分層制度不會(huì )一蹴而就成為新三板的強生劑，即刻緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題。但是如果輔以配套的制度建設，尤其是監管和層級間遷移及退市制度，加上層級分化本身的細化和完善，分層制度將會(huì )規范新三板市場(chǎng)，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱(chēng)，使新三板市場(chǎng)更具活力及吸引力。

2016年6月27日起，新三板分層制度正式實(shí)施。該項分層制度從2015年11月起開(kāi)始籌備，經(jīng)過(guò)7個(gè)月的意見(jiàn)收集和測試終于問(wèn)世。在收集意見(jiàn)階段，不少企業(yè)及券商均對分層制度對市場(chǎng)的影響抱有積極期待，其中圓融科技董事長(cháng)梁旭東在微信上轉發(fā)了關(guān)于新三板分層制度設想的新聞，并感慨地表示“三板的價(jià)值是多元、客觀(guān)的；利好會(huì )不斷推出。”

然而，分層實(shí)施后兩天，市場(chǎng)反應平平，并未出現明顯的改觀(guān)。分層制度對市場(chǎng)表現似乎沒(méi)有太多積極作用。事實(shí)上，新三板分層制度的初衷在于滿(mǎn)足中小微企業(yè)差異化需求、合理分配監管資源、降低投資者信息收集成本，其本身并不是一項刺激市場(chǎng)的政策，不能對市場(chǎng)起到太大的提振作用。只有不斷完善細化，在投資者中建立可信度，并且與相應的配套機制結合起來(lái)，分層制度才能發(fā)揮其作用，真正緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題，成為新三板的“強生劑”。

掛牌公司分層的總體思路是“多層次，分步走”。在分層初期，也就是現行制度中，把公司分為創(chuàng )新層和基礎層。此后隨著(zhù)市場(chǎng)的變化和發(fā)展，逐步對分層進(jìn)行細化和優(yōu)化。

分層遵循的主要原則有兩個(gè)：其一是市場(chǎng)化原則，其二是客觀(guān)、公正原則。市場(chǎng)化原則要求圍繞服務(wù)“創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型”中小微企業(yè)的中心，根據市場(chǎng)發(fā)展的現狀和需求根據商業(yè)模式、創(chuàng )新性、成長(cháng)性的不同設置三套并行的創(chuàng )新層標準，以適應企業(yè)的差異化需求?？陀^(guān)公正原則則強調了信息披露的重要性，要求確保分層標準依據公開(kāi)披露或者客觀(guān)可量化的信息，做到公開(kāi)、透明，避免人為因素。

分層前后數據對比及說(shuō)明

自2016年6月27日起，新三板分層制度已經(jīng)實(shí)施多天。市場(chǎng)對分層制度的反應不及預期。主要特點(diǎn)體現在三個(gè)方面：1）交易總量較分層前有瞬時(shí)的放大，但其后回落原水平；2）創(chuàng )新層交易較基礎層活躍；3）三板成指和三板做市等指數整體略有下挫。以下結合具體數據進(jìn)行說(shuō)明。

交易總量情況自分層以來(lái)，交易總量有較為明顯的放大。6月27日成交金額達到8.52億元，成交數量達到2.18億股，較上一個(gè)交易日5.43億元和1.18億股分別增長(cháng)56.89%和84.32%。成交股票只數優(yōu)848只增長(cháng)到932只。

分層實(shí)施后一周交易金額和成交數量水平先有較大幅度上升（6月27日及28日），其后回落至分層前水平。交易均價(jià)基本維持平穩。分層后一周，股票交易均價(jià)為3.79元，前一周股票交易均價(jià)為4.27元，下跌0.48元（11.24%），但股票均價(jià)整體走勢平穩，可見(jiàn)分層并未對股票均價(jià)造成沖擊。

 創(chuàng )新層及基礎層交易情況對比

總體而言，分層實(shí)施后，創(chuàng )新層表現強于基礎層，主要體現在成交均價(jià)和成交只數占比方面。成交額方面，創(chuàng )新層和基礎層基本平分秋色，以基礎層稍勝一籌。但考慮到基礎層企業(yè)數量是創(chuàng )新層企業(yè)數量6倍有余，可見(jiàn)總體而言創(chuàng )新層企業(yè)表現更為強勢。

首先看成交股票數量占該層企業(yè)總數的情況。從上圖可以看出，分層后基礎層和創(chuàng )新層每日成交股票只數占該層總企業(yè)數比例基本維持穩定。其中，創(chuàng )新層股票的比例稍低于50%，基礎層孤僻比例則在7%左右。由此可知，創(chuàng )新層整體交易情況明顯更為活躍。

成交均價(jià)方面，創(chuàng )新層股票明顯高于基礎層股票，并且在分層后一周內保持了明顯的優(yōu)勢。同時(shí)，創(chuàng )新層股票價(jià)格波動(dòng)較為明顯，基礎層股票價(jià)格則較為穩定。值得注意的是，創(chuàng )新層股票價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)均價(jià)波動(dòng)方向基本統一，但與整體交易量和交易金額的波動(dòng)方向相反。這說(shuō)明市場(chǎng)對未來(lái)的預期存在一定的不確定性，看空和觀(guān)望情緒稍占優(yōu)勢。價(jià)格下跌而成交量上升時(shí)，拋股數量大,同時(shí)買(mǎi)進(jìn)的也多，多空雙方對市場(chǎng)看法不一致。賣(mài)出者認為后市還會(huì )下跌，買(mǎi)進(jìn)者認為有機會(huì )，但最終還是賣(mài)出的占了上風(fēng)。價(jià)格上升而成交量下降時(shí)，則其價(jià)格上升較為乏力，市場(chǎng)存在觀(guān)望情緒。

從圖中可以看出，創(chuàng )新層股票與基礎層股票成交金額基本持平，在每日的成交金額中基本各占一半。然而，考慮到創(chuàng )新層只有953家企業(yè)，而基礎層在6月27日就有6699家企業(yè)，且以每天10家左右的速度增長(cháng)，持平的成交金額實(shí)際說(shuō)明創(chuàng )新層企業(yè)股票表現強勢，交易較為活躍；而基礎層企業(yè)股票表現平平，交易并不火熱。

綜上所述，創(chuàng )新層企業(yè)股票表現明顯優(yōu)于基礎層企業(yè)股票，在市場(chǎng)表現方面出現了明顯的“分層”。這初步體現了分層制度在減少投資者信息收集成本、促進(jìn)交易方面的作用。如果后續制度能夠繼續完善，這一作用預計將會(huì )更加明顯。

三板成指和三板做市表現

自分層實(shí)施以來(lái)，新三板兩大指數表現不盡如人意。三板成指和三板做市在分層實(shí)施首日（6月27日）均走低，其中三板做市更是幾乎實(shí)現了一周的連續下跌（周四小幅反彈），三板成指在分層后一周中震蕩幅度較大。

從上圖可以看出，雖然分層首日價(jià)格下跌，但其后三天中三板成指經(jīng)歷了連續的上漲，交易量則在分層首日大漲之后連續下跌，體現了一定的市場(chǎng)觀(guān)望情緒。29日后，三板成指回吐此前漲勢，落回分層前水平，交易量則繼續下跌。此種變化趨勢體現分層制度對市場(chǎng)的刺激效用是暫時(shí)的，與市場(chǎng)預期的不確定性有較大關(guān)聯(lián)。

相比之下，三板做市指數的表現較為慘淡。分層首日三板做市指數大幅下跌，跌幅達到0.51%，其后幾日繼續跌勢，周四有小幅反彈，然而周五立刻回吐漲勢。交易量方面，分層首日有較大提升，然而此后迅速回落。結合三板做市指數和三板做市指數成交量看，可以發(fā)現做市市場(chǎng)有一定看空情緒，對未來(lái)市場(chǎng)表現的預期不確定。

總體而言，三板成指震蕩更為強烈，走勢基本與市場(chǎng)相呼應；三板做市指數對分層反應平平，整體走低。兩者結合反映出市場(chǎng)情緒的不穩定。分層制度的實(shí)施給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的不確定性，對分層制度未來(lái)能否給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步良性作用存在對立的兩方觀(guān)點(diǎn)，整體持謹慎悲觀(guān)態(tài)度。由此可見(jiàn)，如果分層制度要成為新三板的“強生劑”，還需配合更多后續制度建設。

分析和小結

從如上交易數據中可以看出，分層制度的實(shí)施在交易量方面對市場(chǎng)起到了一定的提振作用，但是效用短暫。其作用方式主要是攪動(dòng)市場(chǎng)情緒，而非從根本上改變基本面，因此不能對改善市場(chǎng)情況產(chǎn)生持久的作用。

同時(shí)，創(chuàng )新層企業(yè)股票交易情況明顯好于基礎層情況，初步體現出分層制度的良性作用。高質(zhì)量的創(chuàng )新層獲得投資者更多的青睞，其交易均價(jià)和交易股票所占比例都大幅領(lǐng)先于基礎層。不難想見(jiàn)，如果分層制度進(jìn)一步細化完善，投資者收集信息的成本將得到可觀(guān)降低，市場(chǎng)整體交易活躍度將有較大提升。

市場(chǎng)對分層制度的反應體現出一定的觀(guān)望情緒，對分層制度未來(lái)起到的作用的預期并不確定。市場(chǎng)整體持謹慎悲觀(guān)態(tài)度，看空情緒在成交均價(jià)和三板做市指數表現之中略有體現?？偠灾?，目前分層制度處于起步階段，百廢待興，其未來(lái)表現要視后續制度建設跟進(jìn)情況而定。

分層展望——制度建設從如上數據可以看出，新三板分層制度的實(shí)施只是新三板制度規范化的第一步，如果要起到刺激市場(chǎng)的作用，為三板企業(yè)提供可靠融資渠道，解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，則需要配合更為全面、更有針對性的監管制度和退市及層級間遷移制度，增加所在層級與企業(yè)流動(dòng)性、財務(wù)狀況等方面特征之間關(guān)聯(lián)的可信度，使投資者可以以更低廉的成本收集信息，在各層級企業(yè)之中選擇，同時(shí)也令各層級的企業(yè)在推出公司債、可轉債、優(yōu)先股等一系列新型融資工具時(shí)，可在不同層次的內部市場(chǎng)分別予以考慮，增加資本供需匹配度，達到深化市場(chǎng)的目的。

首先，在監管方面，分層制度需要配合更嚴厲的信息披露制度。信息披露制度的意義在于保護中小投資者，減少投資者和企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)，從而使投資者可以在不同層級的企業(yè)之間進(jìn)行有目的的選擇，增加資本流向不同層級企業(yè)的效率，減少劣幣驅逐良幣的現象。實(shí)際上，今年來(lái)，股轉公司今年明顯加強了市場(chǎng)的監管，比如年報披露、關(guān)聯(lián)方資金占用的清理，以及對違規行為的查處等。證監會(huì )和各地證監局也把新三板公司加入日常監管中（中泰證券，2016）。在嚴格的信息披露制度的基礎上，監管層也應該對不同層級的企業(yè)進(jìn)行差異化監管并提供差異化服務(wù)，以滿(mǎn)足各層級企業(yè)的差異化需求。具體而言，監管層應向高層級企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，而對較低層級的企業(yè)進(jìn)行更為嚴密的監管和限制，以激勵各層級企業(yè)向更高層級的標準看齊，形成良性的市場(chǎng)氛圍。

監管制度完善后，退市制度和層級間遷移制度實(shí)為水到渠成。股轉公司可以設立多重指標，對企業(yè)進(jìn)行年度或半年度考察，指標達到滿(mǎn)足一定要求的企業(yè)進(jìn)入更高層級，表現平常的企業(yè)留在原層級，指標不合格的企業(yè)進(jìn)入更低層級，指標嚴重不合格的企業(yè)則直接責令退市。層級間遷移制度和退市制度的完善將增強企業(yè)自我完善的激勵，企業(yè)將有動(dòng)力進(jìn)入更高層級以享受更低的融資門(mén)檻和其他優(yōu)惠政策。如此一來(lái)，市場(chǎng)的活力將會(huì )增強，新三板企業(yè)的整體質(zhì)量也會(huì )得以提高。

目前新三板分層制度處于起步階段，只將近8000家新三板企業(yè)分為創(chuàng )新層和基礎層兩層。這種分層方式較為籠統，不能充分利用差異化戰略帶來(lái)的紅利。預計在未來(lái)，監管層將首先在創(chuàng )新層推行一些政策紅利試點(diǎn)，然后進(jìn)行分層的細化和后續制度的建設，以最大限度地激發(fā)分層制度對市場(chǎng)的良性作用，增強新三板市場(chǎng)的吸引力。

分層展望——市場(chǎng)建設

我國的新三板市場(chǎng)與美國的納斯達克市場(chǎng)有較高的相似性，因此納斯達克的成功經(jīng)驗對新三板市場(chǎng)具有較高的借鑒價(jià)值。目前，新三板企業(yè)數量與日俱增，但做市商的數量則相對較少。截至分層正式實(shí)施時(shí)（6月27日），新三板總共僅有85家做市商；與之相對，納斯達克的做市商卻有500余家，這在一定程度上顯示了新三板做市制度的異化。

分層實(shí)施以后，應該吸引更多做市商加入新三板市場(chǎng)，使市場(chǎng)對于企業(yè)的估值更加合理科學(xué)。更多的做市商進(jìn)入市場(chǎng)將改變新三板市場(chǎng)的交易方式、估值和流動(dòng)性，更新做市市場(chǎng)生態(tài)。如中泰證券預言：“（預計）監管層后續會(huì )對創(chuàng )新層企業(yè)有更多的融資制度和交易制度試點(diǎn)支持，如大宗交易、非交易過(guò)戶(hù)制度、公募基金入市等，新的投資機構和賣(mài)方分析師也將隨著(zhù)創(chuàng )新層進(jìn)行相應的指數產(chǎn)品設計，以及建立新的投研體系等。這些措施將會(huì )提升創(chuàng )新層企業(yè)的流動(dòng)性和交易活躍度，優(yōu)質(zhì)高成長(cháng)性企業(yè)在估值和流動(dòng)性方面會(huì )進(jìn)一步縮小與同類(lèi)A股上市企業(yè)之間的差異。”總結

如前分析，分層制度不會(huì )一蹴而就成為新三板的強生劑，即刻緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題。但是如果輔以配套的制度建設，尤其是監管和層級間遷移及退市制度，加上層級分化本身的細化和完善，分層制度將會(huì )規范新三板市場(chǎng)，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱(chēng)，使新三板市場(chǎng)更具活力及吸引力。同時(shí)，引進(jìn)更多做市商是新三板市場(chǎng)完善的關(guān)鍵一步，分層制度的實(shí)行和更多做市商的加入將改變新三板市場(chǎng)的生態(tài)，使新三板企業(yè)估值更加規范合理，與主板市場(chǎng)差異縮小，真正成為能夠服務(wù)中小微企業(yè)和廣大投資者的平臺。

總而言之，分層制度任重而道遠，目前所實(shí)行的粗略的兩層制遠不能窮盡差異化戰略的潛在紅利。隨著(zhù)日后制度的不斷完善，分層制度對于市場(chǎng)的良性作用將逐步顯現，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題也將得以緩解。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）