自5月底新三板發(fā)布《掛牌公司分層管理辦法》至今，經(jīng)過(guò)3個(gè)多月的發(fā)展，從流動(dòng)性角度考量，分層制度紅利的落地并沒(méi)有使新三板市場(chǎng)出現預期中的“沸騰”和“期冀”，反而以三板做市指數為代表的價(jià)格走勢出現持續疲軟特征。因流動(dòng)性不足所帶來(lái)的價(jià)格發(fā)現功能不充分等一系列問(wèn)題，正成為擺在新三板監管者及所有參與者面前的“達摩克利斯之劍”。

分層管理辦法落地后，新三板市場(chǎng)為何未能如預期般景氣上揚？新三板扶持中小微企業(yè)發(fā)展的支撐點(diǎn)和落腳點(diǎn)在哪？應沿何種路徑推進(jìn)新三板市場(chǎng)的監管制度創(chuàng )新，發(fā)揮其融資、價(jià)格發(fā)現等功能？帶著(zhù)諸多問(wèn)題，中國證券報記者采訪(fǎng)了來(lái)自監管部門(mén)、主辦券商、投資者、學(xué)術(shù)研究機構等在內的諸多人士，以期分析新三板“后分層時(shí)代”持續“疲態(tài)”的背后原因，解碼新三板“成長(cháng)的煩惱”。

資金分歧 多股拋盤(pán)力量隱現

兩年前推出的做市商制度面臨尷尬，不少做市公司遭遇投資者“用腳投票”。2016年9月上旬，包括鑫莊農貸、昌信農貸在內的多家做市公司股票成交價(jià)格跌破1元面值；包括森瑞新材、彩訊科技在內的多家做市公司股票價(jià)格跌破每股凈資產(chǎn)。這意味著(zhù)，即便前期以較低價(jià)格入賬的做市券商，也處于“被套牢”狀態(tài)。

部分投資機構更是成為掛牌公司股價(jià)跌跌不休的“犧牲品”。曾被譽(yù)為“公募一哥”的王亞偉在新三板投資方面也遭遇“滑鐵盧”。2016年上半年，除了在主板市場(chǎng)中因為“一汽失諾”事件遭遇黑天鵝事件外，王亞偉在新三板市場(chǎng)中的投資也遭遇挫折。公開(kāi)資料顯示，王亞偉在一年前攜4.99億元以18元的定增價(jià)進(jìn)場(chǎng)，由于針對私募監管收緊等原因，其目前僅在該股上已虧損超過(guò)40%。根據專(zhuān)業(yè)機構“新三板在線(xiàn)”不完全統計，新三板迄今為止共發(fā)生了9124筆機構投資事項，截至目前這些投資約有一半處于賬面浮虧狀態(tài)。

個(gè)人投資者同樣深陷虧損境地。來(lái)自北京的合格投資者X先生向記者回憶了投資新三板市場(chǎng)遭遇的“冰火兩重天”。2015年一季度，新三板出現過(guò)一次名副其實(shí)的“大牛”行情，當時(shí)三板成指一路高歌，X先生就是在這個(gè)時(shí)間節點(diǎn)騰挪資金邁過(guò)了合格投資者門(mén)檻。“由于大盤(pán)環(huán)境極佳，而新三板掛牌公司股價(jià)沒(méi)有單日漲跌幅限制，自己哪怕閉著(zhù)眼在二級市場(chǎng)投資，都能短期賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，更不用說(shuō)以相對低廉價(jià)格拿到的定向增發(fā)股份。但2016年以來(lái)，新三板行情飛流直下，前期所參與的定向增發(fā)股份悉數被套，更讓我擔心的是，由于多數協(xié)議轉讓公司交易量極其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也難以成交。”

從目前節點(diǎn)回溯，與主板市場(chǎng)出現異常波動(dòng)的時(shí)間節點(diǎn)類(lèi)似，2015年5月幾乎成為新三板市場(chǎng)的“投資分水嶺”。多位來(lái)自私募投資機構人士確認，如果是2015年3月份之前的投資項目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投資，多數已被深度套牢。

對于當下的新三板“二級市場(chǎng)”，東方證券總裁助理、首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇將其比喻成“好像心電圖一樣，不怎么跳動(dòng)”。X先生更為悲觀(guān)：“如果說(shuō)先期由于新三板股價(jià)被炒作太高而出現拋盤(pán)的話(huà)，那么2016年以來(lái)不少公司股票價(jià)格已經(jīng)持續下跌到‘破凈’水平，且分層落地之后市場(chǎng)對于下一步制度創(chuàng )新落地的預期一致存在，為什么大部分公司股價(jià)還是一直下跌，我非常不能理解。”

新三板二級市場(chǎng)持續低迷究竟為哪般？中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安分析，機構拋盤(pán)可能是原因之一。“雖然目前新三板市場(chǎng)個(gè)人投資者和機構投資者的比重為9：1，但從定增成交來(lái)看，70%左右是由機構完成的。目前新三板市場(chǎng)上的機構投資者以PE為主，倘若這些機構產(chǎn)品在2015年市場(chǎng)高漲時(shí)進(jìn)入新三板市場(chǎng)，那么它們就面臨較大退出壓力。”

資料顯示，部分私募正大舉退出。今年6月28日，東電創(chuàng )新放量下跌。公司公告表示，天星銀河作為一致行動(dòng)人與天星啟明通過(guò)做市轉讓的方式合計減持東電創(chuàng )新流通股490萬(wàn)股，占公司總股份的6.13%。8月15日，越洋科技交易量也突然放大，公司大幅減持力量為來(lái)自廣西寶匯佳利投資管理有限公司等私募基金所為。

申萬(wàn)宏源新三板首席分析師李筱璇說(shuō)，新三板基金產(chǎn)品的期限多為“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少產(chǎn)品將陸續到期。在新三板整體行情不好的情況下，一方面，產(chǎn)品進(jìn)行展期的可能性很??；另一方面，倘若再繼續發(fā)行新的產(chǎn)品承接舊基金，市場(chǎng)不好也很難發(fā)行成功——這就意味著(zhù)到期產(chǎn)品的退出壓力越來(lái)越大。

機構并非拋盤(pán)的全部力量。中國國際科促會(huì )新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新表示，私募、券商的做市部門(mén)以及掛牌公司的先期個(gè)人股東的限售股解禁，都會(huì )在一個(gè)預期不明朗情況下對市場(chǎng)產(chǎn)生拋壓。由于“接盤(pán)方”遲遲不肯入場(chǎng)，新三板市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入供求失衡的狀態(tài)。

一位不愿具名的“新三板在線(xiàn)”研究人員指出，隨著(zhù)新三板基金產(chǎn)品的不斷到期，個(gè)股放量砸盤(pán)的現象增多，且大量私募資金、做市資金等謀求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃緊的流動(dòng)性更加堪憂(yōu)。同時(shí)，有不少參與掛牌公司A輪、B輪融資的機構投資者成本都比較低，導致出現新三板市場(chǎng)“賣(mài)盤(pán)積極，買(mǎi)盤(pán)不足”的尷尬局面。

前述人士表示，從目前情況看，解禁后減持的主要是中小股東，掛牌公司董監高等多數人士尚未開(kāi)啟“減持模式”。“多數小股東前期持股成本很低，而產(chǎn)業(yè)資本更看重公司經(jīng)營(yíng)情況。公司預期變壞，或者估值過(guò)高，考慮減持便在情理之中。今年7月和8月的解禁股數量均在90億股以上，新三板將在3季度迎來(lái)限售股解禁高峰，在融資困難、流動(dòng)性尚未改善的前提下，大量解禁股票的拋售潮來(lái)臨，對新三板市場(chǎng)的影響不容小覷。”

在邵宇看來(lái)，分析新三板市場(chǎng)目前存在的“拋盤(pán)力量”不應該只浮于表面。“整體來(lái)看，新三板各種創(chuàng )新型制度紅利可以說(shuō)尚未如期兌現，但這并不是問(wèn)題的全部。對于市場(chǎng)拋壓，除了各種短期投資者的退出需求外，新三板市場(chǎng)的低迷和無(wú)亮點(diǎn)，與宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境存在密切關(guān)系。”

活躍度低 分層利好有待發(fā)酵

“新三板在線(xiàn)”相關(guān)研究人員指出，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性是新三板掛牌公司股份定價(jià)、股份轉讓、公司融資以及新三板市場(chǎng)發(fā)展的基礎問(wèn)題，而2016年6月新三板市場(chǎng)的分層管理，再次揚起市場(chǎng)對新三板流動(dòng)性和活躍度的預期。

“新三板分層制度是改善市場(chǎng)流動(dòng)性的重大政策實(shí)踐。從近幾個(gè)月的情況來(lái)看，新三板分層制度中創(chuàng )新層的流動(dòng)性改善取得了一定進(jìn)展，但市場(chǎng)整體的流動(dòng)性并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善。”他認為。

分層利好落地后，新三板市場(chǎng)不漲反跌，雖然超出多數投資者的預料，但也有不少業(yè)內人士表示，這種走勢早在“意料之中”。申萬(wàn)宏源新三板首席分析師李筱璇對中國證券報記者表示，首批進(jìn)入創(chuàng )新層的公司有953家，龐大的數量并沒(méi)有很強的市場(chǎng)聚焦效應，加上整個(gè)市場(chǎng)缺乏增量資金，兩大指數和多數掛牌公司股價(jià)走弱在情理之中。

多數人士認為，新三板市場(chǎng)的不活躍，至少說(shuō)明在目前階段新三板投資者對某些制度創(chuàng )新的落地并不滿(mǎn)意，他們期待更多政策利好的出臺。當然，也有一些研究人士指出，“不能夠簡(jiǎn)單用指數的漲跌來(lái)衡量一項制度創(chuàng )新的積極意義。在A(yíng)股市場(chǎng)股權分置改革出臺之際，指數也出現調整，但沒(méi)有人能夠否認改革對于推進(jìn)中國資本市場(chǎng)發(fā)展的重要作用。”

李筱璇強調，分層是新三板從規模發(fā)展走向規范發(fā)展和提升發(fā)展的新階段，是繼做市制度推出后，在新三板市場(chǎng)上具有重要意義的制度性推進(jìn)。

國務(wù)院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟研究所專(zhuān)業(yè)委員會(huì )委員宮晨光指出，在經(jīng)歷了市場(chǎng)擴容、市場(chǎng)持續疲軟、流動(dòng)性匱乏之后，新三板市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入“后分層時(shí)代”。“雖然目前來(lái)看，分層紅利依然沒(méi)有讓沉寂已久的新三板市場(chǎng)沸湯起來(lái)，但不可否認，分層的推出開(kāi)辟了新三板市場(chǎng)全新的發(fā)展階段，為解決新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題提供了后續的政策基礎，尤其是為下一步的制度創(chuàng )新奠定了基礎。”

實(shí)際上，哪怕拋開(kāi)制度層面，僅從身處不同層級掛牌公司的角度審視，分層所帶來(lái)的差異化日益顯現。日前，和創(chuàng )科技和卡特股份陸續發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)的方式，收購基礎層公司的股權資產(chǎn)。不少業(yè)內人士將此看作分層后帶來(lái)的“蝴蝶效應”和“鲇魚(yú)效應”逐步顯現。

同時(shí)，分層大大降低了掛牌公司的遴選成本。wind統計數據顯示，上半年新三板創(chuàng )新層企業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計1782億元，以占全市場(chǎng)10%的掛牌公司家數貢獻了全市場(chǎng)26%的營(yíng)業(yè)收入，且創(chuàng )新層企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入規模為1.88億元，同比增長(cháng)率達到18%，遙遙領(lǐng)先基礎層0.65億元和4%的平均水平。

“新三板分層落地后，隨著(zhù)創(chuàng )新層與基礎層掛牌公司之間在融資、估值等方面差距拉大，未來(lái)跨層并購有望成為新潮流。同時(shí)，層級之間的競合關(guān)系有望通過(guò)股權并購等方式增強。”國都證券相關(guān)人士預計。

制度創(chuàng )新 參與方期待穩步推進(jìn)

新三板分層落地后，創(chuàng )新層公司股價(jià)并沒(méi)有出現明顯上漲甚至多數出現下跌，中信證券董事總經(jīng)理胡雅麗指出，市場(chǎng)走勢通常是由三個(gè)基本要素決定：流動(dòng)性、基本面和估值面的切換。流動(dòng)性改善，是需要政策推動(dòng)等多種條件的聚集效應才能實(shí)現，需要市場(chǎng)要素配合。比如，某些掛牌公司股東戶(hù)數極少，即使推出刺激流動(dòng)性的政策，也不能帶來(lái)流動(dòng)性的快速釋放。對于新三板市場(chǎng)而言，仍然需要一個(gè)逐步成熟和改善的過(guò)程。

多位全國股轉系統的相關(guān)負責人將新三板市場(chǎng)目前面臨的問(wèn)題稱(chēng)為“成長(cháng)的煩惱”，按照全國股轉公司相關(guān)負責人在公開(kāi)場(chǎng)合的表態(tài)，新三板目前正在研究一攬子促進(jìn)流動(dòng)性的解決方案，包括豐富投資者群體、優(yōu)化做市轉讓方式、積極推動(dòng)私募基金參與做市轉讓業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，以提高市場(chǎng)的定價(jià)能力。

盡管預期明朗，且對新三板前景看好，但部分市場(chǎng)參與方對其他配套制度創(chuàng )新的短期推進(jìn)進(jìn)程相對謹慎。邵宇指出，從目前監管趨勢來(lái)看，政策取向已經(jīng)轉到防控金融風(fēng)險等方面，因此，對于新三板的政策期待，或需要看得更長(cháng)遠。

而對于具體制度紅利的推出，業(yè)內人士也認為會(huì )采取相對穩健甚至偏慢的節奏。國元證券研究總監蘇立峰表示，“監管層此前明確表示要推進(jìn)公募基金入市，但公募產(chǎn)品期限與新三板流動(dòng)性不足之間存在某種不匹配，很快就推出來(lái)的概率或許不大。要想使新三板市場(chǎng)迎來(lái)突破，形成財富效應，需要其他更深層面的超預期政策出臺。”

海通證券新三板與結構融資部總經(jīng)理助理洪曉輝用“競價(jià)交易制度預期”來(lái)表達自己的擔心：“如果在滬深交易所推出注冊制之前，新三板市場(chǎng)推出競價(jià)交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來(lái)沖擊。”

李筱璇也認為，現在推出競價(jià)交易等制度創(chuàng )新的條件并不成熟。“做市制度本身就是一種很好的交易制度，在國外應用非常成熟。但現在出現部分優(yōu)質(zhì)掛牌公司‘不愿意做市’的逆向選擇，這表明監管層或許可以選擇先在完善做市制度等方面進(jìn)行布局。”

布娜新指出，目前新三板做市商無(wú)法拿出“洪荒之力”來(lái)做市，這與做市商權利義務(wù)的不對等存在密切關(guān)系。“比如，目前新三板做市商需在二級市場(chǎng)上以不超過(guò)5%的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差報出價(jià)格，投資者根據其報價(jià)進(jìn)行下單，從而實(shí)現公司股票二級市場(chǎng)的交易，但現實(shí)的狀況是，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差都接近5%，對于投資者來(lái)說(shuō)，交易成本偏高，沒(méi)有動(dòng)力交易。未來(lái)做市商制度的改革方向應該是多層次多角度推進(jìn)，需要在促進(jìn)做市交易活躍方面作出相應制度安排。”

9月12日，全國股轉公司召開(kāi)私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作部署會(huì )，對私募機構參與全國股轉系統做市試點(diǎn)有關(guān)工作進(jìn)行安排部署，其中指出，私募機構申請新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，應具備實(shí)繳注冊資本不低于1億元、近三年年均資產(chǎn)管理規模不低于人民幣20億元等硬性“門(mén)檻”；此外還對合規性等方面進(jìn)行了條件設置。

國都證券人士表示，“私募機構做市試點(diǎn)的推出，進(jìn)一步表明，關(guān)于新三板流動(dòng)性的一攬子解決方案正在按照計劃逐步推進(jìn)，這些舉措必將對于激活整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性起到重要的積極意義。”

發(fā)展動(dòng)力 重新定位待明晰

這廂是政策預期光彩奪目，那廂是市場(chǎng)情緒萎靡不振。兩股力量的“較量”之下，對于新三板市場(chǎng)的未來(lái)走勢，業(yè)內已經(jīng)明顯分為兩大派別。樂(lè )觀(guān)派認為，新三板估值底部區域或許還需等待一段時(shí)間，但僅從公司價(jià)值上看，新三板的投資價(jià)值逐漸顯現。如果沒(méi)有其他政策等出臺或發(fā)生，按照目前的市場(chǎng)走勢，估值觸底有望在今年年底出現。

劉平安指出，由于退出壓力仍然較大，PE機構拋盤(pán)態(tài)勢在今年和明年之內或不會(huì )發(fā)生大的改變。蘇立峰也表示，新三板短期尋底無(wú)望，要想迎來(lái)突破尚需更深層次和超預期的政策出臺。

隨著(zhù)做市商擴容政策走向落地，市場(chǎng)人士再度燃起對新三板未來(lái)走勢的希望。從9月6日開(kāi)始，三板做市指數罕見(jiàn)出現5連陽(yáng)，但每日漲幅均在0.30%以?xún)取?ldquo;新三板在線(xiàn)”相關(guān)研究人員認為，新三板交易制度的改革可能為期不遠，大宗交易平臺的構建甚至降低投資者門(mén)檻等措施都有望陸續出臺。

大多數被采訪(fǎng)者均表示，引進(jìn)更多做市商甚至降低投資者門(mén)檻等措施，對于刺激新三板市場(chǎng)趨向活躍將產(chǎn)生積極意義，但或都不能成為解決新三板市場(chǎng)目前存在問(wèn)題的根本之策。

全國股轉系統法律部總監伍云日前指出，當前新三板發(fā)展存在三方面“錯位”問(wèn)題。其中，市場(chǎng)制度建設存在的錯位方面，“當前的制度之間協(xié)調性、匹配性等存在一定問(wèn)題，定向發(fā)行立即可以進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)公開(kāi)交易，實(shí)際上會(huì )影響二級市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，目前券商的考核機制是考核盈利，而不是考核做市的成交量和質(zhì)量，這是錯位的表現。從這一角度來(lái)講，如何在市場(chǎng)化理念下做到制度精準配位，是很重要的工作。”

李筱璇更是直言，對于市場(chǎng)所有參與者來(lái)說(shuō)，最需要的實(shí)際上是來(lái)自于頂層設計關(guān)于新三板市場(chǎng)的定位。“目前關(guān)于新三板系統性的頂層設計其實(shí)是2012年時(shí)候制定的，隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，已經(jīng)需要從頂層設計方面對新三板進(jìn)行一個(gè)重新定位。”

新三板到底是滬深交易所的補充、A股的預備板，還是與滬深交易所平行競爭、各具特色，這似乎已經(jīng)成為擺在市場(chǎng)參與者面前的難題。聯(lián)訊證券新三板首席經(jīng)濟學(xué)家付立春指出，“不少私募機構此前推出的‘2+1’產(chǎn)品，目前已經(jīng)面臨退出壓力，但這種設計對于新三板來(lái)說(shuō)，投資周期還是太短。從定位來(lái)看，新三板市場(chǎng)目前更像是一級半市場(chǎng)，今后究竟定位在‘1到1.5’級市場(chǎng)之間，還是‘1.5到2’級市場(chǎng)之間，仍不確定。只是從目前情況來(lái)看，前者可能性更大。”

東興證券場(chǎng)外市場(chǎng)部執行總經(jīng)理肖文斌指出，新三板的重新定位應該包括多個(gè)層面，比如企業(yè)定位、多層次資本市場(chǎng)中的定位、投資者定位、功能定位(融資還是交易)等，這些都有待進(jìn)一步明晰。

日前全國股轉公司掛牌部總監李永春表示，如今的新三板已經(jīng)到了“二次創(chuàng )業(yè)”的關(guān)鍵時(shí)刻，而新三板未來(lái)市場(chǎng)改革將秉承四個(gè)堅持，即堅持法制化、堅持市場(chǎng)化、堅持創(chuàng )新發(fā)展與風(fēng)險控制相匹配、堅持獨立設計。

中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長(cháng)向松祚指出，在市場(chǎng)經(jīng)濟框架內，一切行為都需要按照市場(chǎng)內在規律來(lái)運行。尤其是新三板的制度設計，一方面必須跟上科技創(chuàng )新的步伐，另一方面也需要跟上由人力資本所決定的經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，而這都需要超越現有的制度設計進(jìn)行創(chuàng )新性改革。

在創(chuàng )新性監管改革的路途中，如何避免落入此前窠臼也成為業(yè)內期許。邵宇指出，監管層有必要明確針對新三板市場(chǎng)建立另一套體系的監管制度，防止市場(chǎng)走入“一管就死，一放就亂”的痼疾式死胡同。“比如，首先應該明確新三板監管到底應該管什么，而并不是再按照A股的‘老模式’和既有套路進(jìn)行。”

值得注意的是，國務(wù)院日前印發(fā)的《“十三五”國家科技創(chuàng )新規劃》明確指出，要強化全國股轉系統融資、并購、交易等功能。此外，有專(zhuān)家稱(chēng)，在即將召開(kāi)的中央金融工作會(huì )議上，新三板有望成為議題之一。