從9月開(kāi)始，以做市指數為代表的新三板市場(chǎng)走出一波溫和反彈行情，尤其是國節前市場(chǎng)出現16.18億元的單日成交總量，創(chuàng )下8個(gè)月以來(lái)的最高水平。綿延近乎一年流動(dòng)性冰點(diǎn)的新三板市場(chǎng)開(kāi)始出現復蘇特征，市場(chǎng)人士預期，四季度新三板市場(chǎng)有望開(kāi)啟“暖冬”行情。

流動(dòng)性掣肘以及由此帶來(lái)的定價(jià)體系扭曲，一直被看作是新三板“成長(cháng)中的煩惱”。正因為如此，本次新三板市場(chǎng)出現的成交量和股價(jià)回暖跡象格外引人關(guān)注。在多位市場(chǎng)參與方看來(lái)，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預期升溫。近期，從國務(wù)院的頂層設計，到股轉系統的細化舉措，新三板相關(guān)政策開(kāi)始密集發(fā)布。中國證券報記者采訪(fǎng)多位券商私募人士以及監管者了解到，在提升市場(chǎng)流動(dòng)性的“一攬子解決方案”中，除了做市商擴圍正式落地外，還可以大致梳理出未來(lái)新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構及可能的實(shí)施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快于預期，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性“沉疴”有望加速破解。

私募機構參與做市

南山投資創(chuàng )始合伙人周運南將相關(guān)政策預期稱(chēng)之為“幸福來(lái)敲門(mén)”，“各級管理部門(mén)近期不約而同地發(fā)布涉及新三板的政策，足以說(shuō)明新三板在中國資本[0.00%]市場(chǎng)中具有足夠份量。在積極為新三板營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境的同時(shí)，多部門(mén)均表示積極研究解決新三板的流動(dòng)性困局，探討和布署相關(guān)配套政策。這種預期使新三板‘二次創(chuàng )業(yè)’及重振雄風(fēng)指日可待。”

在諸多配套政策中，做市商擴圍的落地首當其沖。繼9月12日公布私募機構申請條件及評分標準后，全國股轉系統9月14日發(fā)布《私募機構全國股轉系統做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審方案》。這意味著(zhù)私募機構參與做市業(yè)務(wù)的構想走向實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。

廣證恒生相關(guān)研究人員指出，私募機構參與做市，是繼分層后新三板市場(chǎng)又一個(gè)重大政策，標志著(zhù)新三板做市制度走向新的篇章，為盤(pán)活新三板流動(dòng)性以及未來(lái)進(jìn)一步制度改革做好了鋪墊。

“做市商擴圍將對整個(gè)新三板生態(tài)帶來(lái)重要影響。”暖流資產(chǎn)權益部研究總監魯強指出，隨著(zhù)做市商數量擴容和做市業(yè)務(wù)競爭加劇，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面，做市商數量的增加將推動(dòng)現有做市商提升服務(wù)質(zhì)量；另一方面，私募機構帶來(lái)的價(jià)格發(fā)現職能，將給部分優(yōu)質(zhì)標的帶來(lái)更多流動(dòng)性，并持續吸引增量資金。

由于私募機構做市試點(diǎn)的啟動(dòng)，業(yè)內對于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性改善預期明顯升溫。新鼎資本董事長(cháng)張馳分析說(shuō)，“私募機構注重價(jià)值投資，相比于券商更注重做市本身盈利與否。私募做市可能會(huì )參與一些自己投資的企業(yè)，即使做市不賺錢(qián)也愿去做；同時(shí)，私募投資具有較強的定價(jià)功能。尤其對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，私募參與做市有利于股價(jià)企穩。”私募機構遇到好的投資標的通常會(huì )大舉買(mǎi)入，這有利于推升新三板創(chuàng )新層被低估的30-50家龍頭企業(yè)股價(jià)，交易逐步活躍。而外圍資金看到新三板賺錢(qián)效應后，可能逐漸入場(chǎng)。

但也有部分機構認為，受限于私募自有資金，做市商擴圍對新三板市場(chǎng)的整體流動(dòng)性影響有限。廣證恒生研究人員分析指出，根據股轉系統首批篩選出十家私募機構的規劃來(lái)看，假設這些私募機構投入資金與初始庫存股資金投入前十的做市商平均水平持平，僅提供77.79億元的一次性流動(dòng)性。這部分資金很快會(huì )以庫存股的形式沉淀下來(lái)。截至2016年9月29日，新三板1631家做市轉讓掛牌企業(yè)總市值約1100億元，從絕對值上看，這部分沉淀于庫存股的一次性資金，對于整個(gè)做市市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大。

但這種擔憂(yōu)并不影響業(yè)內對于私募做市普遍的肯定。廣證恒生認為，私募做市試點(diǎn)是全國股轉系統優(yōu)化新三板做市制度的開(kāi)始，在審慎的基礎上，預計未來(lái)全國股轉系統仍會(huì )持續補充和完善做市制度。“這種完善或包括引入規范做市商報價(jià)、引導積極做市的激勵機制；逐步放開(kāi)做市商參與主體類(lèi)型，做市商進(jìn)一步擴容；完善交易機制與市場(chǎng)建設，為做市商提供更多風(fēng)險管理工具；參照美國對做市商資金來(lái)源、財務(wù)風(fēng)險等監管要求，進(jìn)一步完善相關(guān)規定等多個(gè)方面。”

大宗交易平臺指日可待

申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監桂浩明分析說(shuō)，私募基金的引入，不能僅僅著(zhù)眼于簡(jiǎn)單的數量上擴張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長(cháng)項的基礎上，有針對性地解決當前新三板做市中所存在的問(wèn)題。“目前解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性仍是迫切任務(wù)，私募基金參與做市，也需要以相應的流動(dòng)性為基礎，否則難以真正施展其能耐。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，在開(kāi)放私募基金參與做市的同時(shí)，新三板還需要加快改善流動(dòng)性的改革。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。”

而根據權威表態(tài)，此項“前提”的鋪設已經(jīng)“在路上”。全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌業(yè)務(wù)部副總監尹舒日前表示，未來(lái)股轉系統會(huì )加緊推進(jìn)差異化制度安排、研究針對流動(dòng)性的一攬子解決方案。其中，盤(pán)后大宗交易制度、非交易過(guò)戶(hù)制度等都在醞釀之中。另有權威人士透露，全國股轉系統圍繞分層后的差異化制度和交易制度完善優(yōu)化已聽(tīng)取企業(yè)和機構建議，大宗交易平臺相關(guān)方案和平臺的推出指日可待。

大宗交易平臺的推出，被業(yè)內看作完善目前做市交易機制的重要環(huán)節。張馳認為，今年底新三板大宗交易平臺推出的可能性相對較大。“由于做市商的做市資金并不多，掛牌公司前期資金的退出，‘大規模賣(mài)給做市商，再由做市商賣(mài)給買(mǎi)方’的交易很難完成。而通過(guò)盤(pán)后大宗交易方式，做市交易中的點(diǎn)對點(diǎn)成交變得便捷，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過(guò)做市商的尷尬局面。”

企巢新三板學(xué)院院長(cháng)程曉明表示，完善新三板交易制度，這是市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段。“新三板發(fā)展可以分為三部曲，第一步是市場(chǎng)大幅擴容，該階段將于2015年至2016年完成；第二步是加強掛牌公司規范；第三步是改革新三板交易制度，改善市場(chǎng)交投活躍度。”

在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場(chǎng)參與者還對競價(jià)交易的制度安排更加期待。有券商人士認為，流動(dòng)性直接與交易制度密切相關(guān)，競價(jià)交易可以解決當前做市商服務(wù)供應短缺的問(wèn)題。但也有業(yè)內認為相關(guān)預期或有所延后。海通證券[-1.25% 資金 研報](600837,股吧)新三板與結構融資部總經(jīng)理助理洪曉輝分析說(shuō)，“新三板市場(chǎng)推出競價(jià)交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來(lái)沖擊。目前推出競價(jià)交易等制度創(chuàng )新的條件并不成熟。”

針對交易制度的優(yōu)化，張馳認為，協(xié)議轉讓和做市轉讓制度規則有望在第四季度完成修改。“協(xié)議轉讓放在盤(pán)后，對市場(chǎng)的影響會(huì )更??；做市轉讓中，做市商的庫存股為100萬(wàn)股的數量是不是太少等問(wèn)題也有待進(jìn)一步優(yōu)化。”

公募基金有望入市

從2015年開(kāi)始，證監會(huì )和全國股轉系統均多次提到，要引進(jìn)公募基金投資新三板。據接近監管層的權威人士表示，相關(guān)指導文件已經(jīng)醞釀并有望四季度推出。“按照出臺文件-征求意見(jiàn)-落地實(shí)施的慣例，半年內推出公募基金投資新三板已經(jīng)可以期待。”

前述人士分析說(shuō)，公募基金投資新三板，是股轉系統“流動(dòng)性一攬子解決方案”中重要組成部分。“部分公募希望能夠向監管部門(mén)遞交發(fā)行新三板公募產(chǎn)品的申請。因為沒(méi)有明確指導文件出臺，很多申請材料只能擱淺。”

魯強分析說(shuō)，公募基金入市提了這么久，之所以遲遲沒(méi)有落地，主要與資格審批、投資門(mén)檻、倉位要求、凈值計算四個(gè)方面的障礙有關(guān)。“以投資門(mén)檻為例，目前公募基金的投資門(mén)檻一般以1000元為起點(diǎn)，倘若此時(shí)入市，相當于變相降低了新三板500萬(wàn)元的投資者門(mén)檻。如果新三板發(fā)生系統性風(fēng)險，造成的社會(huì )影響范圍將會(huì )很大。”

而公募基金入市又與前述交易機制的改革和優(yōu)化密切相關(guān)。有機構人士介紹說(shuō)，公募在交易過(guò)程中都面臨產(chǎn)品的報價(jià)問(wèn)題，在目前“拉手”轉讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協(xié)議公司占比很大，很可能會(huì )引起產(chǎn)品報價(jià)的大起大落，從而導致報價(jià)的失真。公募入市，對標的公司的流動(dòng)性有較強要求。

即將登陸新三板的國都證券相關(guān)人士認為，公募基金入市，前期或主要是封閉式基金，后期流動(dòng)性改善之后也可能會(huì )有開(kāi)放式基金，這和當年A股公募基金入市流程相一致。另有機構人士預想的方案則是，公募基金入市可以先在創(chuàng )新層尤其在其中做市轉讓的公司中試行，由此可以嘗試在創(chuàng )新層里進(jìn)行“再分層”，準許公募基金進(jìn)行投資，同時(shí)適度降低投資者門(mén)檻。倘若成行，掛牌公司中的優(yōu)質(zhì)標的依然將最先享受增量資金的青睞。

公募基金被譽(yù)為新三板市場(chǎng)的“活水”，其入市預期被看作“二級市場(chǎng)”的最大政策利好。廣證恒生首席研究員官袁季認為，隨著(zhù)未來(lái)私募機構參與做市業(yè)務(wù)，以及公募資金的到來(lái)，新三板做市交易市場(chǎng)將進(jìn)一步被激活，提升新三板的流動(dòng)性。此外，包括普通股票、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等在內的多種融資工具將幫助掛牌企業(yè)實(shí)現融資需求。

在張馳看來(lái)，除了公墓基金之外，不排除保險資金、社保資金、企業(yè)年金，QFII與RQFII可能進(jìn)入新三板市場(chǎng)，各路資金將陸續聚攏在新三板。張馳用汪國真的兩句詩(shī)來(lái)形容當下的新三板市場(chǎng)：如果你是大河，何必在乎別人把你說(shuō)成小溪；如果你是種子，何必為還沒(méi)有結出果實(shí)而著(zhù)急。“創(chuàng )新層將成為新三板流動(dòng)性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企業(yè)交易活躍、估值提升，帶動(dòng)更多資金逐步涌入。創(chuàng )新層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)望迎來(lái)一波行情。”