全國中小企業(yè)股轉系統公司副總經(jīng)理隋強28日在“新三板發(fā)展戰略高層論壇”上對近期的政策預期做出明確。他表示，股轉系統正在研究圍繞市場(chǎng)分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出。

“除了改革我們現行的交易方式之外，我們近期有個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內制度推出應該沒(méi)有問(wèn)題。”隋強進(jìn)一步表示，投資者門(mén)檻降至三百萬(wàn)也“可以探討”，公募基金入市、QFII和RQFII參與等，則需要研究實(shí)踐中如何落地。

新三板擴容至全國將滿(mǎn)三年，經(jīng)過(guò)前期的爆發(fā)式增長(cháng)之后逐步回歸平靜。私募做市制度年內落地，恐怕仍然難以化解市場(chǎng)流動(dòng)性不繼的問(wèn)題，新三板“成長(cháng)的煩惱”短期還將持續。隋強在會(huì )上也坦言，市場(chǎng)到了再次思考、再次出發(fā)、二次創(chuàng )業(yè)的關(guān)鍵階段，從以往量的成長(cháng)到質(zhì)的提升的階段，希望大家保持信心。

私募做市“遲到”

新三板實(shí)施分層之后，市場(chǎng)進(jìn)入雙重清淡期——政策面進(jìn)展較慢、市場(chǎng)交投冷清。進(jìn)入下半年以來(lái)，無(wú)論是掛牌企業(yè)還是做市商，都處于市場(chǎng)“高熱”之后的冷靜期。

截至8月28日，新三板掛牌企業(yè)數量達到8940家。雖然在擴容之后經(jīng)歷了市場(chǎng)規模的迅速壯大，但是就市場(chǎng)基礎制度而言，仍有多項核心制度面臨改進(jìn)。而這也正是市場(chǎng)一直期待的“政策紅利”。

據聯(lián)訊證券研究總監付立春觀(guān)察，新增掛牌企業(yè)的速度從下半年以來(lái)，近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續下滑。在分層推出之后，由于缺少后續配套政策的跟進(jìn)，創(chuàng )新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實(shí)帶來(lái)的政策紅利。

與2015年初的設想相比，除了已經(jīng)落地的分層制，尚未落地還有“轉板”上市、競價(jià)交易機制、投資者門(mén)檻調降、公募基金入市、做市商擴圍、大宗交易制度等?！兜谝回斀?jīng)日報》記者多方采訪(fǎng)發(fā)現，業(yè)內認為短期內可能會(huì )推出的制度是大宗交易制度，至于轉板上市、降低門(mén)檻等短期內都很難有進(jìn)展。

據付立春分析，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問(wèn)題成為了擺在監管層面前的當務(wù)之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監管層的首選。因為到今年年底，不少新三板產(chǎn)品面臨到期兌付的問(wèn)題，如果不進(jìn)行輔助退出，而都從二級市場(chǎng)進(jìn)行拋售，勢必會(huì )對整個(gè)新三板市場(chǎng)的協(xié)議和做市交易帶來(lái)很大的拋壓，這會(huì )對新三板市場(chǎng)產(chǎn)生非常不利的影響。

因此，從市場(chǎng)的行情來(lái)看，如果在現有的政策預期下，他預計可能只會(huì )推出大宗交易平臺，而大宗平臺的交易方只是針對現有的新三板投資機構，這很有可能是今年第一個(gè)政策紅利。

至于私募參與做市，對新三板而言并非新鮮提法。在2014年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定(試行)》中，對做市商的范圍就留下了“口子”?！兜谝回斀?jīng)日報》當時(shí)從股轉系統相關(guān)負責人士處獲悉，未來(lái)做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產(chǎn)管理公司、基金等金融機構。

今年5月27日，證監會(huì )宣布將開(kāi)展私募機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，做市商正式擴圍至私募。根據安排，股轉公司將研究制定試點(diǎn)機構的遴選方案及相關(guān)配套規則，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布。另外，股轉公司將啟動(dòng)受理私募機構申報材料，組織評審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機構。

旨在促進(jìn)交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼時(shí)做市制度被寄予厚望，監管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價(jià)、提供流動(dòng)性?xún)纱蠊δ?。但是?shí)行近兩年時(shí)間，市場(chǎng)交易依然不活躍，相對寡淡的流動(dòng)性讓各方都開(kāi)始對新三板的未來(lái)產(chǎn)生懷疑。

近日有券商新三板業(yè)務(wù)人士也對記者表示，業(yè)內確實(shí)存在一種困惑——做市制度到底有什么用?“企業(yè)來(lái)問(wèn)我們，我們也回答不來(lái)。”一家券商的做市業(yè)務(wù)人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，做市商本來(lái)是可以發(fā)揮一種價(jià)格“承托”、嫁接交易的職能的，但現在市場(chǎng)上機構投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

市場(chǎng)流動(dòng)性太低，也是股轉系統正在試圖解決的問(wèn)題。據隋強28日介紹，新三板分層之后，股轉系統正在研究圍繞市場(chǎng)分層進(jìn)行差異化制度安排。為了促進(jìn)交易達成，股轉系統除了改革現行交易方式之外，還將推動(dòng)私募做市落地。

“我們近期有個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內制度推出應該沒(méi)有問(wèn)題。”隋強稱(chēng)，股轉系統也在考慮市場(chǎng)準入、投資者適當性管理方面的問(wèn)題，與傳統資產(chǎn)指標、證券市場(chǎng)指標來(lái)評價(jià)相比，是否有更好的評價(jià)指標標準。

對于市場(chǎng)呼聲很高的將門(mén)檻從500萬(wàn)降至300萬(wàn)，甚至100萬(wàn)，隋強表示“也可以探討”，但是堅持機構投資者市場(chǎng)的方向不變。他同時(shí)表示，QFII和RQFII參與政策將很快推出。

除了投資者門(mén)檻，市場(chǎng)各方也非常關(guān)注公募基金入市問(wèn)題。隋強對此表態(tài)模糊，預計短期內難有明確進(jìn)展。

“講一個(gè)政策訴求很容易，但是如何落地，這就是另一個(gè)問(wèn)題了。”他解釋稱(chēng)，公募資金這么大的體量，配置什么樣的資產(chǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性水平和整個(gè)投資標的規模能不能支撐公募資金來(lái)參與，這都是實(shí)踐中需要考慮的問(wèn)題。

跳出概念窠臼不應對標A股

失望源自希望，而希望源自誤解。新三板市場(chǎng)參與者當中相當一部分都在以A股的概念、指標在衡量新三板，并作出判斷。

盡管監管層一再強調，新三板與A股市場(chǎng)的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會(huì )形成錯誤的認識，但是A股市場(chǎng)超高市盈率的吸引，加上中介機構的“上市”、“融資”的夢(mèng)幻渲染，觀(guān)念的改變并非朝夕之間可完成。

“到了今天地步，突然發(fā)現有些概念變得似是而非，比如他是場(chǎng)內還是場(chǎng)外市場(chǎng)，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，到了這個(gè)階段，又成為這個(gè)市場(chǎng)需要深度思考的問(wèn)題。”隋強表示，許多人會(huì )問(wèn)，新三板在全球范圍內，到底可以和哪個(gè)市場(chǎng)類(lèi)比?不過(guò)根據他的實(shí)踐經(jīng)驗，他認為很難和任何一個(gè)市場(chǎng)相比，股轉系統在進(jìn)行制度設計時(shí)也將拋棄既有、傳統的理念，基于如何服務(wù)好創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型中小微企業(yè)主題，進(jìn)行制度設計。

他建議跳出概念的窠臼，不去對標A股以及其他任何一個(gè)市場(chǎng)，只需要明確新三板未來(lái)的發(fā)展方向是確定的——市場(chǎng)化、法制化、獨立市場(chǎng)設計。

現實(shí)中人的思考路徑、投資路徑，往往會(huì )把成功的一級市場(chǎng)作為對標對象。由于國內市場(chǎng)往往強調融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實(shí)可以得出交易所交易過(guò)度、新三板交易不足的結論。但是，新三板流動(dòng)性水平應該保持在什么情況，應該取決于投資者參與市場(chǎng)的目的，而不是取決于別的市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

“新三板很年輕，走到今天，如果要回頭總結經(jīng)驗，創(chuàng )新是重要的經(jīng)驗和特色。”隋強表示，當前《證券法》對企業(yè)利用資本市場(chǎng)的安排主要是針對成熟企業(yè)，并不適合中小企業(yè)。在他看來(lái)，融資機制到底是交易所那套還是納斯達克那套并不重要，更重要的是圍繞中小微企業(yè)特性的需求構建持續融資基礎，這比概念更重要。