新三板私募做市正式步入操作階段，政策尚未全面落地之時(shí)，也是市場(chǎng)熱議之際。從私募參與做市的出發(fā)點(diǎn)、利弊、影響，到風(fēng)險把控、與券商做市異同等角度，針對各方關(guān)注的話(huà)題，上證報記者多方采訪(fǎng)，以期在紛雜的討論中厘清思路。

“從風(fēng)險控制到業(yè)務(wù)合規等各環(huán)節，監管層對私募做市商的要求會(huì )比較嚴格，不是大家想象的那么容易。當然，若是入選首批試點(diǎn)，也是一種實(shí)力展示。”朱雀投資高級合伙人、副總梁躍軍期待的話(huà)語(yǔ)中透著(zhù)謹慎。

中科招商副總裁朱為繹更樂(lè )觀(guān)一些：“PE做市只會(huì )推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，而且會(huì )讓做市隊伍變得更有競爭力，為企業(yè)提供更好的服務(wù)。”

鼎鋒明德投資總監夏迪則向記者表示：“私募做市的放開(kāi)賦予了我們更大的定價(jià)權和主動(dòng)性，也使這個(gè)封閉的角色逐漸放開(kāi)。未來(lái)隨著(zhù)更多的私募機構進(jìn)入，企業(yè)定價(jià)更為合理，做市商就不單單為了套利而失去了做市服務(wù)的功能。”

新三板私募做市正式步入操作階段，近40家機構將角逐（不超過(guò)）10個(gè)試點(diǎn)名額。政策尚未全面落地之時(shí)，也是市場(chǎng)熱議之際。從私募參與做市的出發(fā)點(diǎn)、利弊、影響，到風(fēng)險把控、與券商做市異同等角度，針對各方關(guān)注的話(huà)題，上證報記者多方采訪(fǎng)，以期在紛雜的討論中厘清思路。

“9月12日把大家召集起來(lái)，實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)員會(huì )。全國股轉公司篩選了30多家認為可能會(huì )符合條件的私募機構，來(lái)開(kāi)這樣一個(gè)會(huì )。實(shí)際上目前還沒(méi)有正式的報名名單出來(lái)。”據參會(huì )私募證實(shí)，網(wǎng)傳“32家私募機構申請新三板做市”的說(shuō)法并不準確。

盡管名單未定，但多家大型私募機構都向記者傳達了“積極準備、參與評選”的信號。

在梁躍軍看來(lái)，本次篩選試點(diǎn)的標準相當嚴格且公正。私募作為做市商有利于提高私募品牌的知名度，但要成為第一批試點(diǎn)機構，至少要在投研能力、資本實(shí)力、風(fēng)控等方面達到一定高度。再者，做市業(yè)務(wù)本身具有一定的盈利機會(huì )，充分發(fā)揮做市交易的機制，則具有可能的獲利空間。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士直言，定價(jià)權和牌照優(yōu)勢，才是私募參與做市的最大動(dòng)力。

對此，夏迪認為，目前新三板做市商在定價(jià)上具有天然的優(yōu)勢。企業(yè)的定增價(jià)格是參考做市商和主辦券商的意見(jiàn)，常常高于做市商拿到的價(jià)格。強勢的做市商甚至可以拿到更低成本的做市庫存股，而當套利的空間夠大時(shí)，做市商提供服務(wù)的動(dòng)力就不足了。“但是，私募做市的放開(kāi)賦予了私募機構更大的定價(jià)權和主動(dòng)性，也使這個(gè)封閉的角色逐漸放開(kāi)。未來(lái)隨著(zhù)更多的私募機構進(jìn)入，企業(yè)定價(jià)更為合理，做市商就不單單為了套利而失去做市服務(wù)的功能。”

事實(shí)上，關(guān)于定價(jià)權問(wèn)題，股轉系統早有清晰認識。此前，一位接近股轉系統的人士曾向記者解釋稱(chēng)，如果機構能夠通過(guò)做市服務(wù)促成股票交易，發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，那么他的話(huà)語(yǔ)權自然就比較強勢，同時(shí)也是合理的。反之，如果做市商僅僅是想低價(jià)拿票、賣(mài)出套現，一方面企業(yè)不會(huì )滿(mǎn)意，另一方面股轉系統也會(huì )密切關(guān)注這類(lèi)行為，不排除會(huì )將這類(lèi)可疑行為加入重點(diǎn)考核監察的范圍。

截至9月18日，新三板共有86家做市商。據安信證券新三板分析師諸海濱估計，平均每家做市商約3億元左右的投入規模，總體做市規模約在300億元左右。而記者綜合多家私募機構的預估數據，預計首批私募做市商的平均投入規?；蛟?億元左右。由此判斷，第一批私募做市試點(diǎn)的落地，將為市場(chǎng)帶來(lái)20%左右的增量資金。未來(lái)試點(diǎn)放開(kāi)，有望新增50%的機構資金。

對此，不少私募并不樂(lè )觀(guān)。他們認為，由于私募做市“彈藥”遠不及券商充足，可能會(huì )制約私募做市商的能力。按照監管層要求，私募機構不得使用受托管理的客戶(hù)資金進(jìn)行做市，來(lái)源僅限于其自有資金。

有私募機構向記者解釋?zhuān)?ldquo;券商業(yè)務(wù)多樣，其資本金本來(lái)就不少，再加上主要的券商都已上市，其資本金肯定是非常雄厚的。而大多數私募缺乏股權融資渠道。因此，站在現在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)看，私募做市的投入資金，與券商相比肯定是有差距的。”

“大的私募機構，諸如中科招商，他們融了百億元，投入或許會(huì )多一點(diǎn)。其他的機構，我覺(jué)得可能都不會(huì )有太多錢(qián)做這個(gè)事情。”朱為繹向記者坦言。

不過(guò)，諸海濱在其研報中卻描述了一個(gè)有意思的現象：從海外經(jīng)驗來(lái)看，與我們固有觀(guān)念可能不同，并不是規模最大的券商成為最大的做市機構。美國最著(zhù)名的做市商騎士資本總體規模并不大，其2010年凈利潤為1.5億美元，與同期我國排名第21位的證券公司相當。

市場(chǎng)關(guān)于券商做市的批評之聲時(shí)有耳聞。有券商分析師表示，目前券商對新三板公司的定價(jià)模式較為粗糙，通常是在A(yíng)股市場(chǎng)類(lèi)似標的的基準上進(jìn)行一定折讓?zhuān)聦?shí)上新三板公司往往高度分化，簡(jiǎn)單粗暴的定價(jià)方式難以得到場(chǎng)內投資者的認同，這使得大量有意交易的機構投資者不愿意通過(guò)做市方式交易。

私募做市會(huì )有哪些不同呢？據股轉系統相關(guān)發(fā)言人表示，按照監管一致性原則，私募機構享有與證券公司類(lèi)做市商同等權利、義務(wù)。同時(shí)，股轉系統在結算、利益隔離等方面做了差異化安排。

拋開(kāi)制度層面來(lái)看，實(shí)際操作中，由于私募與券商的天然差異，私募做市有望“不同凡響”。諸海濱在其研報中指出，券商擅長(cháng)對成熟企業(yè)估值，而私募或許更鐘情于科技型、創(chuàng )新型、成長(cháng)型甚至是沒(méi)有估值的企業(yè)。

“鼎鋒會(huì )從企業(yè)本身價(jià)值的角度考慮多一些，注重質(zhì)而不去追求量；著(zhù)眼于精品項目，而不純粹去追求做市家數和做市規模。在投資領(lǐng)域和行業(yè)分布上，每家私募也會(huì )有自己的側重點(diǎn)。做市不純粹為了短期的套利，而是從長(cháng)期價(jià)值投資或者價(jià)值發(fā)現來(lái)考慮。此外，私募做市商和企業(yè)的聯(lián)系可能也更緊密一些。”對于未來(lái)的做市策略，鼎鋒顯然已經(jīng)有了不少籌劃。夏迪告訴記者，雖然經(jīng)過(guò)了兩年的做市，優(yōu)質(zhì)企業(yè)做市的比例很高，但是做市的質(zhì)量普遍不高，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值未被合理地發(fā)現和體現，私募機構仍然有重新再挖掘的機會(huì )。另外，目前新三板處于協(xié)議轉讓方式的企業(yè)中，也有很多優(yōu)質(zhì)標的。同時(shí)，新三板新增的供應量較多。只要私募本身的資金實(shí)力和專(zhuān)業(yè)能力足夠，在目前充足的存量和大量的增量下，挖掘新的優(yōu)質(zhì)股并非難事。

“朱雀如果做市的話(huà)，肯定還是做自己熟悉的領(lǐng)域，這與我們投研力量也是相匹配的。”朱雀投資認為，私募做市的優(yōu)勢在于其決策速度快，機制靈活；同時(shí)，在早期項目上的投研能力更強。

私募做市的合規問(wèn)題，或許是最受市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險之一。

據股轉系統相關(guān)負責人表示，由于私募機構受監管程度、規范運作水平、合規意識落后于券商，為控制業(yè)務(wù)風(fēng)險，初期采取試點(diǎn)方式，并適當控制試點(diǎn)規模，首批試點(diǎn)機構數量不超過(guò)10家。待試點(diǎn)開(kāi)展一段時(shí)間后適時(shí)總結試點(diǎn)效果，評估進(jìn)一步擴大試點(diǎn)的可行性。

夏迪坦然回應稱(chēng)，私募在后期的做市過(guò)程中要不斷加強自己的風(fēng)控和規范，并做好相關(guān)人員的培訓，避免利益沖突。監管層也要加強對于做市商的監管，并完善做市商的準入、退出、權利和義務(wù)等相關(guān)規定。

今年上半年，至少有7家做市商遭監管層處罰或談話(huà)。“我們應引以為戒。有時(shí)候并非主觀(guān)原因，很多錯誤都是由于對規則不熟悉造成的。私募做市是一件具有重要象征意義的事情，我們大家應該一起來(lái)把這個(gè)事情做好。”有私募機構表示。

除了規范問(wèn)題外，對于私募做市商來(lái)說(shuō)，如何避免“做市踩雷”或許是更需重點(diǎn)學(xué)習的事情。誠如某券商做市負責人所言：“在過(guò)去的一年里，大家踩了不少雷，經(jīng)歷了很多挫折。我覺(jué)得機構做市商‘新人’一定要吸取教訓。做市和投資還不太一樣，投錯了項目，你可以拼命砸盤(pán)、出清風(fēng)險，而做市商一旦遭遇‘黑天鵝’，根本跑不掉，打碎了牙齒只能往肚里咽。”

事實(shí)上，謹慎如朱雀投資者，確實(shí)把風(fēng)險控制放在了第一位。在梁躍軍看來(lái)，一方面監管層對于私募機構做市的要求會(huì )比較嚴格，如果沒(méi)有十足的準備，很可能是“吃力不討好”的；另一方面，新三板的投資難度更高，如果看錯了做市股票，可能就無(wú)法收回本金。A股如果看錯了股票，至少還有殼價(jià)值在，尚存退出渠道，但是新三板的殼是不值錢(qián)的。“對于早期公司，我們更關(guān)注它的現金流，你可以當期虧損，但是你不能沒(méi)有現金流、沒(méi)有正常的現金獲取方式。不管是做市還是投資，我們都將慎之又慎，精選個(gè)股。”

盡管私募做市被賦予“引入競爭”的意義，但作為對手的券商對之卻持歡迎的態(tài)度。“人多力量大。86家做市商確實(shí)是有點(diǎn)少，而且多一些機構資金進(jìn)來(lái)肯定是好事兒。”有券商做市人員表示。

據股轉系統官方解讀，私募機構開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，有利于豐富新三板做市機構類(lèi)型、有效發(fā)揮私募機構定價(jià)能力、改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，對提高全國股轉系統服務(wù)中小微企業(yè)能力具有積極意義。

“站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上可能很難看清問(wèn)題。大家對做市制度本身也存在疑問(wèn)，它無(wú)法彌合交易雙方對當前市價(jià)的分歧，反而令投資者的一些大宗交易需求無(wú)處釋放。如果帶著(zhù)這樣的前提看這個(gè)問(wèn)題，目前的局面很難改觀(guān)。”諸海濱告訴記者。

夏迪則認為，首先，私募基金對于企業(yè)和市場(chǎng)的整體狀況更為熟悉，很多在掛牌前就參與到新三板企業(yè)中伴隨企業(yè)成長(cháng)，是新三板市場(chǎng)最活躍的群體，對于企業(yè)質(zhì)地有更接地氣的了解，也是最能夠發(fā)現企業(yè)真正價(jià)值的群體，可以為投資者提供更合理的估值和報價(jià)，也能使低估或者未被發(fā)現的優(yōu)質(zhì)標的被投資者發(fā)現并合理定價(jià)。其次，私募做市擴大了做市商的范圍和數量，提升了新三板市場(chǎng)交易的深度，也彌補了當前做市商投研人員數量有限的不足，讓做市商更能發(fā)揮價(jià)值發(fā)現者和價(jià)格穩定器的作用。另外一個(gè)很重要的方面是，私募可以對企業(yè)提供更為全面和深度的服務(wù)，更容易切入，和企業(yè)建立深度的聯(lián)系。

而包括朱雀投資在內的多個(gè)市場(chǎng)人士，則提出了這樣一份期待：近期監管層多次提及“深化新三板改革”，私募做市是否可視為一個(gè)新的出發(fā)點(diǎn)，大宗交易制度是否會(huì )相繼推出？

據了解，一些做市股票在重組過(guò)程中存在大宗轉讓的需求、一些股權基金面臨到期賣(mài)出的壓力，因此部分券商在做市業(yè)務(wù)中幫助買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行撮合，該類(lèi)情形存在被認定為涉嫌操縱股價(jià)或內幕交易的嫌疑。另一方面，大額賣(mài)單面前，即使有買(mǎi)方承諾會(huì )接，做市商經(jīng)手時(shí)仍需要承擔一定風(fēng)險。未來(lái)如果推出大宗交易，配合做市制度，或許將一定程度上緩解做市商壓力。