新三板的流動(dòng)性成為讓各方都頭疼的老大難問(wèn)題了，隨著(zhù)掛牌企業(yè)數量即將突破9000家，流動(dòng)性困局愈發(fā)嚴重，現有的券商做市交易制度更被戲稱(chēng)為“撒胡椒面”，杯水車(chē)薪。

上周，股轉系統副總經(jīng)理隋強對外透露，股轉系統計劃在2016年年內推出將私募基金作為新三板做市商的相關(guān)制度。而國務(wù)院常務(wù)會(huì )議也首次提到完善新三板交易制度。

因此，很多市場(chǎng)人士預期，新三板混合做市制度的推出已經(jīng)不遠了。其實(shí)早在2014年12月，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機構參與全國股轉系統相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，就提到支持基金公司子公司、期貨子公司、證券投資咨詢(xún)機構、私募基金管理機構等經(jīng)證監會(huì )備案后，在全國股轉系統開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

長(cháng)期以來(lái)，所謂的混合做市業(yè)務(wù)成了驢子眼前的那個(gè)胡蘿卜，看得到但吃不到。但在一旦私募基金等非券商機構成為做市商后，新三板的流動(dòng)性改善就能立竿見(jiàn)影嗎？

交易成本居高不下

2014年8月25日，新三板市場(chǎng)的做市商制度落地，這一制度一度被視為新三板市場(chǎng)的潤滑劑，讓掛牌企業(yè)、投資者看到了提高流動(dòng)性的希望。做市商制度落地一年多以來(lái)，雖然成長(cháng)快速，目前已有做市商85家，做市企業(yè)1632家，但是與最初各方的期許還有很大的差距。

總體來(lái)看，目前新三板僅有部分熱門(mén)優(yōu)質(zhì)企業(yè)被做市商追捧，而大多數企業(yè)仍處于尚未被發(fā)掘的狀態(tài)。在市場(chǎng)大漲大落中，新三板做市商并沒(méi)有發(fā)揮出應有的穩定市場(chǎng)功能。

可以說(shuō)新三板做市商制度不僅沒(méi)有達到充分競爭狀態(tài)，反而做市商壟斷趨勢愈演愈烈。做市商壟斷會(huì )嚴重影響其市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現和合理定價(jià)功能，提高交易成本，對于流動(dòng)性有負面作用。

在做市商制度下，做市商主要的盈利模式為獲取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。天星資本近期以1423家做市企業(yè)為基本觀(guān)察樣本，在五個(gè)工作日內任意抓取五個(gè)時(shí)間點(diǎn)上股票交易屏上顯示的“買(mǎi)一”與“賣(mài)一”的價(jià)格，以此來(lái)一窺目前新三板做市交易成本情況。結論是平均絕對價(jià)差為0.25元，446只股票絕對價(jià)差在0.1元至0.2元之間，占整體約33%。

根據這一數據，意味著(zhù)634只掛牌企業(yè)股票相對價(jià)差位于4%至5%，占總體數量約45%。由于股轉公司規定新三板做市最高價(jià)差不得高于5%，也就是說(shuō)，近一半數量股票交易成本位于監管規定的上限區間。

做市交易門(mén)檻高、成本高成為影響做市交易的根本原因，而一些掛牌企業(yè)選擇“棄做市、奔協(xié)議”，將長(cháng)期目標投向A股之路。

私募基金值得期待

從新三板做市數據可以看出，新三板目前做市商制度最大的瓶頸就在于數量固定的做市商面對不斷增加的做市企業(yè)，膨脹的做市需求受制于做市商數量的固定，而正是由于這種地位與供需的失衡造成了做市商壟斷的現象，即做市商強大的話(huà)語(yǔ)權與交易成本的高企，而打破這種壟斷最有效的方法則是做市商擴容。

目前，新三板市場(chǎng)上共有約25萬(wàn)開(kāi)戶(hù)賬戶(hù)，其中約2萬(wàn)機構賬戶(hù)掌握這個(gè)市場(chǎng)上95%的資金。私募機構無(wú)論從數量還是投資金額上都是新三板市場(chǎng)的主要參與者。

Wind資訊統計顯示，2016年初至今，參與新三板定增三分之二的機構為私募，更重要的是，私募幾乎包攬了年初至今的定增投資額度。

作為三板市場(chǎng)上重要的投資力量，長(cháng)期活躍在三板市場(chǎng)的私募機構對新三板具有更接地氣的研究，對行業(yè)和項目的了解更加深入，更能發(fā)揮價(jià)值發(fā)現和價(jià)格穩定器的功能。

私募做市商的引入給了企業(yè)更多的選擇，有助于逐步打破目前三板做市商的壟斷地位。隨著(zhù)未來(lái)做市商的逐步擴容，相信三板的供給端格局將會(huì )得到有效改善，為三板市場(chǎng)的長(cháng)期發(fā)展奠定基礎。

同創(chuàng )偉業(yè)合伙人張文軍認為，私募參與做市無(wú)疑會(huì )讓市場(chǎng)信心大增，“做市商家數增多，等于是買(mǎi)手和賣(mài)手都增多了，這對增加交易量肯定是有益的。”

新鼎資本董事長(cháng)張弛對此也表示認同，私募做市會(huì )讓總體做市資金體量變大。“由于新三板業(yè)務(wù)只是券商的一部分業(yè)務(wù)，賺錢(qián)也不多，券商做市熱情不高，投入的自有資金少得可憐，平均每個(gè)券商手里的新三板資金量就兩三億，總數約200億元的規模導致做市商買(mǎi)賣(mài)時(shí)量都不大，做市的流動(dòng)性就很差。”

風(fēng)控須從嚴

當前，具體細則尚未出臺，而股轉公司公開(kāi)表示將對私募機構的資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面進(jìn)行考察，規模較大、運行時(shí)間較長(cháng)、風(fēng)控水平較高、財務(wù)狀況穩健的私募機構為首批私募做市商試點(diǎn)。

天星資本趙萍認為，綜合參考香港資本市場(chǎng)和美國納斯達克市場(chǎng)的做市商條件，合格的做市商應具備一些必要條件：首先是做市商要具備雄厚的資金實(shí)力，目前在新三板做事業(yè)務(wù)上投資超過(guò)10億元的券商已經(jīng)不在少數，這也是成為做市商最基本的條件。

其次要具有較高的商業(yè)信譽(yù)，較高的商業(yè)信譽(yù)意味著(zhù)較強的融資能力。目前三板市場(chǎng)很多券商采用自有資金做市，而這也恰恰成為制約三板市場(chǎng)做市商制度發(fā)展的主要因素。

同時(shí)還要具備較強的研究能力，并擁有相關(guān)的行業(yè)背景，才能合理判斷企業(yè)價(jià)值，提供準確報價(jià)，穩定市場(chǎng)價(jià)格。

最后新的做市機構要具有極強的管理風(fēng)險的能力，掌握專(zhuān)業(yè)的交易技術(shù)才能達到理想的效果，確保在履行義務(wù)的同時(shí)賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。

趙萍表示，基于目前三板的市場(chǎng)狀況，在眾多做市條件中，對于做市商內控制度的把控最為重要。由于做市商制度本身采取的就是人為報價(jià)，建立健全做市與投資的業(yè)務(wù)“防火墻”才能有效防止做市商操控股價(jià)來(lái)以權謀私。