股轉系統相關(guān)人士近日透露的“實(shí)行不連續競價(jià)轉讓”改革思路引發(fā)了業(yè)界熱議。隨后，因遭市場(chǎng)過(guò)度解讀而被緊急澄清“尚不具備條件推出”。而國務(wù)院發(fā)文提及“研究轉板相關(guān)制度”也被各方視為新三板市場(chǎng)迎來(lái)的“重磅利好”。在此背景下，多家機構再度拋出新三板轉IPO概念股的投資策略。不過(guò)，據接近監管層人士表示，由于基礎條件尚不具備，轉板實(shí)質(zhì)落地“路途漫長(cháng)”。

今年以來(lái)，從分層方案的醞釀推出到探索交易制度改革、做市商隊伍的擴容以及轉板預期的頻繁提及，不少旨在解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題的制度紅利和政策思路都被各方反復解讀。然而，由于市場(chǎng)尚待成熟、做市商制度問(wèn)題不斷、一二級投資冷清，業(yè)內對上述市場(chǎng)化改革邏輯和進(jìn)度安排的認識也存在較多分歧和誤解。

多家機構認為，目前市場(chǎng)定位模糊、政策預期不明朗，令各類(lèi)參與群體熱情漸冷、市場(chǎng)長(cháng)期處于低迷行情。新三板市場(chǎng)化改革不能靠“單一政策”解決，建議相關(guān)細則需加速落地，在制度安排上有所創(chuàng )新和突破，改善現有交易模式，解決流動(dòng)性難題，讓市場(chǎng)真正活躍起來(lái)。

市場(chǎng)低迷交易方式引爭議

今年以來(lái)，新三板市場(chǎng)長(cháng)期處于低迷，困擾做市商和投資機構的流動(dòng)性問(wèn)題遲遲難以破解。二級市場(chǎng)交投清淡、市場(chǎng)融資冰凍效應持續，掛牌企業(yè)開(kāi)始出現逃離新三板跡象。為扭轉僵局，監管層加快推出利好政策，并在多個(gè)場(chǎng)合提出有利于改善市場(chǎng)狀況的相關(guān)政策思路和改革邏輯。不過(guò)，由于市場(chǎng)對改革政策需求迫切，頂層設計者則需要平衡創(chuàng )新和監管之間尺度，每一條政策紅利的探索和推動(dòng)，都不可避免地引來(lái)各方巨大的爭議和分歧。

日前，全國股轉系統監事長(cháng)鄧映翎就新三板市場(chǎng)改革發(fā)表主題演講，其中涉及股份轉讓的交易制度改革方向引發(fā)了業(yè)內熱議。據相關(guān)媒體報道，鄧映翎指出，改善創(chuàng )新層企業(yè)流動(dòng)性有兩種思路，一是由將所有的創(chuàng )新層企業(yè)由現在傳統的做市商制度變成 混合型的做市商交易。另一種是采取區別于主板市場(chǎng)連續競價(jià)的不連續競價(jià)交易，引進(jìn)集合競價(jià)，比如每半小時(shí)進(jìn)行一次競價(jià)。

據悉，上述改革思路曾由部分券商做市部門(mén)直接向股轉系統針對性地提出。有業(yè)內人士解讀認為，若推行混合做市商制度和“不連續競價(jià)轉讓”交易方式，有利于提高市場(chǎng)成交效率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，該項政策也可能是替代協(xié)議轉讓、推行競價(jià)交易制度的“前奏”，這對當前新三板市場(chǎng)而言，無(wú)疑是重磅利好。不過(guò)該消息發(fā)酵不久，股轉系統副總經(jīng)理隋強便在公開(kāi)場(chǎng)合澄清稱(chēng)，“市場(chǎng)上所傳的不連續競價(jià)交易系市場(chǎng)誤讀，目前條件不具備推出這項交易制度”。這也意味著(zhù)股份轉讓交易制度改革的進(jìn)度并不如市場(chǎng)預期那么快。

盡管上述利好預期落空，但針對新三板市場(chǎng)交易方式改革的理解及具體操作方式，不同的做市商和投資機構之間出現了較大分歧。深圳某券商機構做市業(yè)務(wù)負責人提出，由于現有交易制度存在弊端，協(xié)議轉讓容易出現極高或極低價(jià)格，而做市轉讓價(jià)差空間不斷縮小、成交量不高，造成做市商壓力加大而陸續退出做市股票，這些都在一定程度上限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。不連續競價(jià)交易的出現，實(shí)際上是應對當前股份轉讓方式出現的問(wèn)題，其目標是提升交易流動(dòng)性。

對于交易制度的漸進(jìn)式改良，也有觀(guān)點(diǎn)認為并非存在立即推出的必要。“目前新三板市場(chǎng)投資的報單和成交數量較少，缺少對手盤(pán)，投資交易不活躍，單純改變交易方式，可能對流動(dòng)性的改善作用不大。”一家新三板投資機構相關(guān)人士表示，盡管不連續競價(jià)交易制度思路提出是破解市場(chǎng)現有交易模式難題做出的嘗試，但是否能夠起到預期效果，關(guān)鍵還是看配套政策的跟進(jìn)。比如增量資金引入、做市機構擴圍等。南山投資創(chuàng )始合伙人周運南則認為，不連續競價(jià)轉讓是人為將新三板交易時(shí)間進(jìn)行分段，段數越小越會(huì )破壞交易的連續性，如果處理不好，反而可能是交易方式的倒退，最終違背管理層改革完善交易制度的良好初衷。

實(shí)際上，在完善交易制度方面，不少機構曾多次建議推出競價(jià)交易制度，從而解決當前市場(chǎng)流動(dòng)性不足、做市商服務(wù)供應短缺的問(wèn)題。從頂層設計者思維來(lái)看，新的交易制度創(chuàng )新推出目前仍不具備“市場(chǎng)基礎”。據證監會(huì )去年11月公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》，鑒于條件尚不成熟，現階段暫不實(shí)行連續競價(jià)交易。而全國股轉系統總經(jīng)理謝庚也曾撰文表示，在具備股權的分散度、高質(zhì)量的信息披露和投研三個(gè)條件之前，新三板不具備采取更高效率的、類(lèi)似連續競價(jià)交易的方式。

定位模糊轉板預期頻被提及

除了交易制度改革的爭議之外，轉板機制的制定和推行也是被各方反復提及和炒作的“利好”。近日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，其中提出“研究全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司轉板 創(chuàng )業(yè)板 相關(guān)制度”。上述消息一出，再次引來(lái)業(yè)界激烈討論。不少機構認為，轉板制度有望加速推出，這對于新三板流動(dòng)性改善和掛牌企業(yè)估值抬升均有利好；但也有觀(guān)點(diǎn)指出，“轉板制度”提法并沒(méi)有新意，實(shí)現落地存在較多障礙。

據不完全統計，從2012年秋季首次提及至今，包括國務(wù)院、證監會(huì )、交易所等高層及監管部門(mén)至少15次提及新三板轉板制度，并曾表態(tài)要“推動(dòng)試點(diǎn)”。而從市場(chǎng)表現看，“轉板邏輯”也在一定程度上成為左右投資者情緒和行情冷暖的 風(fēng)向標 。例如去年11月和今年6月時(shí)期，新三板市場(chǎng)出現短暫行情，其背后邏輯則是新三板企業(yè)和 創(chuàng )業(yè)板 企業(yè)之間存在估值巨大差異，多路投資資金押注分層后轉板的潛力股。

盡管轉板預期被頻繁提及，并被視為新三板市場(chǎng)的重磅改革政策，但從目前市場(chǎng)和制度現實(shí)環(huán)境以及監管安排思路看，轉板制度的真正落地實(shí)際上存在諸多障礙。據股轉系統內部人士透露，新三板企業(yè)轉板只有在證券法改革之后才能順利推進(jìn)，目前新三板和IPO之間存在制度障礙。“去年提及轉板主要是在證券法修改的背景下，但目前來(lái)看，普遍認為高層將推遲對注冊制改革，而戰略新興板的推出也沒(méi)有下文，這些制度改革都可能是在轉板制度推行之前。所以現在對轉板制度的提法還是以研究為主，新三板企業(yè)轉板還是按照停牌重新排隊申請IPO流程來(lái)。”

“轉板制度的提法由來(lái)已久，但現在并非落地的好時(shí)機。這是由于A(yíng)股企業(yè)的估值水平比新三板要高得多，兩板估值水平差距很大，但從市盈率看，新三板的多數中小型企業(yè)市盈率理應比創(chuàng )業(yè)板高，目前價(jià)值并不匹配。如果現在推出轉板，企業(yè)轉板的流動(dòng)量會(huì )非常大。”天星資本新三板研究所副所長(cháng)王晨指出，轉板機制直接對接主板是一個(gè)選擇，但對接要有一個(gè)前提就是對等，不能把轉板看成開(kāi)閘放水。目前只能等到新三板自身機制完善，包括交易制度、流動(dòng)性釋放、資金的引入等方面改善，等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險和估值可以和主板企業(yè)對等，才能有綠色通道對接主板市場(chǎng)，這樣轉板才能成為一個(gè)上市資源的再配置、企業(yè)和市場(chǎng)間的雙向選擇。

值得注意的是，由于轉板政策始終難以明朗，轉板預期反復出現擾動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)行情。有觀(guān)點(diǎn)認為，轉板利好的提法反而混淆了市場(chǎng)的預期，背后實(shí)際上也反映了各方對新三板定位的分歧和預期差距。 聯(lián)訊證券 研究指出，新三板未來(lái)發(fā)展有兩條路徑，一是成為獨立的股權交易所，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)內在價(jià)值充分市場(chǎng)化；另一個(gè)是成為滬深交易所的預備板，企業(yè)經(jīng)過(guò)新三板培育后轉入主板市場(chǎng)。不過(guò)，也有券商機構認為，若轉板機制推出，意味著(zhù)獨立市場(chǎng)的發(fā)展機會(huì )較小。目前，轉板預期反復提出，實(shí)際上也和獨立市場(chǎng)預期形成定位上的差距。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗室副主任胡濱曾撰文指出，目前監管部門(mén)和市場(chǎng)并沒(méi)有足夠認識到對于轉板模糊性的影響。新三板中資產(chǎn)規模、業(yè)務(wù)收入和股本較大的企業(yè)，實(shí)際上有一部分都是基于轉板而去新三板掛牌，希望在新三板掛牌、進(jìn)入創(chuàng )新層后能夠進(jìn)入轉板綠色通道，走出一條公開(kāi)發(fā)行上市的快車(chē)道。這意味著(zhù)新三板將成為創(chuàng )業(yè)板上市的中轉站，這對于創(chuàng )業(yè)板和新三板的市場(chǎng)定位、經(jīng)濟功能和層次區分將帶來(lái)更多的不確定性。這種不確定性如果持續，對于市場(chǎng)供求匹配、市場(chǎng)機制發(fā)揮和市場(chǎng)功能拓展等都是極其不利。

遭遇困局制度創(chuàng )新謀求突破

在業(yè)內人士看來(lái)，目前新三板市場(chǎng)遭遇的困局，實(shí)際上與市場(chǎng)各方的認識分歧有關(guān)。監管層從制度架構和監管平衡的角度出發(fā)，逐步推進(jìn)新三板分層制度、做市商擴容以及 大宗交易平臺搭建等制度改革措施，但掛牌企業(yè)、做市商和投資人則更傾向于競價(jià)交易、轉板機制以及投資者門(mén)檻放松等政策導向。

“現在的政策推行速度雖然有所加快，但和市場(chǎng)普遍預期還是有所落差，類(lèi)似分層制度的推行，還缺乏配套制度來(lái)跟進(jìn)。很多掛牌企業(yè)和投資人長(cháng)期等待政策的大幅度推進(jìn)，但有些政策似乎并沒(méi)有實(shí)質(zhì)落地的動(dòng)作，很多企業(yè)無(wú)法繼續等待就轉頭重新排隊I(yíng)PO。”一位大型券商新三板業(yè)務(wù)部門(mén)負責人坦言，其實(shí)業(yè)內普遍還是期待政策紅利能夠加速落實(shí)來(lái)凝聚市場(chǎng)人氣，期待有改善流動(dòng)性和引入外部資金等實(shí)質(zhì)性措施出臺，比如繼續擴大機構投資者引進(jìn)、做市商隊伍擴圍、投資者門(mén)檻有條件放松等。

在機構人士看來(lái)，解決新三板問(wèn)題，需要用特定市場(chǎng)的思維進(jìn)行考慮，而不能照搬A股思維模式或者謀求投機套利。 申萬(wàn)宏源 證券研究所市場(chǎng)研究總監桂浩明認為，目前需要從源頭著(zhù)手化解制約市場(chǎng)流動(dòng)性的深層問(wèn)題，比如堅持獨立的場(chǎng)內公開(kāi)市場(chǎng)地位，審慎推行轉板機制，以適度競爭來(lái)建立與主板的多層次資本市場(chǎng)聯(lián)系等，只有這樣新三板才會(huì )真正擁有與之地位相適應的流動(dòng)性。

值得注意的是，盡管市場(chǎng)各方分歧較大，但對于后續新三板制度紅利的推進(jìn)仍有較樂(lè )觀(guān)預期。“從8月開(kāi)始，新三板政策頻出，其中影響可能超出預期。比如大宗交易機制將有望成為激活隱形流動(dòng)性的關(guān)鍵推手，對于穩定做市商盈利模式、引入新做市資金也有所幫助；而未來(lái)新三板引入混合交易制度也是大概率事件；此外，私募做市制度的推出也有望促使做市商更為專(zhuān)業(yè)化。”安信證券新三板業(yè)務(wù)負責人諸海濱認為，改變新三板目前狀態(tài)不能單靠一個(gè)政策，而是需要“組合拳”，同時(shí)也可以考慮對其他制度探索，比如間接放開(kāi)門(mén)檻或者加快引入 保險 資金、Q FI I等其他機構投資者等。

在四季度新三板投資策略報告上，聯(lián)訊證券提出了新三板市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展趨勢，其中包括私募做市制度試點(diǎn)工作已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作階段，對提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性和估值定價(jià)能力構成利好；而合格的境外機構投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策預計也會(huì )很快推出；此外，大宗交易平臺制度、分層管理的差異化制度等實(shí)質(zhì)性利好政策的推出也在監管層的計劃之列。聯(lián)訊證券認為，在高層督促以及監管層大范圍調研過(guò)后，加快出臺各項利好政策的可能性將會(huì )提高，而新三板行情脫離底部回暖的時(shí)間也將為期不遠。