新三板自2014年8月24日引入做市轉讓制度已有兩年時(shí)間。數據顯示，目前近90家做市商為1627家新三板掛牌公司提供做市服務(wù)。

業(yè)內人士指出，兩年來(lái)新三板做市機制日趨完善。但做市商制度仍處于探索階段，未來(lái)尚存較大改進(jìn)空間。今年以來(lái)，依法、全面、從嚴監管理念不斷落實(shí)。在此背景下，機構人士判斷，針對做市商制度的改革或提速，做市商擴圍的時(shí)間窗口臨近，配套大宗交易制度有待建立，而“混合做市商模式”有望成為新三板交易制度的新嘗試。

合理定價(jià)成難點(diǎn)

新三板做市商制度自2014年8月24日實(shí)施以來(lái)，在增強股份流動(dòng)性、促進(jìn)合理定價(jià)、發(fā)現優(yōu)質(zhì)企業(yè)等諸多方面發(fā)揮了重要作用，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇將交易方式轉為做市轉讓。根據全國股轉公司最新提供的數據，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司家數達到8820家，其中做市轉讓企業(yè)家數為1627家，占比超過(guò)18%。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新表示，做市商制度大大提升了新三板的流動(dòng)性，對掛牌企業(yè)在估值方面起到了正確的引導作用，同時(shí)也維護了股票價(jià)格的穩定，提升了投資活動(dòng)安全性。全國股轉公司最新數據顯示，今年8月23日，做市企業(yè)成交金額達4.3億元，在新三板全部掛牌公司6.2億元的成交金額中占比高達70%。

券商人士注意到，隨著(zhù)掛牌公司的增多，做市企業(yè)的比例反而出現明顯下降。“與此前不少掛牌公司期待做市不同，由于對相關(guān)制度不完善有所顧忌，部分企業(yè)更愿選擇協(xié)議方式進(jìn)行交易。”國都證券相關(guān)人士表示，一方面，目前做市商數量和資金無(wú)法滿(mǎn)足新三板市場(chǎng)快速增長(cháng)的需求；另一方面，做市轉讓與協(xié)議轉讓在估值上存在明顯差別，導致兩種轉讓方式的定增價(jià)格差別較大，使部分企業(yè)對做市的定價(jià)和估值心存疑慮。

估值問(wèn)題以及由此帶來(lái)的新三板合理定價(jià)問(wèn)題已經(jīng)成為懸在做市商制度頭頂的“達摩克利斯之劍”。銀河證券首席策略師、宏觀(guān)策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當前做市商的持續性較差，經(jīng)過(guò)近兩年的做市，在做市期間謀求高價(jià)退出的心態(tài)較嚴重。由于部分新三板掛牌公司不規范，在當前經(jīng)濟形勢下，做市商面臨較大業(yè)務(wù)風(fēng)險，盈利能力較弱。

導致此問(wèn)題的深層次原因與做市商資金規模密切相關(guān)。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(cháng)兼總經(jīng)理張馳認為，目前做市商制度存在的主要問(wèn)題是資金有限以及由此導致的短期投資。“做市商大多是拿自有資金做市，規模非常有限，小的券商做市資金只有2-3億。券商需要資金快速周轉，以便給更多企業(yè)做市。因此，做市商參與的定增，從本質(zhì)上講并不是一種中長(cháng)期投資行為，而是一種建倉后的交易行為。做市商不會(huì )長(cháng)期持有企業(yè)股票，賣(mài)出動(dòng)力比較大，有一定的賺錢(qián)機會(huì )做市商就會(huì )賣(mài)出。即便做市商非?？春玫墓善?，明知價(jià)格處于估值洼地，但因為資金限制，也只能賣(mài)出。做市商對單只股票的做市資金有限，多的有上千萬(wàn)，少的則只有三五百萬(wàn)。同時(shí)，根據做市交易規則，有人按照做市價(jià)格賣(mài)出，做市商就必須買(mǎi)入。這帶來(lái)的結果是，即使是非常優(yōu)質(zhì)的股票，如果有早期投資人大額賣(mài)出，做市商卻因資金有限無(wú)法全部承接，只能一點(diǎn)點(diǎn)向下報價(jià)逐步承接。往往越是投資人多的股票，只要啟動(dòng)做市，股價(jià)越是下滑的厲害。不少公司股價(jià)跌破了做市商成本價(jià)，也令做市商虧損。”

亟待引入活水

張馳指出，作為市場(chǎng)中最活躍的機構，券商的自有資金可以賺錢(qián)的地方很多。因此，愿意重倉新三板的做市商其實(shí)不多。“目前市場(chǎng)中做市商做市的資金不是太多，而這些資金又分散在1623家做市企業(yè)。這也就不難理解為什么做市商也大喊做市虧本，傷不起。一旦早期股東賣(mài)出股票，就只能賣(mài)給做市商，加上買(mǎi)盤(pán)不足，導致不少做市商虧本、做市指數持續下跌的尷尬局面。”

8月23日，三板做市指數報收于1086點(diǎn)，相比2015年11月1586點(diǎn)的高位已經(jīng)跌去三成，且近半年來(lái)基本處于持續下跌通道，沒(méi)有像樣的反彈。

一些做市商向中國證券報記者表示：“一方面做市資金太少，另一方面新三板私募投資的資金太大，二者極其不對等，導致做市商資金無(wú)法承接私募對新三板投資后賣(mài)出的需求。”

做市商數量不足以及由此帶來(lái)的做市券商定位存在偏差等問(wèn)題已經(jīng)成為業(yè)內關(guān)注的焦點(diǎn)。孫建波指出，做市商數量不足導致市場(chǎng)行為異化，做市商變成套利投資商。同時(shí)，做市商的定位應該是活躍交易，其收益更多地應該來(lái)自活躍交易，而非投資收益。

上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉指出，做市商從新三板公司以一定折價(jià)拿到股票，本意是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但券商有內部盈利考核的壓力，提供流動(dòng)性的隱含前提是券商不能虧錢(qián)。在去年市場(chǎng)流動(dòng)性好的情況下，做市商通過(guò)低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出就能兌現收益，但現在做市商無(wú)法以較高的價(jià)格賣(mài)掉、賺取差價(jià)。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導致券商寧可不賣(mài)、不提供流動(dòng)性，也不能虧損。由于市場(chǎng)交投不活躍，做市商進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)都非常謹慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)，這實(shí)際上限制了做市交易對整個(gè)新三板流動(dòng)性提升功能的發(fā)揮。

根據全國股轉公司此前的表態(tài)，新三板投資門(mén)檻降低在年內成行基本無(wú)望。這意味著(zhù)，依靠個(gè)人投資者增量資金進(jìn)場(chǎng)“托盤(pán)”的路徑并未打通。但全國股轉公司日前透露，新三板做市商擴圍政策有望落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構參與推薦掛牌、股票做市的政策有望推出。這意味著(zhù)引入市場(chǎng)流動(dòng)性“活水”，形成競爭性做市格局的改革窗口正在臨近。

張馳認為，目前需要做的是盡快引入新的做市商，同時(shí)增加存量做市商的做市資金量。“我覺(jué)得，可以考慮讓做市商發(fā)一些做市基金，從而解決承接賣(mài)盤(pán)能力的問(wèn)題。同時(shí)引入更多中長(cháng)期資金入市。”

多維度完善制度

多位業(yè)內人士指出，新三板做市商擴容有望成為解決問(wèn)題的“敲門(mén)磚”，但絕非解決問(wèn)題的治本之策。要解決目前做市商制度存在的諸多困境，還需要從競合關(guān)系、交易制度等多方面入手。

全國股轉系統監事長(cháng)鄧映翎指出，現有做市商制度最大功能是提供了價(jià)值發(fā)現的功能，但現有做市商是傳統的做市商。“現行制度下，券商作為做市商且規定只能用自有資金做市，做市資金有限，券商持有的做市股票也有限。同時(shí)，傳統做市商制度下，投資者之間不可以相互買(mǎi)賣(mài)，形成了壟斷性交易。缺少競爭性、難以形成股票交易的最優(yōu)價(jià)格、壟斷性券商做市使其動(dòng)力不足，上述原因導致做市商制度下交易量處于低位。因此，只有在競爭制度下，才有助于提升交易量和引入更多機構。”

以民生證券研究院副院長(cháng)管清友為代表的研究團隊提出了“混合交易制度”的建議：“從歷史經(jīng)驗來(lái)看，競價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn)是透明度高，市場(chǎng)信息傳遞速度快，運行的費用較低。缺點(diǎn)也較明顯，即處理大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的能力較弱，在大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)下成交價(jià)格可能產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，某些不活躍的股票成交量可能持續萎縮。而做市商制度的優(yōu)點(diǎn)彌補了競價(jià)制度的缺點(diǎn)，成交及時(shí)，矯正了買(mǎi)賣(mài)指令不均衡的現象，從而抑制了股價(jià)的操縱，穩定市場(chǎng)價(jià)格。但其缺點(diǎn)也較明顯，交易過(guò)程缺乏透明度，增加了投資者獲取分析信息的負擔，也增加了監管成本，做市商的角色異化。只有混合交易制度有望結合兩者的優(yōu)點(diǎn)，但偏向競價(jià)制度多一些，還是偏向做市商制度多一些，需要根據市場(chǎng)目標和市場(chǎng)微觀(guān)結構來(lái)確定。”

做市制度借力大宗交易制度的建議也應運而生。天星資本研究所副所長(cháng)王晨表示，現在的新三板主要以機構投資持股為主，持股時(shí)間比較長(cháng)。比如，新三板投資基金的退出很難像A股二級市場(chǎng)一樣慢慢退出。如果新三板市場(chǎng)股票出現大比例減持，股價(jià)波動(dòng)會(huì )很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例較高的機構在不對二級市場(chǎng)股價(jià)造成較大影響同時(shí)，多一個(gè)退出和進(jìn)入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，符合新三板現在的市場(chǎng)環(huán)境。

有券商人士指出，新三板是一級半市場(chǎng)，是掛牌市場(chǎng)而不是IPO市場(chǎng)，所以只需給予適當的流動(dòng)性。新三板應該通過(guò)制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識能力的、能夠進(jìn)行長(cháng)期投資的投資者入場(chǎng)。制度的設計，不應該圍繞為市場(chǎng)提供流動(dòng)性這件事，而是應該集中在好企業(yè)有沒(méi)有來(lái)，和有能力的投資者有沒(méi)有來(lái)。具體到當前新三板的困難，需要市場(chǎng)各方積極去解決。一方面，制度建設需在流動(dòng)性方面做更多努力；另一方面，需要中介機構和企業(yè)之間充分理解和溝通，及早謀劃解決方案。

“做市制度推出只有兩年時(shí)間，仍然處于初期探索階段，未來(lái)肯定需要進(jìn)行改進(jìn)完善。”暖流資產(chǎn)投資總監魯強表示。從做市商制度的完善路徑來(lái)看，除了逐步擴大做市商范圍，逐步向更多機構開(kāi)放做市商資格，以提高股權的分散度，提升流動(dòng)性水平之外，還應該在避免大筆交易對做市交易價(jià)格形成沖擊等方面作出制度安排。此外，與做市交易制度相匹配的監管制度也應當進(jìn)一步完善。