8月22日，股轉系統掛牌業(yè)務(wù)部總監李永春在一場(chǎng)以《當下新三板發(fā)展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場(chǎng)定位的不明確，導致市場(chǎng)預期不穩，監管依據不足，創(chuàng )新方向不明，這都需要頂層設計。

信心比黃金更寶貴，而信心來(lái)自明確的預期。

近一個(gè)月以來(lái)，長(cháng)期被市場(chǎng)各方爭議的“流動(dòng)性稀缺”、“投資者門(mén)檻過(guò)高”、“投融資估值差距大”、“定價(jià)功能紊亂”等問(wèn)題，都開(kāi)始歸結于對一個(gè)最基本條件的判斷：新三板市場(chǎng)的定位問(wèn)題。

回顧近半年以來(lái)監管層對新三板市場(chǎng)的表態(tài)，指向已發(fā)生變化，問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。而與此同時(shí)，新三板市場(chǎng)正面臨掛牌企業(yè)大擴容帶來(lái)的監管難題，以及2015年進(jìn)入的投機資金面臨退出的問(wèn)題開(kāi)始逐步顯露，可謂青黃不接之下“成長(cháng)的煩惱”。

 生態(tài)瀕臨瓦解

“最近一年來(lái)推出的政策往往是頭痛醫頭腳痛醫腳，讓人看不到章法，甚至跳過(guò)了一些發(fā)展階段，可謂口惠而實(shí)不至。”上海某券商新三板做市業(yè)務(wù)負責人高正（化名）感嘆，“比如做市，目前已到了做市商與做市商之間競爭性報價(jià)導致壓低估值中樞的搏殺階段，放開(kāi)PE做市能解決問(wèn)題嗎？何況連征求意見(jiàn)稿都沒(méi)有的事，真要實(shí)現恐怕還要很久。”

事實(shí)上，由于新三板定位問(wèn)題導致的困惑，亦讓企業(yè)憂(yōu)心忡忡。

“本來(lái)希望創(chuàng )新層推出后，依靠一系列制度創(chuàng )新實(shí)現企業(yè)的跨越發(fā)展，但我們企業(yè)家圈子里交流下來(lái)更多的是‘失望’。交易、融資都明顯出了問(wèn)題，我們可以以遠超二級市場(chǎng)做市價(jià)格的估值去融資，到底是誰(shuí)錯了？去年不管不顧從二級市場(chǎng)高價(jià)破門(mén)而入的機構，讓我們進(jìn)退兩難，無(wú)法清理，反而成了無(wú)法預計何時(shí)爆炸的定時(shí)炸彈。”湖北某新三板企業(yè)董事長(cháng)方瑞（化名）表示。

由于很多企業(yè)面臨融資難、發(fā)展預期不明的現狀，即在付出了基本等同于上市公司的公眾化成本以后，并沒(méi)有獲得相應發(fā)行融資和交易制度方面的支持。

“年底選擇主動(dòng)摘牌或IPO的企業(yè)將繼續增加。”方瑞判斷。

而對于中介機構來(lái)講，從掛牌到研究的鏈條正在面臨崩斷的窘境，收入來(lái)源日漸捉襟見(jiàn)肘。

“我們今年從買(mǎi)方取得的收入，大概只有去年同期十分之一，現有團隊人員配置較高，機會(huì )成本不小。新三板研究目前還無(wú)法建立自己的一套可持續的商業(yè)模式，個(gè)別研究人員的收入來(lái)源無(wú)奈傾向于企業(yè)方，這是違反了賣(mài)方研究本質(zhì)的。”滬上某上市券商新三板研究員表示，“畢竟交易始終聊勝于無(wú)，要研究部門(mén)服務(wù)‘全產(chǎn)業(yè)鏈’并非一朝一夕之功。”

“最近一邊要完成中報任務(wù)，一邊要完成自查報告，時(shí)間根本不夠用，企業(yè)和中介機構的合規風(fēng)險大大提高，像過(guò)去兩年一樣跑馬圈地的掛牌也將結束，但一線(xiàn)人員收入卻沒(méi)有明顯改善，這也會(huì )降低大家積極性。”天風(fēng)證券人士表示。

“現在明確的投資邏輯是去投擬IPO企業(yè)，博現有條件下未來(lái)3到5年的估值提升，但這需要更長(cháng)時(shí)間的資金，目前這個(gè)做法對長(cháng)線(xiàn)資金是有利的，但需要注意的是，這基本上否定了在三板市場(chǎng)直接退出的可行性，這也是目前投資機構默認的現狀。”北京新三板投資者亦飛說(shuō)。

三板定位綱舉目張

事實(shí)上，監管層曾就市場(chǎng)定位問(wèn)題有過(guò)明確表態(tài)。

“堅持獨立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉板上市的過(guò)渡安排。” 證監會(huì )在去年年底發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確指出。

近日國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家科技創(chuàng )新規劃》中，則提到要“支持創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，完善企業(yè)兼并重組機制，鼓勵發(fā)展多種形式的并購融資”以及“強化全國中小企業(yè)股份轉讓系統融資、并購、交易等功能”。

“我們將全面評估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭上理清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善上位法依據。”全國股轉系統公司副總經(jīng)理隋強曾在上月21日公開(kāi)表示，“改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質(zhì)量，增強做市商組織交易和定價(jià)能力。”

8月22日，股轉系統掛牌業(yè)務(wù)部總監李永春在一場(chǎng)以《當下新三板發(fā)展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場(chǎng)定位的不明確，導致市場(chǎng)預期不穩，監管依據不足，創(chuàng )新方向不明，這都需要頂層設計。

李永春還表示，投資人數量不足、交易方式不完善、掛牌公司質(zhì)量等多方面問(wèn)題導致了市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)功能不足。流動(dòng)性不足造成價(jià)格發(fā)現功能不足，價(jià)格發(fā)現功能不足導致融資功能不足，融資功能不足導致對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展不利。

“在掛牌企業(yè)數量即將在年底突破10000家大關(guān)的當下，市場(chǎng)定位問(wèn)題仍然懸而不決，勢必會(huì )影響到企業(yè)和投資機構的信心，對資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的大局造成不利影響。”方瑞表示。

“無(wú)論是臺灣地區興柜市場(chǎng)一樣的上市預備板定位，還是納斯達克一樣的證券交易所定位，或者全國性場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)的定位，沒(méi)有正確與錯誤之分，都是對目前市場(chǎng)混亂預期的撥亂反正。當預期不明確的時(shí)候，市場(chǎng)各方都注定是迷茫的，市場(chǎng)也會(huì )逐漸失去其定價(jià)和融資的功能。”高正表示。

中信證券(600030)新三板研究團隊發(fā)現，“做市板塊與協(xié)議板塊的估值走向發(fā)生明顯背離，截至8月10日，兩者市盈率分別為19.76倍和19.96倍，協(xié)議板塊的估值超過(guò)做市板塊。這意味著(zhù)繼一級融資市場(chǎng)的估值水平超越二級交易市場(chǎng)的估值水平后，二級市場(chǎng)中由于不同的交易機制設置所應存在的流動(dòng)性溢價(jià)也幾近消失”。

此外，該團隊根據Wind不完全統計，7月份信托和私募發(fā)行的與新三板相關(guān)的理財產(chǎn)品僅為122只，創(chuàng )出年內新低。截至8月24日，三板做市指數（899002）報收1084.94點(diǎn)，連續多日創(chuàng )下去年7月股市大幅調整以來(lái)的新低。