未來(lái)政策的實(shí)施速度和配套將對市場(chǎng)影響深遠。而在新三板的“紅六兵”作為機構的代表，他們的未來(lái)動(dòng)向也牽絆著(zhù)整個(gè)金融改革的步伐。

32個(gè)月，對于新三板來(lái)說(shuō)似乎經(jīng)歷了一生。

從剛開(kāi)始的觥籌交錯的盛宴到賓客散去的剩宴只有兩年零八個(gè)月。但是，32個(gè)月的時(shí)間里，新三板從最初的600多家躥升至9073家，這是截至9月23日的統計數字。

從2015年下半年開(kāi)始新三板市場(chǎng)整體出現了交易不活躍，流動(dòng)性太差、魚(yú)龍混雜的窘境。而且基本的成交量維持在每日不足10億元左右，有數據顯示，從今年元月一日到現在，大概9個(gè)月的時(shí)間，新三板5000多家公司是零成交，由此新三板也被業(yè)內戲稱(chēng)為“停尸板”。相對于新三板上大量企業(yè)的萎靡不振，業(yè)已上板的PE機構則整體表現不俗，可謂是新三板上的高富帥。而九鼎集團、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng )偉業(yè)、中科招商這6家機構在已經(jīng)表現出頹勢的新三板上，這六家機構則是如魚(yú)得水，被稱(chēng)為新三板的“紅六兵”——不僅股價(jià)躥紅，而且引起了社會(huì )上廣泛的關(guān)注乃至質(zhì)疑。

掛牌PE的臉譜

已經(jīng)上板的20多家PE機構成立年份大多數在2010年附近成立。規模上多以中小型機構為主，只有九鼎、硅谷天堂、信中利幾家人員規模超過(guò)200人。在交易方式的選擇上，大部分PE機構選擇的并非做市交易，而是采用協(xié)議轉讓。其中大部分都是以股權投資為主營(yíng)，部分兼做一、二級市場(chǎng)業(yè)務(wù)，已經(jīng)不單單是只做投資而更多的是向產(chǎn)業(yè)化發(fā)展延伸。

縱觀(guān)PE機構在新三板上的表現，從近三年的半年報財務(wù)情況來(lái)看，PE機構的平均營(yíng)業(yè)收入水平明顯比新三板整體高很多，究其原因是由于PE機構投資結構的多元化，以及注重新的領(lǐng)域的中長(cháng)期投資與布局。

從盈利率比較來(lái)看PE機構的優(yōu)勢突出。

新三板企業(yè)近三年中報的收入凈利潤率的平均值連續三年皆為負，而且，這種收入凈利潤率的平均值還有逐年下滑的態(tài)勢，這其中除了新三板上板企業(yè)的良莠不齊，低流動(dòng)性，還有更為重要的原因在于由于政策扶持，虧損企業(yè)也可以上新三板，這種低門(mén)檻導致了平均值下滑在情理之中。

而掛牌的PE機構則不同，上新三板之前已經(jīng)基本都是業(yè)內優(yōu)質(zhì)企業(yè)，本身的行業(yè)的收入凈利潤率都較高，已經(jīng)表現出了掛牌公司的綜合實(shí)力。

PE在新三板的優(yōu)勢顯而易見(jiàn)。

盡管整體PE和新三板創(chuàng )新層企業(yè)相比，20多家PE平均營(yíng)業(yè)收入三年同期低于創(chuàng )新層掛牌企業(yè)。但從平均的收入凈利潤率看，20多家PE的平均收入凈利潤率三年中報都高于創(chuàng )新層掛牌企業(yè)，六家PE亦是如此，即便不算信中利(由于并購了上市公司)也高于創(chuàng )新層掛牌企業(yè)。

如此下來(lái)，就產(chǎn)生了一個(gè)有趣的話(huà)題，創(chuàng )新層企業(yè)在主營(yíng)收入方面要高于PE機構，PE掛板機構和三板創(chuàng )新層的企業(yè)都比不過(guò)，那么絕大部分PE機構上新三板的意義何在？同時(shí)，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟的盈利水平確實(shí)不高，而PE在三板之上的綜合盈利能力則彰顯了PE的金融屬性。

對于PE“紅六兵”而言，其平均營(yíng)業(yè)收入較創(chuàng )新層整體相對較高，主要歸功于它們存在一定的規模優(yōu)勢，并且借助政策優(yōu)勢在2015年增幅顯著(zhù)。

“紅六兵”來(lái)者不善，即表明主動(dòng)搶占市場(chǎng)的同時(shí)，布局重點(diǎn)區域，積極借助資本手段，向服務(wù)端轉移，向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展。由于本身企業(yè)也具備金融屬性，更貼近金融和理解金融，因此在目前多元化經(jīng)濟發(fā)展的當下，更能起到先導和表率的作用。

“紅六兵”的三板打法

九鼎集團、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng )偉業(yè)、中科招商在上新三板之前，幾乎完全依靠股權投資作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，步入資本市場(chǎng)之后，“紅六兵”在資本市場(chǎng)的周期巨變走出了各自不同的發(fā)展路徑。

九鼎集團2016年中報顯示，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入17.29億元，同比增長(cháng)約 193.59%；凈利潤為5.15億元(占營(yíng)收約27%)，同比增長(cháng)122.36%。

九鼎集團的基本收入來(lái)源主要出自三部分：房地產(chǎn)應收、投資管理業(yè)務(wù)和投資收益。

公司持續開(kāi)展并購投資，對多家龍頭企業(yè)進(jìn)行控股和參股投資，并幫助相關(guān)企業(yè)進(jìn)行多種形式的并購運作，公司海外并購業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。

公司旗下基金已投的兩家企業(yè)成功通過(guò)證監會(huì )A股發(fā)行審核，并有兩家完成A股上市，公司已投企業(yè)中在A(yíng)股上市的累計達到35家。公司已投企業(yè)中掛牌新三板的累計達到60家。多個(gè)已投項目完成退出，且收益良好，為出資人創(chuàng )造了較為豐厚回報。

截至2016年6月30日，昆吾九鼎所管理的股權基金累計實(shí)繳規模289.72億元；累計投資規模為248.93億元；累計完全退出項目的本金為43.19億元(收回金額84.87億元，綜合IRR 為29.01%)；已上市及新三板掛牌但尚未完全退出的投資本金為57.80億元。

通過(guò)對于中江地產(chǎn)的收購，已基本形成“房地產(chǎn)+股權投資”的主營(yíng)業(yè)務(wù)格局，兼顧券商、保險、“互金”以及公、私募業(yè)務(wù)的“大資管”雛形。并建立了“一、二及市場(chǎng)”的全通路結構。

從九鼎的投資收益率來(lái)看，占了整個(gè)收入的1/3強，說(shuō)明九鼎財務(wù)管理方面的突飛猛進(jìn)，打造金控平臺目標趨勢明顯。同時(shí)，25.29%的投資管理業(yè)務(wù)收入，也表明在股權投資業(yè)務(wù)的穩步前進(jìn)。

信中利，六家PE機構凈利潤排在第二。中報顯示，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.09 億元，與上年同期相比增長(cháng)36.60%；實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤3.14 億元，同比增長(cháng)19.66%；實(shí)現凈利潤2.60 億元，同比增長(cháng)29.19%。從收入構成來(lái)看，投資管理業(yè)務(wù)以及咨詢(xún)收入并不明顯。

信中利的收入構成的絕大部分是公允價(jià)值變動(dòng)的收益增加，主要是在二級市場(chǎng)大有斬獲，占了62.21%。

公司在2016年上半年戰略性收購上市公司深圳惠程(14.37,0.060,0.42%)，形成除股權投資業(yè)務(wù)外，添加了電氣業(yè)務(wù)。同時(shí)積極響應國家號召，支持創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)企業(yè)發(fā)展，公司對一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行了股權投資或增加投資額度，例如百度外賣(mài)、本來(lái)生活、何氏眼科、壹藥網(wǎng)、山東朗進(jìn)、聯(lián)合麗格。

同樣備受市場(chǎng)矚目的中科招商中報顯示，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入5.58億元，同比下降26.27%；實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤總額1.25億元，同比下降75.05%；凈利潤為4310萬(wàn)元，同比下滑87.74%。凈利潤來(lái)源于兩部分，業(yè)務(wù)本身和投資收益。減少主要是由于公允價(jià)值較大幅度波動(dòng)以及財務(wù)費用的增加所致。

2016年上半年，公司成功發(fā)起設立10只基金，總規模111.8億元，其中設立第一只產(chǎn)業(yè)轉型升級基金70億元，第一只貨幣市場(chǎng)基金33億元；完成投資項目48個(gè)，其中絕大部分為早期創(chuàng )投項目；歷年已投項目中6個(gè)項目實(shí)現IPO過(guò)會(huì )，2個(gè)項目通過(guò)被上市公司并購退出，8個(gè)項目成功在全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌。

中科招商借助旗下中科匯通進(jìn)行了直接投資，在2015年舉牌的16家上市公司中，部分公司在報告期內通過(guò)進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式實(shí)現市值的大幅提升，如鼎泰新材(50.74,0.510,1.02%)等。新三板定增幾乎悉數用于舉牌上市公司。

縱觀(guān)中科招商的收入構成，可以看出打造金控平臺的意圖已經(jīng)很明顯。而在證券投資方面受大環(huán)境的影響而導致?tīng)I收下滑。

實(shí)力同樣不俗的硅谷天堂披露2016年中報顯示，營(yíng)業(yè)收入1.84億元，同比降低77.56%；實(shí)現凈利潤5316.80萬(wàn)元，同比減少92.19%。原因是在其退出項目較少的同時(shí)又進(jìn)一步加大了對外投資，另外也受到公允價(jià)值變動(dòng)所致，幾乎完全沖銷(xiāo)掉了投資收益。

業(yè)務(wù)方面依舊以三塊業(yè)務(wù)為主，即私募股權投資基金管理、自有資金投資以及 “PE+上市公司”模式服務(wù)，除了提供戰略梳理、管理咨詢(xún)及顧問(wèn)服務(wù)外，通過(guò)大宗交易及二級市場(chǎng)舉牌等方式，戰略入股多家上市公司，布局多達25家。近期染指港股富臨集團(餐飲業(yè))也引起市場(chǎng)不小的關(guān)注。目前涉足多種基金(VC/PE、PIPE基金、私募證券投資基金、固收類(lèi)產(chǎn)品以及FOF)硅谷天堂合計在管基金141個(gè)，其中VC/PE基金71個(gè)，投資項目123個(gè)，投資金額43.28億元；PIPE基金36個(gè)，投資項目29個(gè)，投資金額30.32億元，規模優(yōu)勢依舊明顯。

同創(chuàng )偉業(yè)的營(yíng)收下滑。公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.09億元，同比下降12.34%；利潤總額和凈利潤分別為5580萬(wàn)元、4231萬(wàn)元，同比下降29.11%、28.18%。主要由于政府補助減少以及公允價(jià)值變動(dòng)所致。

同創(chuàng )偉業(yè)的絕大部分收入來(lái)自于基金管理費收入，表明其在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面更加專(zhuān)注。公司仍舊專(zhuān)注于對中小企業(yè)的股權投資，以具有長(cháng)期價(jià)值和成長(cháng)性的創(chuàng )新企業(yè)為投資標的，堅持穩健的投資策略，強調專(zhuān)業(yè)化和價(jià)值投資。

天圖投資，中報顯示，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2.2億元，同比增長(cháng)71.12%；實(shí)現凈利潤為1.98億元，同比增長(cháng)110.10%。公司依舊專(zhuān)注于消費領(lǐng)域的股權投資，積極拓展管理私募股權基金業(yè)務(wù)以及自有資金股權投資業(yè)務(wù)。

綜上，“紅六兵”投資格局已經(jīng)比較清楚，九鼎、信中利、中科招商、硅谷天堂四家的戰略意圖明確，九鼎是集中火力攻占地產(chǎn)上市公司，轉移主營(yíng)重心，打造大資管閉環(huán)；其余三家則分散綁定上市公司，已實(shí)現戰略投資多元化的目的。

同創(chuàng )偉業(yè)、天圖投資由于規模制約，業(yè)務(wù)重心較為集中，仍以股權投資為業(yè)務(wù)重點(diǎn)，給后期的擴張打下堅實(shí)的基礎。

“募、投、管、退”——“紅六兵”們的痛

到了2016年下半年，VC/PE市場(chǎng)的弊端也很快在市場(chǎng)中顯現出來(lái)。

盡管有數的幾家借助新三板改善了不少退出，但僅僅是把投資鏈條加長(cháng)了，并不能改善整體VC/PE行業(yè)的資金循環(huán)問(wèn)題，仍將面臨市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有起色所帶來(lái)的負效應：

其一，公允價(jià)值縮水。公允價(jià)值的縮水會(huì )極大影響企業(yè)的利潤，這就是為什么掛牌新三板機構近兩年業(yè)績(jì)大幅波動(dòng)的根本原因。也是由于“PE+上市”模式所帶來(lái)的隱患。特別是綁定上市公司之后更是如此。中科招商、信中利、硅谷天堂受其影響最為明顯。

其二，退出渠道受阻。由于并購市場(chǎng)不健全，使得目前一級市場(chǎng)項目退出的渠道較為單一仍主要已上市退出為主，因此二級市場(chǎng)的興衰直接導致企業(yè)退出的數量和規模，如此猶如掐住了股權投資的“七寸”。

其三，融資規模巨降。而退出受阻后需要通過(guò)募資改善和推遲，但如果規模達不到要求，又將使得負效應疊加。近期九鼎的后續融資就不樂(lè )觀(guān)，左手在新三板上融資100億后，想再融300億卻失敗了；右手在A(yíng)股想融資120億，現在卻變成了15億。

其四，政策落實(shí)緩慢。自去年股災至今已有一年有余，但無(wú)論是二級市場(chǎng)還是一級市場(chǎng)都沒(méi)有明確的政策指向，只是被動(dòng)的強調經(jīng)濟“L型”筑底。

還有，就是資本和政策配套不健全。其實(shí)目前最讓各方頭痛的一是市場(chǎng)較為單一，再有就是政策無(wú)法配套實(shí)施，就像格斗沒(méi)有組合拳，很快就將局勢再次陷入被動(dòng)。未來(lái)政策的實(shí)施速度和配套將對市場(chǎng)影響深遠。而在新三板的“紅六兵”作為機構的代表，他們的未來(lái)動(dòng)向也牽絆著(zhù)整個(gè)金融改革的步伐。