經(jīng)過(guò)數月的考察評審，首批私募做市的名單即將揭曉，昨日，全國股轉公司公布了最后進(jìn)入現場(chǎng)驗收環(huán)節的十家私募機構，它們分別是：深圳市創(chuàng )新投資集團有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資有限公司、廣東中科招商創(chuàng )業(yè)投資管理有限責任公司、上海復星創(chuàng )富投資管理股份有限公司、敦和資產(chǎn)管理有限公司、江蘇毅達股權投資基金管理有限公司、盛世景資產(chǎn)管理集團股份有限公司、朱雀股權投資管理股份有限公司、浙商創(chuàng )投股份有限公司、深圳同創(chuàng )偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司，這標志著(zhù)私募做市試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。

此前，全國股轉公司多次表示，將推出新三板流動(dòng)性一攬子解決方案，私募做市無(wú)疑打響交易制度改革的第一槍。這第一槍究竟會(huì )給寒冬中的新三板市場(chǎng)帶來(lái)多大的改變？又有哪些新的機會(huì )和風(fēng)險？《每日經(jīng)濟新聞》記者遍訪(fǎng)十多位業(yè)內知名投資人和專(zhuān)業(yè)人士，第一時(shí)間為您深度解讀私募做市。 每經(jīng)實(shí)習記者 張祎 每經(jīng)編輯 陳星

“一定不會(huì )當通道業(yè)務(wù)來(lái)做”

名單公布后第一時(shí)間，《每日經(jīng)濟新聞》記者聯(lián)系上了此次入圍的一家私募機構副總裁，該副總裁對記者表示：“我們對做市的人員、系統、場(chǎng)地前期準備工作已經(jīng)完成，由于私募機構不具備結算參與人資格，開(kāi)展做市業(yè)務(wù)需要通過(guò)一家具有中國結算結算參與人資格的主辦券商來(lái)辦理相關(guān)證券、資金的清算交收業(yè)務(wù)，因此接下來(lái)公司將選擇一家合適的券商。”對于業(yè)內關(guān)注的私募究竟會(huì )帶來(lái)多少做市資金的問(wèn)題，這位負責人表示暫時(shí)還不方便透露，但他認為，私募在做市業(yè)務(wù)上會(huì )有別于券商的通道式思維，而更多采用投資式思維，選擇更具投資價(jià)值的做市標的，“我們做市企業(yè)的數量或許只有幾十家，但會(huì )專(zhuān)注做精品，幫企業(yè)挖掘價(jià)值，帶動(dòng)一批私募做市板塊出現。”

回望兩年前，新三板做市一度十分火熱。然而，美好是短暫的。雖然隨著(zhù)掛牌企業(yè)數量的持續攀升，加入做市隊伍的企業(yè)數量也在不斷增加，但從2015年5月起，做市成交額急轉直下，接連7個(gè)月低于100億元，11月、12月突破百億元也只是曇花一現。進(jìn)入2016年，新三板做市交易更是持續低迷，平均每月交易額不足80億元。雖說(shuō)目前掛牌企業(yè)已近萬(wàn)家，其中做市企業(yè)有1645家，但在剛剛過(guò)去的11月，新三板市場(chǎng)的做市交易額仍?xún)H為95億元，這與2015年278家做市企業(yè)創(chuàng )下224億月成交額的繁榮時(shí)期相比，無(wú)疑顯的過(guò)于冷清。

被譽(yù)為價(jià)值發(fā)現者的私募機構此刻成為做市商新生力量，自然被賦予了重振低迷的新三板投資情緒的厚望。

既是投資者又是做市商

“私募原來(lái)就是做投資的，在做市上可能也會(huì )遵循投資邏輯，在成長(cháng)性和風(fēng)險性做一個(gè)權衡后，伴隨好標的一起成長(cháng)。”上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理李高表示，大家風(fēng)格不一樣，券商關(guān)注風(fēng)險，而私募更關(guān)注成長(cháng)，因此對風(fēng)險的容忍度會(huì )高一些。因為可以更激進(jìn)地去做一些早期項目，而做市正是提前布局的好方式。

根據股轉交易細則，做市商應持續發(fā)布買(mǎi)賣(mài)雙向報價(jià)，相對買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不得超過(guò)5%，因此只要賣(mài)價(jià)比買(mǎi)價(jià)高，就可以賺取其中的的利潤價(jià)差。而且按規定，每次申報數量最低為1000股，行情好的時(shí)候多賣(mài)一點(diǎn)，行情不好就囤貨待漲，通過(guò)控制報價(jià)數量和庫存股比例的方式賺取溢價(jià)，也成為做市商的一種盈利模式。

雖然做市商多以低價(jià)獲取庫存股，但并非所有做市商都能在下跌行情中巋然不動(dòng)。一些規模較小的券商，如果不能繼續承擔股價(jià)下跌的風(fēng)險，仍會(huì )拋售出手中的低籌碼。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(cháng)張馳告訴記者，現實(shí)中常常出現這樣的情形，剛開(kāi)始做市的時(shí)候，券商確實(shí)在向上報價(jià)，但當把手中的庫存股賣(mài)完后，遇到市場(chǎng)交易不活躍時(shí)，便傾向于向下報價(jià)。“越往下報價(jià)交易越活躍，只要交易有利潤空間，做市商就能賺錢(qián)。”張馳表示。

此外，有例子表明，在考核機制導向下，有的券商也會(huì )在拿票周期上表現出不連續性。2015年最后一天，國泰君安做市部門(mén)為執行“賣(mài)出做市股票、減少做市業(yè)務(wù)當年浮盈”的交易策略，對16只股票以明顯低于最近成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行主動(dòng)賣(mài)出申報，從而造成股票尾盤(pán)價(jià)格大幅波動(dòng)。

“做市意味著(zhù)要持有企業(yè)的一部分股票，私募投入不少資金，不可能只考慮賺幾個(gè)點(diǎn)的差價(jià)。因為新三板的周轉率并不是很高，而且私募投資的考核一般是跨周期的，所以私募就敢于嘗試做一些跨周期的投入，這更像一個(gè)長(cháng)期投資者。我覺(jué)得這是私募和券商本質(zhì)上的區別。”李高認為，雖然私募也要考慮做市的安全性和周期性，但只要進(jìn)程一旦啟動(dòng)，對于持有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，私募會(huì )在兼顧做市和企業(yè)成長(cháng)性上做文章，不會(huì )太顧忌短期的風(fēng)險，最終還是會(huì )跟隨企業(yè)共同成長(cháng)。

天然的投資屬性，加上做市商的新身份，業(yè)內人士認為，私募將與做市企業(yè)呈現出更為緊密的利益綁定關(guān)系。

據了解，根據《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規范》，證券公司開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)，應當設立直接投資業(yè)務(wù)子公司。“券商直投子公司與做市部門(mén)之間關(guān)系相對松散，協(xié)調起來(lái)難度較大。反觀(guān)私募機構，沒(méi)有推薦掛牌等經(jīng)紀業(yè)務(wù)，不需要嚴格的業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，投資部門(mén)和做市部門(mén)更多的是一家公司管理下的兩個(gè)部門(mén)，因此在業(yè)務(wù)協(xié)同效應上，私募比券商更有優(yōu)勢。”張馳如此表示。

但是記者注意到，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定(試行)》第十四條規定，做市商及其做市業(yè)務(wù)人員不得通過(guò)做市向自身或利益相關(guān)者進(jìn)行利益輸送。另外在《私募機構全國股轉系統做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審方案》中，股轉也要求申請做市私募機構詳細說(shuō)明公司做市業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離機制。那么，私募機構究竟能不能將投資者和做市商的身份充分結合起來(lái)，需待市場(chǎng)反饋。

估值偏低 潛力企業(yè)待私募挖掘

新三板做市轉讓交易沉悶，股票價(jià)格也在持續下跌。截至11月11日，已有139家做市轉讓公司的股價(jià)跌破了每股凈資產(chǎn)，占做市企業(yè)的8.45%，比例遠超A股公司，不少企業(yè)和機構都有一個(gè)共識：目前新三板上很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值嚴重偏低。

Choice12月7日數據顯示，新三板市場(chǎng)市盈率為27.67倍，相較于創(chuàng )業(yè)板，估值水平明顯偏低。而且，新三板分層制度實(shí)施之后，出現了一個(gè)倒掛現象：創(chuàng )新層的整體估值低于基礎層，越是優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值越低，越是做市企業(yè)市盈率越低，做市越久的企業(yè)跌幅越大。如此看來(lái)，企業(yè)的合理估值到底在哪里？即使通過(guò)做市，市場(chǎng)也沒(méi)有給出一個(gè)相對準確的答案。同時(shí)，企業(yè)定增價(jià)格沒(méi)有規律、做市商以超低折扣拿庫存股等現象也令投資者擔心“一不小心就可能被套牢”。

某創(chuàng )新層做市企業(yè)董秘告訴記者，企業(yè)選擇做市的一個(gè)重要原因，是希望企業(yè)的估值更趨向于合理，企業(yè)在做融資的時(shí)候，做市時(shí)形成的公允價(jià)格更容易被投資者所接受。

但做市商進(jìn)駐并不意味企業(yè)估值就一定會(huì )準確，尤其是做市商壓低庫存股價(jià)的現象，給企業(yè)估值帶來(lái)了不確定性。某私募機構總經(jīng)理介紹，一些企業(yè)先定增完，再啟動(dòng)做市，在當初定增價(jià)的基礎上按照8折、7折甚至6折賣(mài)給做市商，結果做市商就在折扣價(jià)基礎上稍稍加價(jià)往外賣(mài)，導致股票在二級市場(chǎng)始終漲不過(guò)定增價(jià)，許多定增投資者因此被套。“現在活躍的做市商也就40多家，這么多企業(yè)等著(zhù)做市，僧多粥少的情況下，同樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，肯定是誰(shuí)給的價(jià)低就先給誰(shuí)做。這使得做市商在議價(jià)上更具話(huà)語(yǔ)權，也帶來(lái)了整個(gè)市場(chǎng)的不健康。”上述私募總經(jīng)理如是說(shuō)。

這位總經(jīng)理為記者舉例，稱(chēng)該機構曾參與一家新三板掛牌企業(yè)，當時(shí)定增價(jià)是9元/股，后來(lái)企業(yè)為了盡快啟動(dòng)做市，以6.5元/股的價(jià)格將股票賣(mài)給了做市商，結果直到現在，這家企業(yè)的股價(jià)始終保持在6.5元~7元這個(gè)區間。

張馳認為，欲破此局，就需要引入競爭。此次私募做市就打破了券商做市牌照壟斷。如果試點(diǎn)可行，后續也許會(huì )加入更多的做市私募機構。只要供給充足了，將會(huì )降低做市商議價(jià)能力，這更有利于做市商拿庫存股票的公允性，保持股價(jià)穩定。李高也表示，在一些具有成長(cháng)性的好標的被低估的時(shí)候，券商也許也會(huì )關(guān)注，但私募可能更愿意去承接，并且把價(jià)格做上去。

當然，對企業(yè)合理估值只是基本要求，市場(chǎng)對私募做市商寄予了更多希望，那就是從目前1645家做市企業(yè)中，挖掘出一批被低估了的明星企業(yè)，從而帶動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

中陸金粟資產(chǎn)總經(jīng)理余銳表示，新三板市場(chǎng)前期通過(guò)券商的努力，達到了目前接近1萬(wàn)家企業(yè)的規模，有了一個(gè)龐大而廣闊的市場(chǎng)基礎。“私募通過(guò)做市，極有可能挖掘出一批真正對市場(chǎng)有支撐性作用、有標桿性意義的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”

余銳認為，私募在對新三板企業(yè)價(jià)值發(fā)現上有先天優(yōu)勢，“私募原本就是做投資業(yè)務(wù)，對于行業(yè)有側重研究，擅長(cháng)對成長(cháng)型和創(chuàng )新型企業(yè)估值。而且按本次私募做市資格評審標準，成為做市商的私募年均資產(chǎn)管理規模在20億元以上，這種管理規模的私募機構可能在每個(gè)行業(yè)領(lǐng)域都投資過(guò)數家企業(yè)，對行業(yè)情況很清楚，對企業(yè)估值定價(jià)會(huì )更為準確。”同時(shí)他還強調，按規定，私募必須用自有資金真金白銀地投入做市，為了確保資金安全，在盡調上一定會(huì )更為充分，更有利于對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值挖掘。“其實(shí)券商作為做市商也有這樣的能力，但他們有太多的業(yè)務(wù)需要去覆蓋，在做市的研發(fā)力量和人員投入上，往往不會(huì )耗費太多精力來(lái)做進(jìn)一步的深挖。私募如果在這個(gè)時(shí)候接棒，在券商前期打下的基礎上，再向下深挖，有些明星項目就能脫穎而出。”余銳說(shuō)。

應集中火力 改善局部流動(dòng)性

新三板資金流動(dòng)性困局問(wèn)題，從做市交易的相關(guān)指標就能窺得一二。12月5日，只有689家做市企業(yè)達成交易，成交金額為5.11億元，換手率只有0.11%，不少企業(yè)甚至只成交了最低要求的1000股。曾被賦予提高交易活躍度厚望的做市制度正面臨一個(gè)個(gè)尷尬境況：有報價(jià)無(wú)成交；新增做市企業(yè)家數量屢創(chuàng )新低；已有近200家企業(yè)遭做市商退出做市；券商忙著(zhù)“去庫存”……做市似乎未能成為促進(jìn)投資者“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的良方。

“當市場(chǎng)缺少買(mǎi)盤(pán)的時(shí)候，企業(yè)會(huì )很自然地認為做市意義不大，無(wú)論是作為企業(yè)還是做市券商，這都會(huì )促使它們產(chǎn)生終止做市的念頭。”某證券公司新三板部門(mén)總經(jīng)理告訴記者，雖然企業(yè)和做市商退出做市的客觀(guān)原因很多，比如轉板、被并購、企業(yè)經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題等，但從大環(huán)境來(lái)看，買(mǎi)盤(pán)稀缺是做市效果不盡如人意的最主要原因。

余銳表示，新三板市場(chǎng)發(fā)展前期，更多考慮的是掛牌企業(yè)的準入，但是沒(méi)有交易的市場(chǎng)是不會(huì )有更多的投資者參與的，因為缺乏退出的條件。“私募基金現在的管理規模是10萬(wàn)億元，為什么沒(méi)有更多的錢(qián)進(jìn)到新三板呢，主要是沒(méi)有穩定的預期。在這種情況下，私募做市的準入其實(shí)開(kāi)啟了一個(gè)新的時(shí)代，叫投資人準入的時(shí)代，將更多的交易對手引入到這個(gè)市場(chǎng)里。”

余銳強調，初期來(lái)看，10家私募做市數量有限，但這是一個(gè)很強烈的信號，未來(lái)在做市商準入上，監管層或許會(huì )隨時(shí)豐富做市商隊伍，這能給市場(chǎng)投資參與者帶來(lái)比較穩定的退出預期，從而吸引更多的投資者入場(chǎng)。

另外，雖說(shuō)首批試點(diǎn)私募帶來(lái)的增量資金有限，但業(yè)內人士認為，也不是毫無(wú)用武之地，只要集中做市“火力”，局部流動(dòng)性還是有望得以改善。“機構累計投了上千億元進(jìn)去，很多是以定增的形式進(jìn)去的。有些資金想出來(lái)，同時(shí)外部也有很多投資機構想買(mǎi)。但是新三板目前做市資金量總共才兩三百億元，而且分布在一千多家做市企業(yè)中，在還沒(méi)有推出大宗交易制度的情況下，只要二級市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)大一點(diǎn)，股價(jià)就能被輕易推高，后面資金難以跟進(jìn)，十分不利于交易的達成，何談活躍度？”張馳認為，首批10家私募以自有資金做市，在資金實(shí)力上跟券商沒(méi)法比，但如果將這些資金集中在少數做市企業(yè)中，那么這些企業(yè)的流動(dòng)性還是能夠得到一定程度的改善。突破幾個(gè)點(diǎn)之后，或許能帶動(dòng)流動(dòng)性的整體改善。

因為看好私募做市可能帶動(dòng)一波新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)上漲行情，有的投資者已經(jīng)在悄悄布局。某私募機構負責人對記者表示，從去年下半年開(kāi)始，該機構通過(guò)參與定增或者老股轉讓的方式，布局了一些被低估的創(chuàng )新層企業(yè)股票。

拿牌照還是真做市 取決于市場(chǎng)環(huán)境

廣證恒生的研究報告顯示，在納斯達克，有超過(guò)500家做市商活躍其中，平均每家上市公司擁有近20家做市商，數量和密度遠超目前新三板市場(chǎng)做市商的數量。

從資金量上看，按照目前規定，私募機構只能使用自有資金參與做市，而券商做市商自營(yíng)資金受制于風(fēng)險指標限制，未來(lái)在做市資金增長(cháng)來(lái)源上，監管層面臨做市商數量擴容和放寬做市資金來(lái)源兩種選擇。廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，可借鑒美國監管做市商財務(wù)風(fēng)險的經(jīng)驗，出臺針對做市商財務(wù)風(fēng)險管控的詳細規定，如做市資金來(lái)源報告、流動(dòng)性指標、類(lèi)資本充足率指標等，有利于規避做市商發(fā)生財務(wù)危機，也有利于監管機構掌控市場(chǎng)中做市資金來(lái)源與風(fēng)險，為未來(lái)相關(guān)政策的制定提供數據依據。同時(shí)，可以借鑒納斯達克市場(chǎng)的做市激勵措施，提高做市商做市報價(jià)的積極性，引導做市商提供有高質(zhì)量的報價(jià)。

有分析認為，降低做市商持股風(fēng)險，也可以在一定程度上保證做市商的積極性。按規定，做市商在做市前應當取得不低于10萬(wàn)股的做市庫存股票。目前做市商獲取做市初始庫存股，主要有股東在掛牌前轉讓、股票發(fā)行、二級市場(chǎng)直接買(mǎi)入三種方式。袁季認為，由于目前國內還沒(méi)有金融工具供做市商減少持股風(fēng)險，做市商做市收益容易暴露于標的的股價(jià)變動(dòng)中。在當前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況下，這降低了做市商參與傳統意義上單純的“做市”積極性。借鑒美國納斯達克市場(chǎng)的經(jīng)驗，推出用于做市商風(fēng)險管理的金融衍生品有助于做市業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)袁季還指出，市場(chǎng)也可以嘗試在監管限制的條件下開(kāi)放做市商做市的資金來(lái)源，為新三板提供更多的做市資金，進(jìn)而提升流動(dòng)性。

“做市是一種可行的盈利模式，隨著(zhù)新三板流動(dòng)性的恢復，肯定會(huì )成為一個(gè)不錯的業(yè)務(wù)贏(yíng)利點(diǎn)，但未來(lái)私募做市態(tài)度和效果，還有待于私募對新三板市場(chǎng)走勢的判斷以及市場(chǎng)的真正驗證。”南山投資創(chuàng )始合伙人周運南表示，和主辦券商必須承擔做市義務(wù)不同，以試點(diǎn)身份進(jìn)入做市商行列的私募會(huì )更在意業(yè)績(jì)和形象，但監管層對做市商資格的把關(guān)嚴格程度、進(jìn)場(chǎng)數量和速度、監管力度、做市業(yè)務(wù)水平和積極性，以及市場(chǎng)對私募做市表現的正負反應等，都會(huì )影響私募做市的結果。

此外，周運南還指出，由于我國的券商等金融性牌照是審批稀缺資源，一直未放開(kāi)，私募有了做市資格，未來(lái)可能有機會(huì )再獲得掛牌資格，這樣就更接近準券商，無(wú)論是對拓寬未來(lái)盈利渠道，還是對私募機構本身的估值，抑或是依靠做市這條紐帶和企業(yè)建立更深層次的合作關(guān)系，都有利好的一面。因此私募做市的第一個(gè)大贏(yíng)家就是未來(lái)能獲得做市牌照的私募機構。南方某資產(chǎn)管理公司股權投資部負責人也認為，參與做市的首批私募最為看重的或許正是做市準入牌照和一系列市場(chǎng)效應，到底有多少機構是真正做好了做市準備，并將其作為一個(gè)長(cháng)期盈利增長(cháng)點(diǎn)，尚有不確定性。

對此，周運南強調，新三板流動(dòng)性困局是否因私募做市而有所改善還有待觀(guān)察，“不能單靠某一個(gè)措施或者某一項制度，而是要靠前后多個(gè)措施和制度累積的共振作用。雖說(shuō)真心希望私募做市試點(diǎn)能給當前沉寂的新三板二級市場(chǎng)帶來(lái)一股清流，但市場(chǎng)各方也應保持平常心，說(shuō)不定哪天幸福就突然來(lái)敲門(mén)了。”