“增加做市商數量，有利于提高股權的分散度，提升流動(dòng)性水平。”“現在不要過(guò)多加快做市制度建設，而是要降低新三板的投資門(mén)檻。”“只要定價(jià)體系沒(méi)有建立，即便做市商擴容，也難以起到有效作用。”

新三板是一個(gè)全新的市場(chǎng)，各方參與者都沒(méi)有太多經(jīng)驗，也正因為大家都在學(xué)習與摸索中，才出現了各種觀(guān)點(diǎn)的碰撞。

新三板自2014年8月引入做市轉讓制度至今，已有兩年時(shí)間。截至今年8月21日，新三板掛牌企業(yè)達8781家，其中做市轉讓企業(yè)為1623家，做市商共86家。

值得一提的是，過(guò)去一周做市轉讓企業(yè)數量占比出現明顯下降。對于新三板而言，當前的重點(diǎn)是什么？做市商一系列問(wèn)題背后真正的癥結在哪里？哪些地方仍需改造和完善？就此中國基金報記者采訪(fǎng)了多位業(yè)內人士。

做市企業(yè)比例減少做市制度有待升級

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，新三板伊始，做市制度的引入確實(shí)對新三板流動(dòng)性的增強起到了關(guān)鍵性作用，未來(lái)兩到三年做市還會(huì )是新三板主流的交易方式。但在過(guò)去一周，整個(gè)新三板做市企業(yè)比例有明顯下降，過(guò)去做市企業(yè)占比在20%左右，而現在連15%都不到。這個(gè)現象反映出兩個(gè)問(wèn)題：一是目前做市商數量和資金無(wú)法滿(mǎn)足新三板市場(chǎng)快速增長(cháng)的需求；二是做市轉讓與協(xié)議轉讓在估值上存在明顯差別，這也導致兩種轉讓方式的定增價(jià)格差別很大，導致企業(yè)對如今做市的定價(jià)和估值有所疑慮，這些都值得我們去思考。“做市的定價(jià)不能準確表現估值的時(shí)候，企業(yè)是相當難受的，所以做市制度還有很多改造和完善的空間。”

東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示，新三板流動(dòng)性不足的原因主要是生態(tài)的問(wèn)題，每家平均掛牌公司股東人數非常少，沒(méi)有明確的退出機制，二級市場(chǎng)估值嚴重失衡，導致做市商能夠發(fā)揮的作用有限。

一位從事新三板投資的人士表示，除了外界因素，決定一個(gè)公司的股價(jià)和流動(dòng)性關(guān)鍵還是要看公司本身的質(zhì)量、行業(yè)關(guān)注度和是否被投資者看好等因素。“如果一家公司在協(xié)議轉讓階段不活躍，轉到做市交易也很難活躍。”

上海某百億級私募認為，從做市制度發(fā)展的時(shí)間來(lái)看，僅有兩年，仍然處于初期探索階段，未來(lái)需要大量改進(jìn)完善工作：一、逐步擴大做市商范圍，引入更多的做市商，逐步向更多機構開(kāi)放做市商資格，目前每家做市公司平均做市商數量低于成熟的市場(chǎng)納斯達克，增加做市商數量有利于提高股權的分散度，提升流動(dòng)性水平；二、引入盤(pán)后大宗交易制度，避免大筆交易對做市交易價(jià)格形成較大沖擊；三、嘗試引入混合做市商等制度。最終做市交易制度應成為為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的重要交易方式；四、與做市交易制度相匹配的監管制度進(jìn)一步成熟。

做市制度面臨新三板合理定價(jià)問(wèn)題

銀河證券首席策略師、宏觀(guān)策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當前做市商的持續性較差，經(jīng)過(guò)近兩年的做市，在做市期間謀求高價(jià)退出的心態(tài)較為嚴重。由于新三板掛牌公司的不規范程度較高，在當前經(jīng)濟形勢較為低迷的情況下，做市商面臨著(zhù)較大的業(yè)務(wù)風(fēng)險，盈利能力較弱。

行業(yè)普遍反映較多的是做市券商的定位存在偏差、做市商數量不足等問(wèn)題。首先是做市商的定位問(wèn)題，孫建波認為，做市商的定位應該是活躍交易，其收益更多地應該是來(lái)自活躍交易，而非投資收益，建議做市商與企業(yè)做市協(xié)議長(cháng)期化。其次是做市數量不足導致市場(chǎng)行為異化，做市商變成套利投資商。孫建波同時(shí)建議，引入更多做市商主體，對做市股票的來(lái)源和收益給予更加靈活的政策支持。他認為做市商擴容之后，這一狀況將得到改善。“要更有效地發(fā)揮做市商的作用，就必須引入更多主體，以做市質(zhì)量考察做市商。”

上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉認為，目前的做市制度仍然存在弊端，但這并不是說(shuō)做市制度本身不好，而是它面臨一個(gè)系統性的問(wèn)題，說(shuō)到底還是新三板定價(jià)體系的問(wèn)題。在李清泉看來(lái)，做市商從新三板公司以一定折價(jià)拿到股票，本意是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但券商有內部盈利考核的壓力，提供流動(dòng)性的隱含前提是券商不能虧錢(qián)。在去年市場(chǎng)流動(dòng)性好的情況下，做市商通過(guò)低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出的一次性，就能兌現收益，但現在做市商無(wú)法以較高的價(jià)格賣(mài)掉，無(wú)法賺取差價(jià)。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導致券商寧可不賣(mài)、不提供流動(dòng)性，也要保證股票不虧損。由于市場(chǎng)交投不活躍，做市商進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)都非常謹慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)，這實(shí)際上限制了做市交易對整個(gè)新三板流動(dòng)性提升功能的發(fā)揮。這背后更深層次的原因則是因為新三板尚未建立完善的定價(jià)體系。因此，只要定價(jià)體系沒(méi)有建立，即便做市商擴容，讓私募等其他機構參與做市，也無(wú)法解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

做市制度需借力大宗交易制度

新鼎榮盛資本董事長(cháng)張馳認為，目前很多基金在股權交易中都遇到了做市制度所帶來(lái)的困擾。例如一家新三板企業(yè)大股東愿意以券商做市拿票價(jià)格的7折對外出售10%股權，以現行做市制度，只能通過(guò)做市券商通道來(lái)做這筆交易，但因為7折明顯低于券商做市拿票的價(jià)格，券商自然不愿意接盤(pán)再賣(mài)給買(mǎi)方，再加上券商做市通道還需要交1%左右的通道費用，即使券商愿意做，因為無(wú)法一次性拿出這么多資金，也只能一點(diǎn)一點(diǎn)賣(mài)，時(shí)間成本會(huì )很大，這給大宗交易帶來(lái)很大阻礙。如果推出大宗交易平臺，這樣的問(wèn)題迎刃而解。

天星資本研究所副所長(cháng)王晨表示，現在的新三板主要以機構投資持股為主，持股時(shí)間也比較長(cháng)。比如新三板投資基金的退出很難像A股二級市場(chǎng)一樣，慢慢退出，如果新三板市場(chǎng)股票出現大比例減持，股價(jià)波動(dòng)會(huì )很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例較高的機構在不對二級市場(chǎng)股價(jià)造成較大影響的同時(shí)，多了一個(gè)退出和進(jìn)入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，非常適宜新三板現在的市場(chǎng)環(huán)境。但他同時(shí)指出，這并不能改變流動(dòng)性的現狀，還可能會(huì )導致二級市場(chǎng)交投更加清淡，因為大宗交易會(huì )分流掉二級市場(chǎng)的部分流動(dòng)性。

前海開(kāi)源付柏瑞表示，大宗交易制度實(shí)質(zhì)意義在于提高新三板市場(chǎng)的資源配置率，加快新三板企業(yè)進(jìn)行并購重組的步伐。

做市制度不是當前重點(diǎn)要增加合格投資人

北京某中型私募總經(jīng)理表示，做市制度固然對新三板市場(chǎng)起到積極作用，但在當前時(shí)點(diǎn)，似乎不應為主要的推行方向。目前新三板擴容以來(lái)只有兩年，并不適合做市制度大力推行。推做市商制度的核心條件是要有納斯達克市場(chǎng)那樣的基本環(huán)境，包括市場(chǎng)流動(dòng)性、投資人數量、上市公司質(zhì)量、做市商監管問(wèn)題等，都需要比較好的情況，否則推行做市制度不一定適合。

做市商本來(lái)應該是提供流動(dòng)性，完善市場(chǎng)定價(jià)。但在新三板做市商數量和投資者數量都比較少的情況下，采取做市商制度，很難起到穩定合理定價(jià)的作用。

該總經(jīng)理認為，私募可以參與做市，實(shí)際上也難以起到有效的作用。因為未來(lái)前景來(lái)看，做市制度并不是解決流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵，而且極有可能幫倒忙。

他建議，現在不要過(guò)多加快做市商制度建設，而是要降低新三板的投資門(mén)檻，同時(shí)提高新三板的準入門(mén)檻，并且嚴格退市制度，然后引導推出大宗交易。

“新三板是一級半市場(chǎng)，是掛牌市場(chǎng)而不是IPO市場(chǎng)，所以只需給予適當的流動(dòng)性。新三板應該通過(guò)制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識能力的、能夠進(jìn)行長(cháng)期投資的投資人入場(chǎng)。所有制度的設計，不應該圍繞為市場(chǎng)提供流動(dòng)性這件事情上，而是應該集中在好企業(yè)有沒(méi)有來(lái)，和有能力的投資人有沒(méi)有來(lái)。”

邵宇表示，以下幾點(diǎn)建議已經(jīng)得到一定共識，首先是借鑒臺灣興柜市場(chǎng)成功經(jīng)驗做好精確精選擇的劃分，精選擇企業(yè)財務(wù)指標不會(huì )低于創(chuàng )業(yè)板的企業(yè)要求，設置成功可以迅速進(jìn)行市場(chǎng)轉換的操作；第二點(diǎn)是加強新三板的做市商制度，讓做市商發(fā)揮更多的組織交易，提供流動(dòng)性的功能；第三點(diǎn)落實(shí)資金投入，并形成正向的基金。對做市商而言，新三板非常稀薄，大家沒(méi)有動(dòng)力做。好的中介機構不僅僅是賣(mài)方，也是買(mǎi)方，希望公司能一起成長(cháng)，這是關(guān)鍵。