易所或報價(jià)系統進(jìn)行，以全程留痕或者某些資管產(chǎn)品承諾延長(cháng)產(chǎn)品期限。此外，無(wú)論是掛牌前投資還是通過(guò)定向發(fā)行投資，在信息披露上一定要做到“穿透底層，充分披露，拉平尺度”，這樣也符合以信息披露監管為中心的注冊制改革方向。

在具體實(shí)務(wù)中，中介機構重點(diǎn)關(guān)注以下問(wèn)題：一是主體。該類(lèi)股東是否依法設立并在有關(guān)監管部門(mén)（主要是基金業(yè)協(xié)會(huì )）辦理備案手續；二是投資范圍。核查該類(lèi)股東的存續期限、投資范圍，確認其投資擬上市公司是否違反相關(guān)資管協(xié)議等文件或存在障礙；三是關(guān)聯(lián)關(guān)系核查。對于股東中的資管計劃或契約型基金，要核查其權益人是否為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董監高，是否存在代持關(guān)系或利益輸送等。

張馳認為，可能這次證監會(huì )的突破性反饋，就是讓企業(yè)提供材料，說(shuō)清楚其三類(lèi)股東的身份究竟是什么，與企業(yè)有沒(méi)有關(guān)聯(lián)。“其實(shí)有個(gè)更簡(jiǎn)單的辦法，就是證監會(huì )發(fā)文，明確什么樣的三類(lèi)股東身份企業(yè)可以轉板，什么樣的不可以，比如資金池背景的股東身份就應該禁止，因為穿透核查沒(méi)法完成。”