10月21日，股轉系統發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細則(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《實(shí)施細則》)明確，掛牌公司未按時(shí)披露年報半年報等11種情形，將被強制摘牌。

消息一出，引發(fā)輿論強烈關(guān)注?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，股轉系統官網(wǎng)最新(10月23日網(wǎng)站更新)數據顯示，目前新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達到9227家。如此龐大的體量，其牽涉面不可謂不廣。那么，《實(shí)施細則》究竟存在哪些關(guān)竅？未來(lái)實(shí)施之后新三板市場(chǎng)被強制摘牌的情況會(huì )否明顯增多？投資者權益將如何得到更好的保護？

為探究上述種種問(wèn)題，《每日經(jīng)濟新聞》記者展開(kāi)了采訪(fǎng)調研。

摘牌更加倚重市場(chǎng)

10月21日，股轉系統官網(wǎng)發(fā)布了上述《實(shí)施細則》，并向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中最吸引市場(chǎng)關(guān)注的，莫過(guò)于將被股轉系統強制終止掛牌的11種情形。

具體包括：1. 未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告，并自期滿(mǎn)之日起兩個(gè)月內仍未披露年度報告或半年度報告；2. 最近兩個(gè)年度的財務(wù)會(huì )計報告均被注會(huì )出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告；3.受到證監會(huì )行政處罰并在行政處罰決定書(shū)中被認定構成重大違法行為，或者被證監會(huì )依法移送公安機關(guān)；4. 因欺詐掛牌受到股轉系統紀律處分；5. 最近三十六個(gè)月內累計受到股轉系統三次紀律處分；6. 持續經(jīng)營(yíng)能力存疑；7. 不能依法召開(kāi)股東大會(huì )或者不能形成有效決議，在十二個(gè)月內不能恢復的；8. 與主辦券商解除持續督導協(xié)議，且未能在三個(gè)月內與其他主辦券商簽署持續督導協(xié)議的；9. 被依法強制解散；10. 被法院宣告破產(chǎn)；11. 股轉系統規定的其他強制終止掛牌情形。

從中可以看出，股轉系統賦予了中介機構更大的責任和權利，體現在注會(huì )意見(jiàn)、定期報告的披露、持續經(jīng)營(yíng)能力的判斷、主辦券商的督導等條款上。有市場(chǎng)分析指出，用獨立第三方來(lái)監督三板公司的運作，這是更為市場(chǎng)化的方式，加快了市場(chǎng)運轉的效率。

政策推出節奏明顯加快

不過(guò)，從當下看，新三板掛牌的速度遠遠大于摘牌的速度。Choice金融終端數據顯示，從2014年起截至10月23日，從新三板摘牌的公司僅有56家。

北京中會(huì )仁會(huì )計師事務(wù)所主任丁會(huì )仁告訴記者，未來(lái)監管越來(lái)越規范和嚴格，一些企業(yè)在內外壓力下會(huì )主動(dòng)要求摘牌。據其介紹，新三板企業(yè)要支付多種費用，而且掛牌后各種成本也會(huì )有所升高。此外，監管對主辦券商和會(huì )計師事務(wù)的監管壓力，也會(huì )傳導到對應的新三板企業(yè)。

值得注意的是，《實(shí)施細則》提到，如果最近兩個(gè)年度的財務(wù)會(huì )計報告均被注冊會(huì )計師出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告，將會(huì )被強制終止掛牌。

記者注意到，在iFinD統計，2015年年報被注冊會(huì )計師出具無(wú)法表示意見(jiàn)的新三板公司共有7家，分別是ST樺清、ST中試、ST展唐、ST巨環(huán)、ST鑫秋、ST瑞澤、ST哥侖步。除此之外，ST賽諾達直接被出具了否定意見(jiàn)。

“股轉系統在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上發(fā)布上述《實(shí)施細則》，早于我們的預期，可以明顯看出新三板政策推出的節奏在加快。”聯(lián)訊證券副總裁曹衛東在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，摘牌制度的推出是新三板完善制度建設的重要環(huán)節，摘牌的市場(chǎng)化和常態(tài)化是必然趨勢。

“新三板終于有了能上能下的市場(chǎng)化進(jìn)出機制。”《實(shí)施細則》發(fā)出的第二天，中科沃土基金董事長(cháng)朱為繹就在個(gè)人公眾號“繹眼看新三板”上表示，這將有利于掛牌企業(yè)公司治理的完善，保證掛牌公司的質(zhì)量，吸引更多的投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

曹衛東預測，隨著(zhù)《實(shí)施細則》的最終出臺，新三板掛牌公司終止掛牌的頻率勢必加快，數量逐漸增多，不符合維持掛牌條件的企業(yè)將被強制摘牌，一些與新三板當前定位不符的企業(yè)也將主動(dòng)退出新三板。

四重機制保護投資者權益

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，此次發(fā)布的《實(shí)施細則》還特別提到了保護投資者權益，并設置了四重保護機制。

機制一：保護異議股東

《實(shí)施細則》第二十一條提到：主動(dòng)申請終止掛牌的掛牌公司應當在董事會(huì )決議和股東大會(huì )決議中對異議股東的保護措施作出相關(guān)安排。

對此，南山投資創(chuàng )始合伙人周運南認為，這條規定是對主動(dòng)退市中處于劣勢地位的二級市場(chǎng)投資者的一種保護，也是要對不同意主動(dòng)退市的小股東的去留作出合理的安排。但這是個(gè)原則性的約定，如果遇上企業(yè)惡意主動(dòng)退市，同時(shí)只給予二級市場(chǎng)投資者遠低于正常市場(chǎng)價(jià)格的回購方案。投資者還是只能被動(dòng)接受方案，或者在公司摘牌后繼續當股東，正當權益勢必會(huì )被侵犯。

周運南進(jìn)一步指出，異議股東是指在股東大會(huì )上明確投反對票的股東，但很多二級市場(chǎng)投資者可能未能準確獲知會(huì )議消息，或者因其他原因未能出席股東大會(huì )，錯失了投反對票的機會(huì )。因此，建議把異議股東改為非贊成票股東。

機制二：可設專(zhuān)門(mén)基金承擔補償義務(wù)《實(shí)施細則》第二十二條提到：股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責任主體應當對股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設立專(zhuān)門(mén)基金，對股東進(jìn)行補償。

周運南表示，本條規定在實(shí)操上難度很大，因為在掛牌公司屬于被強制退市的情形下，一般很難拿得出合理的安排方案，而且監管層并沒(méi)有強制要求掛牌公司設立對股東進(jìn)行賠償的專(zhuān)門(mén)基金。

周運南認為，“應當參照近期欣泰電氣的處罰補償方案，中介機構誰(shuí)失責誰(shuí)先承擔全部補償責任。合理的補償標準可以用表決量化，相關(guān)方案必須經(jīng)非利益關(guān)聯(lián)股東中的三分之二以上通過(guò)。”

朱為繹則表示，此規定可能會(huì )加大主辦券商的責任。“因為專(zhuān)門(mén)基金的表述是‘可以設立’，并沒(méi)有說(shuō)‘應當設立’，因此可能最終還是先由主辦券商去解決這個(gè)問(wèn)題。券商先行賠付，然后再去找相關(guān)公司控股股東追償。”

機制三：終止掛牌鼓勵網(wǎng)絡(luò )投票《實(shí)施細則》第二十三條提到，掛牌公司股東大會(huì )可通過(guò)網(wǎng)絡(luò )投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項提供便利。

“這不但為摘牌表決提供便利，也可以為平常的股東大會(huì )提供表決便利，我們二級市場(chǎng)投資者可以借助網(wǎng)絡(luò )真實(shí)表達自己對股東大會(huì )決議的態(tài)度，避免內部股東說(shuō)了算。”周運南表示，他目前基本不參加股東大會(huì )，但如果有了網(wǎng)絡(luò )投票，他會(huì )更愿意參與表決。

機制四：主辦券商職責明確

《實(shí)施細則》第二十四條提到：主辦券商應當督促掛牌公司及時(shí)披露終止掛牌相關(guān)公告，協(xié)助掛牌公司對主動(dòng)終止掛牌時(shí)的異議股東，或者對強制終止掛牌時(shí)的股東作出妥善安排。

“可以看出，主辦券商對維護弱勢方中小股東權益是責無(wú)旁貸的。”聯(lián)訊證券新三板策略組分析師在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，《實(shí)施細則》對投資者權益保護的規定，主要是為了防止退市制度實(shí)施后，沒(méi)有明確的善后措施指引，造成不必要的問(wèn)題，從過(guò)去的摘牌情況看，因為新三板企業(yè)股權普遍集中，大股東侵害小股東的情形時(shí)有發(fā)生，已經(jīng)成為了市場(chǎng)焦點(diǎn)問(wèn)題。從細則條款中看，更多體現的是對中小股東權益的維護，也可以從一定程度上防止大股東隨意操作。

“有些上市公司并購新三板企業(yè)，大股東走了，將中小股東留在新三板市場(chǎng)。”朱為繹認為，保護好投資者的利益，設立補償機制，不但有利于下一步新三板并購市場(chǎng)的發(fā)展，也有利于下一步其他資金進(jìn)入市場(chǎng)。