山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓。

實(shí)體經(jīng)濟在2016年面臨的重重困難，充分反映在新三板掛牌公司的2016年年報數據之中。其中尤為引人注目的是代表新三板最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng )新層公司業(yè)績(jì)。首次分層之后的中報數據，充分反映了高成長(cháng)性企業(yè)的業(yè)績(jì)波動(dòng)和投資風(fēng)險。

值得注意的是，根據中信證券新三板研究數據。2016年新三板公司整體營(yíng)收增速僅為6.25%，整體歸屬于母公司股東的凈利潤增速為-5%，為2014年以來(lái)首見(jiàn)。而代表新三板成長(cháng)性最佳的創(chuàng )新層企業(yè)，半年報收入增速降至19%，其中符合標準二的企業(yè)凈利潤增速降至-20%。

半年報寒意逼人

中信證券指出，經(jīng)濟總需求的萎縮加速向制造業(yè)的中小企業(yè)傳導，而在財務(wù)上的直觀(guān)表現是相對剛性的營(yíng)業(yè)成本增速超過(guò)收入增速，帶來(lái)毛利率水平的大幅下降。

而不管是創(chuàng )新層還是基礎層，凈利潤增速均出現了歷年罕見(jiàn)的全面轉負。創(chuàng )新層企業(yè)半年報收入增速降至19%，基礎層半年報收入增速為4%。

而從創(chuàng )新層標準二企業(yè)數據來(lái)看，2016年上半年的毛利率水平大幅降至20%左右，遠低于標準一和標準三31%的水平，ROE降至10%，與標準三公司基本持平，且低于標準一15%的水平。

中信證券認為，今年上半年以來(lái)新三板融資功能的削弱使得板塊內企業(yè)的外源融資渠道受阻，對處于成長(cháng)階段的公司構成了負面沖擊，具體表現為現金流水平的惡化以及外延式擴張的顯著(zhù)減緩。目前市場(chǎng)各層次的估值水平依然談不上經(jīng)過(guò)徹底調整，創(chuàng )新層標準二公司29倍的市盈率對應今年上半年20%左右的營(yíng)收增速，基礎層做市板塊46倍市盈率對應4%的營(yíng)收-增速。

根據分層方案，標準二入選指標為“最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于50%；最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股”，維持標準為“最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于30%；最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股。”

從維持標準來(lái)看，創(chuàng )新層標準二企業(yè)名單可能在明年5月最后一個(gè)交易周發(fā)生較大變動(dòng)。

成長(cháng)性辨偽

“2016年中期新三板凈利潤增速20.5%， 同期中小板凈利潤增速13.3%，創(chuàng )業(yè)板凈利潤增速48.9%。新三板從最快增長(cháng)板塊下滑至介于中小板、創(chuàng )業(yè)板之間。我們認為經(jīng)濟下滑對小微企業(yè)的沖擊因素是首要因素， 因缺乏創(chuàng )業(yè)板外延式并購增長(cháng)，新三板企業(yè)難以抵抗下滑經(jīng)濟周期影響。”安信證券新三板諸海濱團隊認為。

“去年為沖擊創(chuàng )新層標準，一些企業(yè)著(zhù)重操作的便是標準二，營(yíng)收增長(cháng)指標通過(guò)調整收入確認方式容易操作，特別是某些軟件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，營(yíng)收和利潤不低，但現金流情況卻并不理想。”深圳某券商做市業(yè)務(wù)負責人表示。

“應收賬款大幅增加，2015年營(yíng)業(yè)收入大幅增長(cháng)，但經(jīng)營(yíng)現金流與收入不匹配，這種現象特別容易出現在某些高成長(cháng)行業(yè)，這種虛假繁榮注定持續不了。”北京個(gè)人投資者亦飛表示，“標準二中連續兩年50%的復合增長(cháng)率，只能出現在一些體量較小的公司，這種階段的公司一旦沖得太猛，非常容易翻船。”

“如果剔除金融板塊和虧損個(gè)案， 新三板整體和創(chuàng )新層的凈利潤增速恢復至+46.9%、+26.6%，創(chuàng )新層增速依然不及新三板整體，部分原因在于2015年部分企業(yè)沖擊創(chuàng )新層導致的業(yè)績(jì)高基數。”中泰證券新三板張帆研究團隊指出。

值得注意的是，新三板企業(yè)的現金流情況惡化可能釀成投資風(fēng)險。

“新三板整體、做市、創(chuàng )新層經(jīng)營(yíng)性現金流分別下降93.56%、111.98%、91.59%，惡化比較嚴重，值得投資者關(guān)注。”中泰證券指出，“前期定增產(chǎn)品到期，部分企業(yè)因財務(wù)造假、違規、故事證偽等估值下降， 或將影響投資者對于整個(gè)新三板的預期，短期難有整體性行情。我們繼續維持前期觀(guān)點(diǎn)，長(cháng)期堅定看好新三板市場(chǎng)整體向上的趨勢，但短期政策面、籌碼面和業(yè)績(jì)面都需要繼續等待或消化。”

“在盈利能力全面下行的背景下，企業(yè)的現金流情況已經(jīng)較去年年底出現了明顯的惡化。上半年新三板非金融類(lèi)掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~占凈利潤的比重為-44%，為自2013年以來(lái)前所未有的情況。”中信證券指出。

“2016年上半年新三板掛牌企業(yè)共實(shí)現現金凈額增加值為-305 億；其中，實(shí)現經(jīng)營(yíng)凈現金流-215億，實(shí)現投資凈現金流-978億，實(shí)現籌資凈現金流886億， 若沒(méi)有籌資支撐，現金流情況堪憂(yōu)，因此新三板市場(chǎng)的持續融資能力是市場(chǎng)發(fā)展的重要基石。”安信證券指出。

事實(shí)上，嚴酷的經(jīng)濟環(huán)境往往能試煉出真正優(yōu)質(zhì)的成長(cháng)型企業(yè)，分化加劇已經(jīng)成為不爭事實(shí)。

根據中信證券數據，營(yíng)收和歸屬于母公司股東的凈利潤排名靠前的500家公司，占比分別高達48%和40%；新三板近40%的掛牌企業(yè)投資回報率高于10%，新三板毫無(wú)疑問(wèn)是成長(cháng)股投資的重要市場(chǎng)。